零售業(yè)景氣仍在持續(xù)下行
雖然08年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速創(chuàng)出了1997年以來的新高，但自08年8月份開始，其同比增速開始出現(xiàn)下滑趨勢。而且從春節(jié)期間的零售數(shù)據(jù)來看，這一下滑趨勢將在1月份后持續(xù)。另外，消費(fèi)者信心指數(shù)以及批零貿(mào)易企業(yè)景氣指數(shù)也顯示行業(yè)景氣正在持續(xù)下行。
長期利好政策短期難改景氣下滑局面
只有像直接向居民派發(fā)消費(fèi)券等短期內(nèi)迅速增加居民實(shí)際可支配收入的消費(fèi)刺激政策才有可能消費(fèi)及零售行業(yè)的景氣下行起到一定的緩解作用，其他任何長期的利好政策都難以在短期內(nèi)改變消費(fèi)及零售行業(yè)景氣下滑的局面。
促銷難成零售企業(yè)長期的救命稻草
我們認(rèn)為，在居民可支配收入增速放緩以及收入增長預(yù)期下降的背景下，促銷的時(shí)間越長，由于促銷所激起的消費(fèi)者額外消費(fèi)以及前置消費(fèi)欲望將逐步得到滿足，消費(fèi)將逐步回歸理性，因而難以持續(xù)的起到拉動(dòng)消費(fèi)的效果，企業(yè)的促銷也將難以維持。相反，隨著促銷持續(xù)，企業(yè)銷售的難度進(jìn)一步加大，強(qiáng)勢零售企業(yè)掀起的促銷價(jià)格戰(zhàn)可能使一些缺乏市場控制力的零售企業(yè)面臨倒閉。
零售企業(yè)09年面臨較大的內(nèi)生增長壓力
由于消費(fèi)增速的放緩在2009年難以避免，零售企業(yè)將在2009年面臨較大的內(nèi)生增長壓力。我們預(yù)計(jì)大部分成熟零售門店的內(nèi)生增長率將有08年以前的10%－15%迅速下滑到2%－5%左右。
行業(yè)景氣有望在09年底重現(xiàn)回升格局
由于春節(jié)前后大規(guī)模的促銷以及節(jié)日因素使得許多消費(fèi)提前釋放，居民的消費(fèi)習(xí)慣將逐步回歸于由目前的收入水平以及未來收入增長預(yù)期所決定的理性消費(fèi)，09年2-4月份可能會(huì)是行業(yè)景氣的最低點(diǎn)。隨著四萬億國家投資項(xiàng)目在5-6月份的逐步啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)居民消費(fèi)以及零售業(yè)行業(yè)景氣有望在年底重現(xiàn)回升格局，全年的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速將呈現(xiàn)兩頭高，中間低的態(tài)勢，全年的社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速將維持在12%-15%左右。
投資策略：關(guān)注并購重組
我們依然維持行業(yè)“中性”評級，但我們認(rèn)為在行業(yè)景氣度下滑周期中，零售企業(yè)間“馬太效應(yīng)”將更為明顯，優(yōu)秀的企業(yè)有望通過并購和重組實(shí)現(xiàn)跨越式的擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)09年下半年零售行業(yè)的并購和重組可能開始掀起新一輪的高潮，建議關(guān)注零售行業(yè)資金充裕、且有能力進(jìn)行并購重組的優(yōu)秀公司，這些公司將包括蘇寧電器、新華百貨、步步高、重慶百貨和銀座股份。
新華百貨（600785）：借力物美，攻守兼?zhèn)?/p>
公司在寧夏地區(qū)的零售市場占有率超過25%，其百貨零售業(yè)務(wù)占銀川市零售市場的份額超過50%，在銀川市乃至整個(gè)寧夏地區(qū)具有絕對的區(qū)域競爭優(yōu)勢。而且，與西安、蘭州、烏魯木齊等西北部省會(huì)城市相比，公司所在地銀川的零售業(yè)競爭要緩和的多。但是，受限于寧夏地區(qū)市場規(guī)模較小的影響，公司在區(qū)內(nèi)進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)張的空間較為有限。
