11月22日，拼多多宣布，旗下“全球購”業務已在美國、英國、德國、日本四地設立“全球購海外站”，將通過全球直采、保稅區直郵、包郵包稅、百億補貼等舉措，全力進軍“黑五”海淘市場。消息傳來，拼多多股價當日大漲7.63%。

11月25日，因國際形勢的前景趨向樂觀，美股早盤漲幅擴大，標普500指數和納指再創歷史新高，科技板塊領漲，中概股水漲船高。

在國際趨向樂觀和拼多多全力進軍海淘市場，這兩個有一定聯系的消息相互疊加影響之下，拼多多25日盤中交易大漲7.44%，在普遍上漲的中概股中，股價漲幅也算得上出類拔萃。26日繼續保持上漲，市值重回429.8億，股市表現一掃三季度財報帶來的短暫陰霾。

美國東部時間11月20日凌晨，拼多多公布了2019財年三季度財務業績報告。20日（美東）拼多多股價大跌22.89%，市值跌至365億美元。而僅僅在半月之前（11月4日），拼多多的市值一度高達506億美元，遠遠把京東甩在身后，牢牢占據著中國互聯**市公司市值排名第四，電商排名第二的寶座。

時隔半月，拼多多市值蒸發近千億（141億美元約合998億人民幣）。

電商第二的寶座再次被京東奪回（11月20日，市值462億美元），甚至還被落井下石的百度（11月20日，市值397億美元）和網易（11月20日372億美元）上來踩了一腳。

拼多多的境遇實在讓人感慨。

股市劇烈變化，反應出的正是拼多多三季度一些業績表現并沒有達到市場預期，而這背后的原因其實非常值得探究。

拼多多的戰略性虧損讓市場大驚失色

回想拼多多的發展史，很短也很勵志。

2015年9月成立，3年上市，躋身電商三巨頭。今年10月25日（美東10月24日），拼多多股價大漲12.56%，市值增加至464億美元，一舉超過京東。

拼多多成立這四年多，正是狂飆突進，火箭般躥升的四年。

現在看起來，拼多多的增長速度的確是有所降低了。

財報數據顯示，三季度拼多多總營收75.139億元，與上年同期的人民幣33.724億元相比增長122.84%。這個同比增速雖然比起之前來說的確是在有所下滑，不過其實還好，畢竟還在三位數以上。

（數據來自于拼多多財報）

奈何市場預期太高，財報發布前，多家證券機構對拼多多看好并做出高預期，華爾街24位分析師給予拼多多買入評級。當時普遍預期拼多多三季度營收會超過76.5億元。

拼多多的營收表現，很明顯沒有達到市場預期。

更加偏離市場預期的是，三季度歸屬于拼多多普通股股東的凈虧損為人民幣23.350億元，而去年同期凈虧損人民幣10.983億元，虧損同比擴大112.7%。

這與此前市場預期的12.22億元虧損額，擴大了10多億元。 

市場對拼多多的這種虧損表現反應非常激烈，拼多多財報發布當天股價大跌22.89%，創下中概股當天最高的跌幅紀錄，市值更是一瀉千里。

其實拼多多的這種虧損表現如果放在幾年之前，一點都不值得大驚小怪。

在移動互聯網方興未艾的野蠻生長時期，資本的風口四處亂竄，無數泡沫旋生旋滅，虧損不是問題，不虧損才有問題。包括京東也是連虧了12年，到17年才正式盈利。

從2018年開始，風向明顯變了。

美團2018年還在猛搞“無邊界”擴張，年虧損高達1154.77億元，因此上市之后股價就一路下滑，到2018年底股價跌至冰點，市值幾乎腰斬。  

（圖片截取自雪球網）

 2019年，美團改變策略，劃定邊界收縮虧損，更注重“可持續發展”，股市開始回暖。二季度實現盈利的財報在9月20日發布之后，股價加速上漲，到10月份，市值突破5000億港元（600多億美元），徹底把中國互聯**市公司市值第三的寶座坐穩。

