導語：最近，網(wǎng)易正經(jīng)歷裁員風波，網(wǎng)上瘋傳網(wǎng)易嚴選裁員比例高達30%-40%，以至于很多人叫衰網(wǎng)易，然而網(wǎng)易真的不行了嗎？

文| 李成東、林雁雯

來源| Dolphin海豚智庫（ID：haitunzhiku ）

截止2019年3月4日收盤，網(wǎng)易市值約285億美元，約合人民幣1913億元。

在過去的2018年僅游戲收入達到了402億元，按35%的凈利潤率算就是140億，20倍市盈率，就是2814億元。當下網(wǎng)易市值僅1913億，相當于低價50%買網(wǎng)易游戲，再白送價值100億的網(wǎng)易電商、300多億的網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易金融，廣告業(yè)務等。

數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)

網(wǎng)易現(xiàn)在的估值與2017年同期近2684億元的市值相比跌幅超過36%。網(wǎng)易各項業(yè)務加總預估值遠高于網(wǎng)易當前市值，顯然網(wǎng)易被嚴重低估了。

出現(xiàn)這樣的情況也許和它2018年度財報上不算好看的數(shù)據(jù)有關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易2015-2018年財報

網(wǎng)易2018年營業(yè)收入671.56億元，同比增長24.03%，與2017年41.62%的增長率相比，18年的增長是相當緩慢了。網(wǎng)易2015年全年凈收入為228.03億元人民幣，凈利潤為67.35億元人民幣。而2018年凈利潤為61.52億元人民幣（8.95億美元），2017年為107.08億元人民幣，甚至還低于2015年的水平。

從兩大核心業(yè)務看，占總營收一半的游戲增速也略顯疲乏。2018年游戲營收為402億元，受制于政策影響，同比增長從2017年的29.64%下降至10.04%。

而電商板塊也出現(xiàn)了營收增速變緩和投入大幅度增加的情況，盈利并不樂觀。2018年電商收入為192億元，同比增長率從2017年的160%下降為64.10%，同時，2018年電商成本占營業(yè)成本近一半，增速為67.61%。

從財報上看，2018年網(wǎng)易的發(fā)展并不理想。所以市場整體對網(wǎng)易持悲觀預期，導致其市值大幅度縮水。但海豚智庫認為與整個中概股大跌都有直接關(guān)系，無論是阿里、還是騰訊都有40%左右的股價下跌。阿里和騰訊股價已在低點回調(diào)了20%，網(wǎng)易會是例外？

回顧網(wǎng)易過去的精品，比如在音樂領(lǐng)域里，口碑好到令人費解的網(wǎng)易云音樂；在教育領(lǐng)域里，堅持十多年的網(wǎng)易公開課和剛剛完成融資估值73.75億的有道；在電商領(lǐng)域有蟬聯(lián)多年跨境電商市場份額首位的網(wǎng)易考拉以及網(wǎng)易的王牌游戲大話西游和夢幻西游系列等，幾乎網(wǎng)易涉及的每個領(lǐng)域都有精品。

所以，海豚智庫認為這樣一個多元布局，頻出精品的網(wǎng)易是不應該有如此低的估值。

如果能將這些出精品的業(yè)務拆分出來，對其進行單項估值，再進行加總，也許能反映網(wǎng)易的真實價值。

►拆分業(yè)務估值 還原網(wǎng)易的真正價值

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易2016-2018年財報

首先，網(wǎng)易的業(yè)務主要由網(wǎng)絡(luò)游戲、電商、廣告和創(chuàng)新業(yè)務及其它組成。從營業(yè)收入構(gòu)成中可以看出，網(wǎng)絡(luò)游戲是網(wǎng)易的最核心業(yè)務，占比最大，3年平均占比約66.8%，其對估值影響最大；其次是電商，平均占比約20.72%，且有逐年擴大占比的趨勢；接著是創(chuàng)新業(yè)務及其它，平均占比約7.96%，且也有擴大的趨勢，2年前我們寫過《財報解讀：網(wǎng)易電商越做越大，利潤率會越做越小》，從趨勢上，電商收入比重會越來越高，未來網(wǎng)易可能是一家電商公司；最后是廣告業(yè)務，平均占比約4.61%。

