導(dǎo)語：京東在2018年Q1財報中提出了“零售即服務(wù)”的理念。在整個2018年，他們開始了致力于提高經(jīng)營效率、增強用戶粘性的長遠布局。在很長一段時間，這種由量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變并沒有獲得市場的理解。但堅持就會有回報，最新發(fā)布的Q4財報終于讓市值態(tài)度發(fā)生變化。

文| 李成東、趙騏

來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

2月28日，京東公布了截至2018年12月31日的2018財年未經(jīng)審計的第四季度和全年業(yè)績。18Q4，京東總收入1348.3億元（約196億美元），同比增長22.4%。歸屬股東凈利潤-48億元（約-7億美元）。非通用會計準則凈利潤7.5億元（約1.1億美元），去年同期為4.5億元，增長66.7%。

2018全年，京東總收入達到4620.2億元（約672億美元），增長27.5%。歸屬股東凈利潤-24.9億元（約-4億美元）。非通用會計準則下凈利潤35億元（約5億美元），去年同期為50億元。

1348.3億元的收入高于市場預(yù)期的1324.7億元，推動京東股價在28日大漲6.7%，以27.71美元收盤。

我們的理解是，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對京東的帶電消費業(yè)務(wù)極其不利，投資人對京東增長預(yù)期就非常低，但實際銷售額增長卻超出預(yù)期，尤其是非電商品的銷售增長。雖然用戶增長對京東極為不利，但GMV依然有30%的增長，人均用戶GMV大幅提升，這個也是超過很多投資人預(yù)期的。最后投資人預(yù)期運營虧損，但得益于物流成本大幅下降，運營利潤率超出投資人預(yù)期。綜上三個原因，京東股價觸底反彈！

►質(zhì)量驅(qū)動業(yè)績，華爾街改觀？

18Q3財報公布后，京東股價曾大跌8.42%。一個很重要的原因就是其用戶規(guī)模首次出現(xiàn)了環(huán)比下降的情況。在本次財報中，京東披露的用戶數(shù)據(jù)依舊平淡，近12個月活躍用戶3.053億，同比增長僅僅4.4%，但為什么這次股價卻出現(xiàn)了大漲的情況？

我們認為核心原因在于雖然用戶增速急速放緩，但整體交易額依然保持30%的增長，意味著人均的GMV銷售額大幅提升，復(fù)購率大幅提升。看用戶增長的，目的依然在于對未來銷售額增長的影響。隨著行業(yè)整體日漸飽和，在適當增速的情況下，通過挖掘用戶價值、提升自身效率才是理性、可持續(xù)的成長方式。

從用戶質(zhì)量這一角度看，2018年，平均每個用戶在京東平臺消費的金額為5492元，同比增長24%。2017年的增幅卻只有7%。可見用戶質(zhì)量的提升很好地緩解了增速放緩的壓力。

來源：DonG整理京東歷年財報
大幅增長的人均GMV背后是用戶粘性及復(fù)購率的提升。在過去的一年是艱難的一年，在消費降級的背景下，消費者從品牌消費轉(zhuǎn)向非品牌的“工廠貨”嚴選模式的消費。而包括家電、手機通訊在內(nèi)的耐用品消費，也急速下降，其實對京東營收增長非常不利。宏觀經(jīng)濟環(huán)境，雖然對京東極為不利，但Q4財報顯示，2018年，京東家電、3C品類的收入達到2800.6億元，增長18%；非電品類的收入為1360.5億元，增速更是達到了42%。

質(zhì)量驅(qū)動業(yè)績的另一體現(xiàn)是利潤率的顯著上升。2018年，京東商城經(jīng)營利潤率達到1.6%，創(chuàng)歷史新高。不僅如此，毛利率也達到了14.3%的歷史高點。

來源：DonG整理京東歷年財報
毛利率的提升很大程度上得益于服務(wù)收入的快速上漲。財報顯示，以廣告、傭金、倉配為主的服務(wù)收入在2018年達到了459億元人民幣，同比增長50.5%。

京東在2018年提出了“零售即服務(wù)”的理念。他們在過去的一年逐步加大對品牌及商家服務(wù)能力的完善，用自身的服務(wù)優(yōu)勢，與品牌號召力形成良性的價值循環(huán)，實現(xiàn)品牌與平臺的共同成長。從全年業(yè)績來看，他們無疑交出了一份優(yōu)異的成績單。據(jù)了解，目前京東平臺上已吸引了國內(nèi)超過90%的知名品牌，成為品牌消費的首選渠道。京東和美的、小米、茅臺等品牌均展開了深度合作。