看起來市場對虧損的容忍度已經明顯降低，對盈利的追捧遠盛過往。這背后的原因大家耳熟能詳：

一則是因為“資本寒冬”愈加凜冽；

二則是“存量時代”真的很可怕。QuestMobile數據顯示，截止2019年9月，我國的移動互聯網月活躍用戶數量達到11.33億，增速下降至1.3%。1月到9月，凈增也就238萬。   

在這種市場風聲鶴唳的緊張時期，拼多多這異乎尋常的虧損增長，對股市敏感神經的刺激性實在太強。 

更刺激的是，認真分析拼多多當前的現狀就會發現，拼多多的虧損是有預謀，符合長期發展戰略的。這就意味著，拼多多的虧損狀態還會持續很久，甚至未來還有可能還會繼續擴張。市場會對這樣的情況作出怎樣的反應？想想都會覺得很有意思。 

戰略方向之一：繼續深挖下沉紅利 

拼多多的虧損擴張戰略，發展方向其實并不神秘，而是有跡可循的。

從三季度的財報表現來看，虧損擴大，與營銷費用增長的關系非常密切。

三季度拼多多的營銷費用高達69.1億元，營收占比92%。較去年同期的32.3億元同比增長114%，較上季度的61億元增加了8.1億元。

2018年Q1以來拼多多的營銷費用變化

（單位：億元數據來自于拼多多財報）

對于營銷費用的增長，拼多多在財報中的解釋為：“主要是由于在線和離線廣告及促銷活動的增加。”

這當然和拼多多從“618”開始的百億補貼息息相關。

虧損換增長卓有成效

應該說，從用戶規模增長來看，拼多多的這一策略是卓有成效的。

根據QuestMobile10月16日發布的《2019移動互聯網全景生態報告》數據顯示，今年6月份，拼多多的全景流量用戶規模（APP+小程序，然后去重）為3.9426億。到8月份，用戶規模增長至4.2958億，而拼多多在三季度財報中公布的平均月活用戶數為4.296億。