►20倍市盈率，網(wǎng)易游戲估值2814億元

從占比最大的網(wǎng)易游戲開始，海豚智庫認為網(wǎng)易游戲的合理估值應是2814億元。鑒于網(wǎng)易游戲已經(jīng)是連續(xù)盈利的成熟業(yè)務，我們采用PE估值法對其估值。為此，我們?nèi)×?0倍的市盈率和140.1億元的凈利潤。

首先，為什么20倍市盈率對網(wǎng)易游戲來說是合理的，原因有如下三個：

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)上公開數(shù)據(jù)

第一，根據(jù)NEWZOO全球上市游戲公司排行榜Top30，從中選取了7個純游戲公司，對比他們的市盈率，最高市盈率是排名第12的育碧28，最低是排名第十的萬代南夢宮16.22，所以市盈率的中位數(shù)為21.5。另外，網(wǎng)易游戲排名為第六位，前后兩名分別是排名第五的動視暴雪，市盈率是18和排名第8的EA，市盈率是20，以及排名第9的任天堂，市盈率是22。所以網(wǎng)易的市盈率應該在中位數(shù)和這3個公司的市盈率之間，所以網(wǎng)易游戲營收增長率自2015年的70%逐年下降至2018年的10%左右，市盈率應該低于中位數(shù)，高于動視暴雪（2018營收增長率約7%），低于任天堂（2018營收增長率為116%），應保守地取與EA（（2018營收增長率約5%）相近的20倍。

數(shù)據(jù)來源：中國音數(shù)協(xié)游戲工委&中新游戲研究所《2018年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》

第二，海豚智庫認為中國游戲市場還有很大的發(fā)展空間，網(wǎng)易作為中國游戲的頭部公司，取20倍市盈率是客觀的。根據(jù)2018年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告，中國游戲行業(yè)市場規(guī)模近十年增長了113%，到2018年突破了2千億元。從增長率看，雖然18年由于政策管制，增長明顯放緩至5.3%。但18年年末，中宣部版權(quán)局已經(jīng)完成了首批候?qū)彽挠螒颍�正在抓緊核發(fā)版號。所以，有理由相信在2019年，將有更多的游戲通過審核，游戲市場將有明顯的恢復。而此時，就是網(wǎng)易游戲在國內(nèi)市場復蘇的重要時刻，不管怎么樣，保住2超（騰訊、網(wǎng)易）的地位問題不大，但增長多少，就看網(wǎng)易在今年能否過審，能否出更多的新品、精品。

第三，海豚智庫認為網(wǎng)易游戲在海外市場的未來還是可期，完全能勝任這20倍的市盈率。中國當前占全球游戲市場的比例僅23.6%，中國游戲在全球市場還大有作為。另外，網(wǎng)易作為中國游戲第一梯隊的代表公司之一，從其過往的出海表現(xiàn)，可以看出網(wǎng)易游戲在海外也大有可為。1月18日，App Annie發(fā)布了2018年中國發(fā)行商出海收入榜TOP30中，除了FunPlus、IGG、智明星通等仍然占據(jù)頭部位置，網(wǎng)易則力壓排名第5的騰訊拿下了第3位。網(wǎng)易的《荒野行動》拿下了2018年度手游海外收入榜第二名，而騰訊的《絕地求生》則排在第六。再回溯過往的出海戰(zhàn)績，2017年2月23日，《陰陽師》日服正式上線。上線第二天，《陰陽師》已登頂日服App Store游戲分類免費榜。雖然《陰陽師》后續(xù)因內(nèi)部游戲策劃、運營、技術(shù)等種種問題，外部《王者榮耀》沖擊，半年后活躍用戶數(shù)量下跌。但是，在2017年年末，網(wǎng)易又推出了《荒野行動》和《Rules of Survival》(《終結(jié)者2：審判日》海外兄弟版本)2款戰(zhàn)術(shù)競技手游，并先后登頂了59個國家和地區(qū)的游戲下載榜以及入榜2018中國手游在海外下載量TOP30，分別排名第21名和第13名。所以網(wǎng)易游戲出海的未來是可期待的。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易2011-2018年財報

