文| 張奡

來源| Dolphin海豚智庫（ID：haitunzhiku ）

北京時間11月13日晚，美股上市的折扣零售電商唯品會發(fā)布了2019年第三季度財務(wù)報告。關(guān)注唯品會股價的人一定記得，財報公布后，當日股價曾經(jīng)一度下跌5.16%，而后才恢復(fù)。為什么唯品會財報剛剛公布時候，股價反而會下跌了呢，為什么后來又一路上漲了呢？

這一跌一漲，成功引起了我的注意，經(jīng)過深度研究，終于發(fā)現(xiàn)了一些蛛絲馬跡，可能是導(dǎo)致唯品會股價下跌的原因。這也是唯品會接下來必須解決的一些問題。經(jīng)過深度解讀，本文分兩大部分，告訴你唯品會股價下跌的原因在哪里？而從財報解讀和盈利模式的分析上告訴你未來支撐唯品會上漲的邏輯又在哪里？

► 可能引起股價下跌的原因

從我個人來看，導(dǎo)致股價下跌的原因有三：1.公司電商業(yè)務(wù)增速放緩。2.本季度資本開支較大，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負。3.arpu正在逐漸下降。

公司業(yè)務(wù)增速緩慢

首先，唯品會的重要財務(wù)指標都明明白白告訴我們，唯品會這家公司已經(jīng)不再是一家快速增長的公司。如何定義快速增長？彼得林奇提到，一般認為主要數(shù)據(jù)增長率在30%以上即為快速增長。

電商的經(jīng)營數(shù)據(jù)普遍用GMV,營收等來判斷，唯品會19Q3經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：

營業(yè)收入同比增長10.0%，達到196億元人民幣。

產(chǎn)品銷售收入同比增速8.5%，達到184.8億元人民幣。

GMV同比增長17%，達到人民幣317億元人民幣。

一家電商公司的業(yè)績?nèi)�大指標增速沒有一個超過30%，我們拿隔壁營收為例對比下，阿里巴巴Q3營收增速37%(不包括考拉)，京東營收增速28.7%，拼多多Q3營收增速123%，（和前季比已大大放緩）通過比較，我們清晰的發(fā)現(xiàn)，唯品會面臨的第一個問題就是作為一家電商公司來看，營收增速和GMV增速是越來越慢了，基本盤就好像一個快速疾跑跑的人停了下來。

數(shù)據(jù)來源：唯品會歷年財報

本季度自由現(xiàn)金流反為負

唯品會的現(xiàn)金流的確在變好，尤其是從18年Q4開始，經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流都開始明顯回暖，但值得注意的重要一點是本季度唯品會的自由現(xiàn)金流依然為負，這意味著回報給股東的現(xiàn)金流還為負，現(xiàn)在經(jīng)營現(xiàn)金流在轉(zhuǎn)好，但資本開支仍然較大，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：唯品會歷年財報

總經(jīng)營現(xiàn)金流為正，資本開支較大，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流歲為負，說明至少本季度賺來的現(xiàn)金入不敷出，賺來的錢，或者是變成了存貨，或者用來開店什么的，因此本季度存貨周轉(zhuǎn)率相應(yīng)降低也能合理解釋了，后面會說。

arpu下滑

唯品會的arpu和單位訂單價格在逐漸降低，盡管唯品會的營收和GMV都是增長的，但是這是建立在新客戶增加和訂單增速增加的基礎(chǔ)上，arpu上升和下降對業(yè)績影響都舉足輕重，想辦法提升arpu，是唯品會面臨的重要挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)來源：唯品會歷年財報

► 支持唯品會股價上漲的邏輯

唯品會股價上漲的原因也清晰可見，三季度唯品會利潤大幅度提高，近兩年唯品會凈利率持續(xù)走高，履約費用持續(xù)降低，其他成本費用控制得當，累計過去12個月的現(xiàn)金流情況在變好，最后再看唯品會的商業(yè)模式，他的真正亮點肯定不是在電子商務(wù)，而在線下。

根據(jù)之前的海豚智庫獨家爆料，（點擊這里了解情況）唯品會擬定**品俊物流，如果真的實施，這一舉措將會給唯品會帶來至少兩個好處，第一，降低快遞成本，現(xiàn)在唯品會每發(fā)一個快遞的成本大概在12元左右，如果和順豐快遞合作，每單快遞成本只需要5元。履約費用的大幅度降低，會為唯品會帶來更大的凈利潤。第二個好處是，處理掉重資產(chǎn)，會為唯品會帶來大量的現(xiàn)金流，更有利于企業(yè)運營和發(fā)展。