這意味著，兩個月內，拼多多的用戶數量凈增3552萬。同期，淘寶凈增746萬，京東減少4595萬，差距非常明顯。

（數據來自于QuestMobile）

而事實證明，拼多多的“百億補貼”也不是什么口號，而是實打實的真正補貼。

財報顯示，在截至9月30日的12個月內，拼多多的GMV達到了8402億元，同比增長144%，這個看起來倒還好。

但是計算下來，拼多多Q3的單季度GMV僅為1311億元，同比增長11%。

（根據拼多多公數據計算）

也就是說，拼多多真的是正在拼命砸錢換流量。

而拼多多這么做，其實是很有必要的。

2018年，拼多多的用戶規模保持著驚人的高速增長。

（數據來自于拼多多財報）

但是到2019年一季度，這個增速出現了明顯的下降，環比增速甚至下跌到了6%。在阿里和京東對下沉市場虎視眈眈的情況下，拼多多的這種表現有多危險可想而知。

（根據拼多多公布平均月活數據計算）

因此為了獲取增量，也為了穩固市場信心，拼多多從618開始搞“百億補貼”，這應該是很容易理解的。

在雙十一之后拼多多表示：“11月11日這一天結束了，“百億補貼”大促并沒有結束。”拼多多“以補貼換增長”的策略還將持續下去。

補貼停不下來了

這可以間接表明領導層魄力和定力都很強，頭腦冷靜，危機感十足。

畢竟，用“百億補貼”爭奪流量這件事，拼多多現在必須要做。因為，之后的流量爭奪會更加艱難。

拼多多對下沉市場的耕耘，其實算不上有太長時間。

2015年成立，2015年到2017年一季度，拼多多營收主要靠以“拼好貨”名義經營的在線直銷業務，涉及品類主要有新鮮農產品和其他易腐產品等。 

在2017年一季度之后，拼多多才正式放棄商品直售業務，全面轉向市場服務，以電商平臺的面貌大力挖掘下沉市場紅利。

在2018年上市前不久，拼多多的潛力全面爆發，以下沉神話，刺激整個中國互聯網的產品、服務和思維觸達鄉鎮農村；同時也讓互聯網發展，出現了下沉增量紅利。

根據艾媒咨詢數據顯示，2018年移動電商用戶數量達到6.08億，同比增長28.5%，凈增1.35億，是進入移動互聯網時代之后的最大增幅。

（圖片截取自艾媒網《2019中國電商半年度發展全景報告》）

如此大的增幅，離不開拼多多這些下沉先鋒對下沉市場的深度挖掘。

面對這樣的增量大蛋糕，阿里和京東兩大巨頭當然不會無動于衷。在極短時間內，阿里推出了“淘寶特價版”，京東推出了“京喜”，針對下沉市場的意圖非常明顯。

而阿里和京東對下沉市場的挖掘，也是頗有成效的。

今年“雙11”，天貓上iPhone 11、華為Mate 30 Pro等最熱門手機超過一半的訂單都是來自下沉市場。

在2019京東11.11媒體開放日活動上，京東方面透露，京東全站新用戶中來自京喜的占近4成。而在京喜用戶中，超7成來自3-6線下沉新興市場。其中，來自這些下沉市場的新用戶占到了京喜整體新用戶的75%。

阿里和京東已經嘗到了來自下沉市場的甜頭，對下沉市場當然會更加重視。拼多多再想要像以前那樣輕松挖掘下沉市場紅利，已經不現實。

“我們的‘百億補貼’不是口號，所花的每**錢都值得的。”所以拼多多只能給自己打打氣，再加個油，咬牙繼續堅持。

戰略方向之二：拼命夯實自身基礎設施建設

在和阿里京東這樣的老牌電商巨頭的競爭過程中，對方的優勢威脅很大，而自身的劣勢也同樣致命。

從拼多多的角度來看阿里和京東，對方的最大優勢，和自身最大的劣勢，是同一種東西——時間帶來的基礎設施完善程度差距。

黃崢2004年獲得美國威斯康星大學麥迪遜分校計算機碩士學位后就加入了美國谷歌。2006年回國，參與谷歌中國辦公室的創立。2007年從谷歌離職創業，先后創立電商代運營公司和游戲公司。

2015年4月創立拼好貨，9月建立拼多多。2016年9月，一群游戲工程師做出來的拼多多，最終合并了專門做電商的拼好貨。

今年剛滿40歲的黃崢，本身就是技術出身。在“2017 T-EDGE 科技生活節”，黃崢就曾定義拼多多既是電商公司也是技術公司。

他對科技的重視并不比55歲就已經退休的馬云差，對市場的把握也同樣敏銳精準。

時間，把兩者拉開了足夠大的差距。現在王堅深耕云計算近十年，入選中國工程院院士名單，拼多多寄個快遞快遞都還要靠第三方。

所以拼多多真正要追趕的，是對手，也是時間。

2018年，拼多多員工總數為3683人。其中，工程師數量超1800人，占據公司半數。拼多多這么多的科技工作者當然不是擺設，確實是用來搞平臺科研的。

在科研方面，拼多多近期的動作并不少。

云服務方面，從2018年Q2開始，“研發相關云服務的費用增加”就成為了拼多多收入成本不斷拔高的一大原因。

今年Q1財報數據顯示，拼多多當季收入總成本為8.733億元，比去年同期3.187億元增長174%。拼多多對此的解釋是“該收入增加主要是由于云服務，呼叫中心和商戶支持服務的成本增加部分替換了騰訊支付的人民幣3.392億美元的返款。”

物流方面，在8月21日的2019年Q2財報電話會議上，黃崢表示，拼多多營收增長主要來源于平臺在線營銷技術服務收入的強勁增長。另外，黃崢還透露，拼多多正在開發“新物流”技術平臺，將采用輕資產、開放的模式，專注于通過技術為商家和用戶提供解決方案。

實際上，拼多多在科研方面的投入的確是在不斷加碼的。今年三季度拼多多的虧損之所以遠超市場預期，與研發費用環比40% 的異常高速增長也脫不開關系。

（數據來自于拼多多財報）

之所以說是異常，是因為9月底拼多多已經為研發融資10億美元。9月24日，拼多多宣布擬發行8.75億美元可轉換優先債券。9月29日，完成債券發行，融資10億美元。

這筆資金用途比較明確，拼多多的解釋是“進行研發，繼續投資和開發其技術基礎設施以及用于營運資金和其他一般公司用途。”