對于140億元凈利潤的選取，海豚智庫參考2016年以前的網(wǎng)易凈利潤率，因為網(wǎng)易在2016年以前主要收入來自于游戲，占比至少在70%左右，所以以此作參考得出網(wǎng)易游戲的凈利潤率是比較合理的。為此，我們保守地選取了比平均值38%還低的35%作為網(wǎng)易的凈利潤率。網(wǎng)易2018年游戲營收402億，那么凈利潤就為140億人民幣，所以網(wǎng)易游戲的估值大約是2814億元。

所以，海豚智庫認為取20倍市盈率，140億元凈利潤計算得出的網(wǎng)易游戲估值2814億元是可信的。

如果把網(wǎng)易其它業(yè)務單獨分拆**，只看網(wǎng)易游戲，網(wǎng)易市值就不應該只值1913億元。

那么是什么拖累了網(wǎng)易的估值？電商，因為電商不但沒有利潤，而是增加了經(jīng)營虧損。

►對標京東，網(wǎng)易電商估值至少119億元

數(shù)據(jù)來源：京東2018年財報、網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)、海豚智庫

雖然網(wǎng)易電商整體虧損，但海豚智庫認為網(wǎng)易電商的最低估值為119億元。

此前海豚智庫曾多次在財報解讀當中，分析過網(wǎng)易電商業(yè)務。如果只是看電商業(yè)務的毛利潤率和凈利潤指標，可以說乏善可陳，表現(xiàn)一般。在過去的2018年增長速度也放緩了很多，但我們依然認為網(wǎng)易電商是一股不可小覷的力量。

按營收和交易額規(guī)模來看，網(wǎng)易電商僅次于阿里、京東、蘇寧，唯品會和拼多多。如果按照業(yè)務定位來看，在跨境電商賽道，網(wǎng)易考拉位列第三，僅次于阿里和京東。而如果按照精選自有品牌，根據(jù)我們的了解，營業(yè)規(guī)模應該與京東京造、必要規(guī)模相當，處于第一梯隊。至于毛利潤率和凈利潤指標，只要持續(xù)經(jīng)營，是可以不斷優(yōu)化的。這就如京東和唯品會，包括當下的蘇寧、拼多多，無一例外在早期發(fā)展過程中，以犧牲利潤來換取增長。

綜上所述，海豚智庫認為應該選取京東作為網(wǎng)易電商的對標公司，原因在于京東基本是純電商企業(yè)，雖然體量上和網(wǎng)易相差很大，但是京東全球購和網(wǎng)易考拉在跨境電商領(lǐng)域基本旗鼓相當，而在精選電商領(lǐng)域，京東力推的京造在營業(yè)規(guī)模上也與網(wǎng)易嚴選相當，兩者同必要一起處于第一梯隊。

此外，由于網(wǎng)易的主體業(yè)務虧損，采用市銷率估值更合適。在電商當中，市銷率最高的是Amazon，營收2329億美元，市值8332，市銷率達到了3.57倍。聽亞馬遜前高管朋友說，亞馬遜跨境電商與網(wǎng)易合作，已經(jīng)談的差不多了，也大有可能入股網(wǎng)易電商。海豚智庫認為，對網(wǎng)易電商的估值應該會遠高于119億。