經(jīng)過數(shù)次的股權(quán)變更，公司將實(shí)現(xiàn)由“兒子”到“父親”的蛻變，有望通過定向增發(fā)控股物美商業(yè)，并成為物美控股旗下唯一的商業(yè)整合平臺(tái)，突破區(qū)域發(fā)展所面臨的瓶頸。雖然從目前來看，物美對公司的業(yè)務(wù)整合和協(xié)同效應(yīng)并不明顯，但我們預(yù)期增發(fā)順利完成后，物美控股將繼續(xù)進(jìn)行一系列的資產(chǎn)整合及業(yè)務(wù)拓展舉措。
這些舉措將包括將其旗下的百貨門店注入到公司、在華北地區(qū)拓展新的百貨及超市門店等。未來物美商業(yè)的超市業(yè)務(wù)和公司的百貨業(yè)務(wù)在華北地區(qū)進(jìn)行聯(lián)合拓展將進(jìn)一步提高公司及整個(gè)物美系的盈利能力以及在中國商業(yè)零售領(lǐng)域的市場份額。
根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預(yù)測，不考慮定向增發(fā)，公司在2008－2010年的EPS將分別達(dá)到0.59元、0.72元和0.84元。由于其2月15日的收盤價(jià)已經(jīng)接近我們前期給予的14.4元的目標(biāo)價(jià)，我們將對公司的評級由“買入”下調(diào)為“增持”評級，維持14.4元的目標(biāo)價(jià)格不變。
大商股份（600694）：集團(tuán)改制有望消除公司治理風(fēng)險(xiǎn)
公司2008年新開門店總數(shù)達(dá)到29家，其中百貨類門店13家，進(jìn)一步鞏固和擴(kuò)大了其在東北地區(qū)、華北的河南省以及西南的四川省競爭優(yōu)勢。目前，公司擁有百貨門店達(dá)到62家，超市門店39家，電器門店21家，2008年前三季度總營業(yè)收入超過145億元，凈利潤2.5億元，是目前A股最具規(guī)模優(yōu)勢的百貨類公司。公司在華北地區(qū)以及四川地區(qū)的門店雖然短期內(nèi)難以對公司業(yè)績產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)，但隨著這些門店的逐步成熟，公司的跨區(qū)域經(jīng)營優(yōu)勢將更加明顯。
公司目前的零售業(yè)務(wù)涵蓋百貨、超市和電器三大業(yè)態(tài)，其中百貨業(yè)態(tài)又有新瑪特、麥凱樂、千盛、現(xiàn)代綜合百貨等基于不同市場定位的四種細(xì)分業(yè)態(tài)。我們認(rèn)為，公司采取這種多業(yè)態(tài)同步擴(kuò)張，尤其是在百貨業(yè)態(tài)擴(kuò)張中采取不同細(xì)分業(yè)態(tài)同步擴(kuò)張的模式更有利于公司在擴(kuò)張過程中全方位、多層次的占領(lǐng)當(dāng)?shù)厥袌觯^快的培育競爭優(yōu)勢。另外，公司通過擴(kuò)張成本較低的超市和電器業(yè)務(wù)率先進(jìn)入擬擴(kuò)張區(qū)域，有助于了解當(dāng)?shù)氐牧闶凼袌龅母偁幥闆r，為百貨主業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┑谝皇值氖袌鲂畔ⅰ?/p>
目前，大連市政府已經(jīng)原則確定了對大商集團(tuán)進(jìn)行股份制改革的方案思路，改制后的大商集團(tuán)有望由地方國有獨(dú)資商業(yè)企業(yè)改造為投資主體多元化的、管理團(tuán)隊(duì)增量參股的有限責(zé)任公司。雖然目前具體的改制方案沒有推出，但按照這種改制思路，以牛剛先生為代表的，對公司發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的大商集團(tuán)及公司管理層有望通過投資參股大商集團(tuán)，從而間接持有大商股份的股權(quán)。如果按改制后每人參股大商集團(tuán)5%股權(quán)計(jì)算，其間接持有大商股份的股權(quán)比例將達(dá)到0.94%，按2009年2月9日收盤價(jià)計(jì)算的市值將達(dá)到6600萬元。我們認(rèn)為，如果大商集團(tuán)改制正式實(shí)施，管理層參股價(jià)格合適，將對公司管理層起到較大的激勵(lì)作用，投資者一直以來所擔(dān)心的公司治理風(fēng)險(xiǎn)將有望得到消除，公司將無疑重新躍居A股最具有投資價(jià)值的零售業(yè)上市公司之一。