也就是說，近期拼多多的研發投入非常可觀。甚至完全可以說，拼多多為了搞研發，稱得上竭盡全力。

但研發投入，要多久才能見到可觀的成果？這個問題很難回答。

戰略方向之三：探索更多的可能性 

在鞏固優勢，彌補短板之外，野心勃勃的拼多多還想做更多的嘗試。

從艾媒咨詢發布的《2018-2019中國跨境電商市場研究報告》看，2018年網易考拉以27.1%的市場份額排名首位，天貓國際和海囤全球（原京東全球購）分別以24%和13.2%的市場份額位列其后。

在9月阿里耗費20億美元全資收購考拉之后，天貓國際就占據了跨境電商的半壁江山。

而在這之前不久，拼多多的跨境電商才剛剛起步。

在2018年11月舉辦的首屆中國國際進口博覽會上，拼多多副總裁李源表示，拼多多的跨境電商項目“多多國際”正處于籌劃中，將啟動“國際直通車”計劃，不久就會向消費者開放，目標3年招募50萬家海外中小商家入駐。

4月，“多多國際”正式上線。

正式立項時間沒有多久，拼多多卻非常出人意料的把跨境電商業務經營的十分紅火。

自今年4月正式上線以來，拼多多全球購的成交額保持著100%以上的月環比增長，其中，進口母嬰、進口美妝等部分類目的月環比增速超過200%。

截至目前，已經售出了超過300萬罐進口奶粉，5萬臺任天堂Switch**，以及120萬件進口美妝產品。另外，拼多多已經與全球600+一線品牌和保稅供應鏈達成深度戰略合作。

在本月上旬的第二屆進博會中，拼多多定下的目標直接飛上了天際。

其全球購負責人表示，未來3年內，拼多多將引入10000個國際頂尖品牌，培育超過100個年銷售額過千萬的進口品牌，實現以跨境直郵和保稅商品為核心的全球購業務年銷售額超過2000億元。

拼多多的強勢崛起，讓亞馬遜非常重視。在近期高調宣布在拼多多正式開店，并和其聯合打造“真黑五”大促活動。

大力發展跨境電商，是拼多多在“新品牌計劃”之后，另一個可能具有深遠影響意義的大動作。

現在搞的跨境電商主要做的是進口，讓質優價好的貨品“走進來”，未來會不會帶領一眾品牌“走出去”，開拓更加廣闊的國際市場？

答案顯然是肯定的。

寫在最后

眾所周知，拼多多這家公司并不復雜。在2016年和拼好貨合并之后的故事大家都知道，2017年一季度之后的拼多多只做在線銷售服務平臺。

然后在一片“消費升級”的狂躁喧囂聲中，不斷耕耘下沉市場這片從未被過多關注過的肥沃土壤。

拼多多的崛起毫無疑問依靠的就是下沉市場。但“發現”下沉本身，依靠的又是什么？

是拼多多對所有消費者一視同仁的尊重，以及對消費者需求的切實關懷和深刻理解。

所謂“流量”，本身就來自于消費者作為人的需求。尊重人，理解人應該是市場的根本法則，但做到這一點的實體很少，拼多多是少數之一。

目前，拼多多的處境比較微妙，下沉紅利眼看就要見底，在即將要迎來的存量博弈時代，拼多多并沒有多少明顯的競爭優勢。

反而支付、物流、云服務這些基礎設施方面的劣勢比較明顯，這些實實在在的劣勢，肯定會在之后的博弈中掣肘拼多多的表現。

如何衡量拼多多的“戰略性虧損”到底值不值？在存量時代，拼多多能不能演繹好“流量”思維？

這兩個問題答案的偏向性，與投資者對拼多多理解和信任緊密相關。

文，蛇眼財經記者/程祥，公眾號ID：sheyancaijing