另外，網(wǎng)易嚴選和網(wǎng)易考拉在同類競品中的表現(xiàn)也不錯，海豚智庫認為網(wǎng)易電商的前景還是光明的。

第一，將嚴選同必要比較，短期內(nèi)網(wǎng)易嚴選已經(jīng)反超必要。

在商業(yè)模式上，雖然兩者都是由大牌制造商提供貨源，但在路徑和策略選擇上，兩者有較大的區(qū)別。網(wǎng)易嚴選的商業(yè)模式是ODM模式（原始設(shè)計制造商）。它的路徑是從工廠到品牌方再到消費者，基本上走的是自營。自營在品控上風險要小于必要，只要團隊不出現(xiàn)重大失誤，嚴選不大會遇到品控方面的挑戰(zhàn)。但先生產(chǎn)再銷售的模式，在出現(xiàn)對市場需求判斷失誤或者產(chǎn)品不走俏的情況下，庫存問題就會暴露，影響商業(yè)效率；

一年前東哥曾拜訪過必要創(chuàng)始人畢勝，而必要的商業(yè)模式則是C2M模式，路徑是工廠直接到用戶，先下單后生產(chǎn)，走的是平臺模式。畢勝此前創(chuàng)辦過鞋類電商B2C網(wǎng)站樂淘，與好樂買大戰(zhàn)，最終死于價格戰(zhàn)，廣告戰(zhàn)和庫存。所以畢勝在創(chuàng)辦必要的時候，堅定的走零庫存模式。必要先預定后生產(chǎn)的策略選擇，使得它的庫存積壓風險要小于嚴選，但是如果出現(xiàn)訂單量下滑的話，那么供應鏈管理就很有可能出現(xiàn)失衡，且必要的品控是依賴于工廠的，雖然都是大牌的代工廠，但品控不經(jīng)過自己，會存在一定的風險。

嚴選和必要看上去一樣，堅持做大品牌代工的有品質(zhì)的商品，為消費者提供高性價比的商品。但在模式上，走的路線截然不同。不僅對庫存運營有差異，對經(jīng)營現(xiàn)金流也會有非常大的影響，而對于用戶，有庫存的自然用戶體驗更好，而零庫存的需要等待10天時間。

電商或者零售，是一個苦逼的馬拉松的生意。但從短期來看網(wǎng)易嚴選已經(jīng)反超必要。第一，根據(jù)站長之家的數(shù)據(jù)顯示，截止2019年3月2日，網(wǎng)易嚴選在蘋果App Store中購物類的排名是54，并且進入人氣風評榜排名第26位，而必要則排名第33位，但并未入人氣風評榜。在安卓系統(tǒng)上，嚴選并未進入前160名，必要則排在67位。綜合來看，嚴選的移動端下載量和好評度明顯好于必要。第二，根據(jù)極光大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年10月最后一周，網(wǎng)易嚴選、必要的市場滲透率分別是0.29%和0.16%，其中網(wǎng)易嚴選市場滲透率持續(xù)上升。同時，網(wǎng)易嚴選和必要過去半年的日新增用戶量分別為1.3萬和0.6萬。所以嚴選的市場滲透率也在必要之上。

忘了說了，必要的最新市場估值據(jù)說在20億美金以上。

第二，將考拉與京東全球購對比，考拉目前的排位更好

與專業(yè)做電商的京東對比，游戲出生的網(wǎng)易在跨境電商這一細類做到第一，著實讓人佩服。根據(jù)艾媒發(fā)布的《2018上半年中國跨境電商行業(yè)的監(jiān)測報告》顯示，跨境電商平臺市場份額分布中網(wǎng)易考拉以占有26.2%的份額排名第一，天貓以21.9%的占有率排名第二，京東全球購則以13.4%的市場占有率排名第三。