19Q3歸屬于股東的凈利潤較上年的2.29億同比增加282.7%至人民幣8.76億，非GAAP下凈收利潤同比增長140.2%至人民幣12億元，上年同期為人民幣5.8億元。

唯品會首席財務(wù)官楊東皓則認為，第三季度強勁的營收增長與利潤同比大幅提高，得益于高利潤服飾穿戴品類的結(jié)果。

數(shù)據(jù)來源：唯品會歷年財報

楊東皓的解釋的確符合邏輯，服裝行業(yè)有著高毛利，低凈利潤的特點，唯品會的服飾類一般是奢侈品廠商的尾貨，由服裝行業(yè)的人士透入，一般情況下唯品會0.5-1折拿貨，最后3折賣出去。因此可以解釋本季度運營利潤229.7%和凈利潤282.7%的高增速。但是唯品會的凈利潤僅有4.46%，國內(nèi)服裝行業(yè)里最賺錢的應(yīng)該算海瀾之家，本季度海瀾之家的凈利率業(yè)為17.7%。

數(shù)據(jù)來源：唯品會歷年財報

根據(jù)財報顯示，近兩年唯品會毛利率平穩(wěn)，但凈利率在持續(xù)增高。我認為，唯品會之所以毛利率穩(wěn)定的同時，凈利率持續(xù)增高的原因主要得益于唯品會的履約費用費用持續(xù)下降和各費用把控合理。

數(shù)據(jù)來源：唯品會歷年財報

唯品會存貨周轉(zhuǎn)率逐漸降低，一般來說，存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨的占用水平越低，流動性越強，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快。因此，提高存貨周轉(zhuǎn)率可以提高企業(yè)的變現(xiàn)能力。

目前唯品會應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐漸提高，這說明公司收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動快，償債能力強。一方面也解釋了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流提高的原因，存貨周轉(zhuǎn)率降低，前面說過了，和本季度自由現(xiàn)金流為負正好對應(yīng)。

數(shù)據(jù)來源：唯品會歷年財報

除了看季度現(xiàn)金流，還要看過去十二個月的累計現(xiàn)金流，唯品會過去十二個月的累計現(xiàn)金流狀況明顯變好，這是大部分看多機構(gòu)看好的唯品會的重要論據(jù)之一，僅3季度就增加了20億的經(jīng)營現(xiàn)金流，經(jīng)營現(xiàn)金流的增高和之前的成本攤銷和應(yīng)收帳款的回收都有關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：唯品會歷年財報

► 唯品會商業(yè)模式的路在何方？

唯品會的營收增速還有GMV增速已經(jīng)切實說明一個問題，那就是電子商務(wù)的故事快到頭了，所以唯品會的未來之路必然不在線上而在線下。這就是為何在超市、百貨等線下舊業(yè)態(tài)不斷地收縮的時候，唯品會卻在逆勢加快了鋪店節(jié)奏。轉(zhuǎn)向線下。

這里我們要提下另外一個美國上市公司TJX，TJX是從一家處理尾貨的公司變成銷售當季商品的平價百貨公司，全美有4000家門店，出貨能力極強，目前市值700億美元。

其旗下有多條品牌線，包括TJMaxx，Marshallsl和 Winners Apparel等，并以比正價零售商低20%-60%的價格售賣全球各大品牌商品，主打“Value”，主要服務(wù)中產(chǎn)階級女性。

TJX在2020財年的銷售額同比增長6.4%，至104.5億美元。在美國零售行業(yè)普遍低迷的背景下，市值大幅超過梅西百貨，創(chuàng)造了美國百貨業(yè)的奇跡。

唯品會對自己的戰(zhàn)略定位正是TJX。企業(yè)好轉(zhuǎn)的標志就是看現(xiàn)金流，如果隨著唯品會線下店鋪鋪開，現(xiàn)金流能上去，以后就可以對標美股TJX。這才是唯品會真正性感的故事。

從目前整個市場經(jīng)濟和拼多多的崛起來看，TJX模式在中國也令人期待，但再性感的故事，實際能不能運營好，還有待觀察。畢竟說是一回事，做起來又是另一回事，涉及了太多維度的事。你說呢？

（接下來我會持續(xù)關(guān)注唯品會，也歡迎大家關(guān)注我們的公眾號海豚智庫，有**消息的朋友歡迎找我爆料。）