我們預(yù)計(jì)公司2008－2010年的EPS分別為1.05元、1.26元和1.58元，維持公司的“增持”評級，并給予公司09年25X的PE估值，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)31.5元。
蘇寧電器（002024）：短期有風(fēng)險(xiǎn)，長期仍看好
公司2008年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入391.02億元，同比增長39.94%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤17.12億元，同比增長65.03%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.58元。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率達(dá)到16.32%，同比提升1.83個(gè)百分點(diǎn)，這主要受益于新開門店以及07年年底收購120家加盟店后，公司規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步發(fā)揮以及OEM、ODM等多種采購模式的應(yīng)用。2008年1－9月，公司新進(jìn)入21個(gè)地級以上城市，新開連鎖店167家，置換連鎖店15家，新增連鎖店152家，其中三季度單季新增連鎖門店58家，門店擴(kuò)張步伐明顯加快。截至報(bào)告期末，公司已在全國173個(gè)地級以上城市擁有連鎖店784家，其中旗艦店106家、中心店221家、社區(qū)店457家，連鎖店面積達(dá)到332.43萬平方米。在自有物業(yè)方面，公司已在全國擁有自有物業(yè)連鎖店17家（含在籌建連鎖店2家），面積達(dá)21.86萬平方米。
公司未來門店擴(kuò)張的戰(zhàn)略重點(diǎn)將主要集中在旗艦店戰(zhàn)略和二、三級市場拓展上，強(qiáng)化兩端布局。從新開門店類型來看，一線重點(diǎn)城市仍是公司旗艦店發(fā)展的重點(diǎn)區(qū)域，公司上半年新增的15家旗艦店中有11家位于北京、上海。另外，公司對二三線城市的擴(kuò)張步伐也明顯加快，上半年新設(shè)的15家家電連鎖控股子公司中有14家位于二、三線城市。另外，公司近期還對外宣布將從11月份開始全面啟動(dòng)市場攻勢，在年底前再開新店50家，重張107家，并實(shí)施家電下鄉(xiāng)升級、提前釋放明年降價(jià)空間發(fā)動(dòng)全品類價(jià)格大戰(zhàn)、現(xiàn)金包銷09新品等一系列“組合拳”刺激市場，加快實(shí)施三年攻略計(jì)劃。
我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場成交量的低迷對公司的發(fā)展而言是一把“雙刃劍”，短期對公司的業(yè)績增長造成負(fù)面影響，但是有利于公司的長期戰(zhàn)略布局。由于公司目前銷售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，黑色家電和白色家電仍然占據(jù)主要部分，而且其大部分盈利能力較強(qiáng)的旗艦店均位于北京、上海、深圳、廣州等一線城市。這些城市的房屋成交量持續(xù)低迷也給公司的業(yè)績增長帶來了不小的壓力。我們預(yù)期09年房地產(chǎn)市場調(diào)整結(jié)束的可能性很小，因此公司在一線城市的門店內(nèi)生增長面臨著很大的放緩甚至衰退風(fēng)險(xiǎn)，因此我們調(diào)低對于公司09年的業(yè)績預(yù)測，將其09年的營業(yè)收入預(yù)測增長率由原來的31%下調(diào)到20%。但是，房地產(chǎn)市場的調(diào)整同時(shí)也降低了公司新開門店的租金成本，有利于公司的長期戰(zhàn)略布局。
我們長期看好公司穩(wěn)健的擴(kuò)張戰(zhàn)略和極強(qiáng)的渠道整合能力，公司在物流和售后服務(wù)體系建設(shè)的重視將為公司未來的快速發(fā)展提供保障。但是，出于對房地產(chǎn)行業(yè)以及消費(fèi)行業(yè)景氣度的判斷，我們將公司2008－2010年的EPS預(yù)測由0.81元、1.16元和1.54元下調(diào)至0.81元、1.08元和1.42元。我們長期看好公司的發(fā)展前景，建議對公司進(jìn)行戰(zhàn)略性配置，維持前期的“增持”評級。
（中信建投 彭硯蘋）