跨境電商的核心問題在于是否是正品，網(wǎng)易在這一方面做得也許好點。考拉和京東都算自營，但是考拉有入倉全檢環(huán)節(jié)，在售前環(huán)節(jié)增加一層品質(zhì)保障，而京東產(chǎn)品是采購后直接包郵從國外運送回國內(nèi)。品檢環(huán)節(jié)比較少，出錯的概率更高。

無論如何，是不是正品都是跨境電商永恒的話題，任何平臺都不能打包票，即使考拉比京東多一環(huán)節(jié)，但是也出現(xiàn)了像2018年底的“加拿大鵝事件”，而京東全球購也有像2017年初COACH包TOP10全系假貨案件，為此當事人在一審中被重罰100萬。所以能比的只有誰比誰做的更好。綜合數(shù)據(jù)來看，根據(jù)艾媒發(fā)布2018年的數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)易考拉以8.71的高分位列跨境電商正品信任度第一，京東位列第五。在信任度這一項，考拉目前的排位要比京東好。

除此之外，有必要一提的是，網(wǎng)易郵箱和其它業(yè)務在未來可能會為電商帶入不可預估的流量。列舉幾個數(shù)字：網(wǎng)易老牌產(chǎn)品郵箱的總有效用戶數(shù)達10.2億，日活躍為2500萬人；入選Questmobile TOP30賽道用戶規(guī)模No.1 APP榜單的有道詞典移動端的用戶數(shù)高達7億月活躍數(shù)約為4312.7萬人；好評到詭異的網(wǎng)易云音樂的用戶數(shù)已經(jīng)破4億；深根十年的網(wǎng)易在線教育的用戶數(shù)已經(jīng)超1億；考慮到重復率，網(wǎng)易其它業(yè)務的用戶數(shù)還是客觀的。

所以，也許網(wǎng)易游戲和電商暫時的低迷有望被其它業(yè)務的流量反哺。

►網(wǎng)易廣告估值113億元，創(chuàng)新及其它業(yè)務估值至少353億元

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)

至于占比排名第三的網(wǎng)易創(chuàng)新及其它業(yè)務，它的估值至少有353.41億元。原因在于創(chuàng)新及其它業(yè)務包含了網(wǎng)易郵箱、網(wǎng)易金融、網(wǎng)易有道（網(wǎng)易教育并入有道）、網(wǎng)易云音樂等等。其中，僅僅網(wǎng)易金融、網(wǎng)易有道和網(wǎng)易云音樂的估值加總就達到了353.41億元。

依據(jù)2016年愛分析的“中國互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)估值排行榜”的統(tǒng)計，網(wǎng)易金融估值約45億元；第二，2018年4月完成首次戰(zhàn)略融資，投后估值11億美元（人民幣73.75億元）的網(wǎng)易有道；第三，2018年網(wǎng)易新一輪6億美元（人民幣40.23億元）融資網(wǎng)易云音樂估值234.66億元。三項加總為353.41億元，所以，網(wǎng)易創(chuàng)新及其它業(yè)務的估值至少是353.41億元。

最后是廣告業(yè)務，估值大約在113.75億元。網(wǎng)易的廣告業(yè)務在近幾年基本增幅在10%以內(nèi)。增幅小再加上近幾年廣告行業(yè)并不景氣，所以取13倍的市盈率比較客觀，網(wǎng)易廣告業(yè)務2018年的毛利率64.4%，凈利率一定比這個低，按照廣告行業(yè)的凈利潤率，預估網(wǎng)易廣告的凈利潤率在35%，那么網(wǎng)易的估值大約是113.75億元。

數(shù)據(jù)來源：海豚智庫、網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)

總之，在財務上，當前的網(wǎng)易市值至少被低估了約1487億元。網(wǎng)易按業(yè)務拆分后每項估值的總和也有3400億元，然而它當前的估值為1913億元。在業(yè)務上，游戲的海外市場，電商業(yè)務，以及其它業(yè)務巨大的流量反哺潛力都說明了網(wǎng)易現(xiàn)在嚴重被低估了。