就在財報公布的同一天，國家統(tǒng)計局公布，今年國內(nèi)實物商品網(wǎng)上零售額達到7萬億元，比上年增長25.4%。京東在2018年的GMV近1.7萬億元，增幅29.5%，交易額占行業(yè)整體的24%。雖然體量巨大，但京東依舊通過質(zhì)量驅(qū)動業(yè)績提升，實現(xiàn)了高于行業(yè)整體的增速。這也難怪華爾街會開始改變對京東的估值邏輯。

►費用控制合理，履約費率創(chuàng)新低

再來看一下費用情況，這里同樣可以看到京東的精細化運營成果。本季度，京東綜合費率14.9%，較前一季度的16.0%有較大優(yōu)化，但比去年同期的14.5%略有提升。

來源：DonG整理京東歷年財報
最大亮點在于京東的履約費用。18Q4，履約費用88.6億元，同比增長11.3%，占營收比重6.6%，創(chuàng)歷史最低。由于履約費用一直以來居高不下，因此部分人士始終在質(zhì)疑京東物流能否通過自建實現(xiàn)規(guī)模效益，降低成本。本季財報可謂從正面打臉這些批評。通過接入更多第三方訂單，京東物流規(guī)模效益凸顯，有效降低了單位訂單成本。

劉強東曾經(jīng)談到，零售業(yè)的本質(zhì)始終是成本、效率、體驗。一般來說，當成本占比下降的時候，體驗將難以兼顧。不過，這點似乎并沒有發(fā)生在京東的身上。

2月初，國家郵政局公布了2018年快遞服務(wù)滿意度調(diào)查和排名情況，京東物流以高質(zhì)量服務(wù)位列第一陣營。據(jù)悉，京東物流的服務(wù)覆蓋全國99%的人口，90%的自營訂單已實現(xiàn)當日達和次日達。

在用戶體驗得到保證的同時，京東物流的效率也在提升。截至2018年12月31日，京東物流在全國運營超過550個大型倉庫，總面積約為1200萬平方米，這一數(shù)據(jù)同3季度基本持平。考慮到三季度是淡季，四季度由于有雙11大促，訂單量勢必大增，因此京東物流的倉儲使用效率勢必有大幅提升。

我們可以從另外一個指標來看京東履約效率的提升。下圖顯示的是GMV除以履約費用后的數(shù)值。可以看到，2016年Q1，每投入一元履約費用，可以支撐45.2元的交易額。而在18Q4中，這一數(shù)值已經(jīng)達到了58.1元。GMV在增長，但相關(guān)履約成本卻沒有顯著變化，這難道不是京東效率的體現(xiàn)嗎？

來源：DonG根據(jù)京東歷年財報整理
為什么京東可以做到在成本、體驗、效率三者的同時優(yōu)化？我們認為是新技術(shù)的推動。正如劉強東所言，只有創(chuàng)新的技術(shù)應(yīng)用才能不斷突破零售生產(chǎn)率邊界，實現(xiàn)體驗和成本效率的同時升級。

2018年，京東研發(fā)投入達到了121億元人民幣，同比增幅82.6%。全年京東的專利申請量超過3407件，進入到國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的第一陣營。NeuHub、智臻鏈、京魚座、無人機、配送機器人等新產(chǎn)品、黑科技先后登場。大量技術(shù)創(chuàng)新全面優(yōu)化了京東自身的成本、效率和用戶體驗，同時也有效幫助合作伙伴實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。

►市場的分歧就是京東的利好

我們在1月發(fā)布的《利空出盡的京東是否到了買點？》談到，隨著劉強東事件告一段落，京東利空出盡；同時，四季度業(yè)績有望超預(yù)期，或?qū)⒁�爆京東股價的反彈。

單就收盤價來看，我們此前的判斷當然得到了驗證。不過，整個過程其實并沒有那么簡單。當財報公布后，京東股價在早盤一度大漲15%，開盤時漲幅回落至10%，最終以6.7%的漲幅收盤。

這一波動過程體現(xiàn)了市場意見的分歧。畢竟按照傳統(tǒng)的估值邏輯去看京東的這份財報的話，股價應(yīng)該大概率下跌，因為用戶、GMV增速依然在下降。可現(xiàn)在股價卻開始上漲，雖然漲幅最終收窄，但至少說明部分投資者開始用一種新的維度去判斷京東的價值。

這對于京東來說就是一種利好。原因是以往人們對增速放緩的京東普遍不理解、不看好，而現(xiàn)在有一些人開始相信淡化GMV、轉(zhuǎn)求高質(zhì)量增長的京東同樣是一家值得投資的公司。這一觀點也許尚未形成市場共識，但至少說明，京東的轉(zhuǎn)型已經(jīng)開始得到投資人的認可。