導(dǎo)語(yǔ)：我國(guó)休閑食品行業(yè)前景廣闊，巨頭雖多但競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不分伯仲。產(chǎn)銷(xiāo)一體的洽洽、電商模式下的三只松鼠、連鎖經(jīng)營(yíng)的來(lái)伊份等，都各具特色。作為3+N格局下的領(lǐng)頭羊，三只松鼠率先擁抱資本市場(chǎng)，上市以來(lái)股價(jià)一路高走讓競(jìng)爭(zhēng)者眼紅。

文| 朱柳香

來(lái)源| Dolphin海豚智庫(kù)（ID：haitunzhiku ）

2019年三只松鼠股價(jià)年漲幅達(dá)到204%，在整個(gè)國(guó)內(nèi)互聯(lián)**市企業(yè)中也是首屈一指的。去年7月，三只松鼠登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)17.62元，隨著多個(gè)漲停，股價(jià)曾突破70元。截至2020年1月10，三只松鼠收盤(pán)價(jià)72.06元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：英為財(cái)情

為何三只松鼠能在多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出？未來(lái)的機(jī)會(huì)又在哪里？

► 松鼠的小堅(jiān)果大生意

不同于線下起家的洽洽、良品鋪?zhàn)拥绕髽I(yè)，三只松鼠的生意在淘寶店風(fēng)生水起。2012年，章燎原在安徽成立三只松鼠，賣(mài)起了堅(jiān)果炒貨。三只松鼠不涉及生產(chǎn)，只做堅(jiān)果的搬運(yùn)工，把大袋的成品，放到精致的小包裝里，并在各大電商平臺(tái)售賣(mài)。所以它的自營(yíng)業(yè)務(wù)主要是研發(fā)、檢測(cè)、分裝和銷(xiāo)售。根據(jù)天貓統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016-2018年三只松鼠成交額蟬聯(lián)天貓“零食/堅(jiān)果/特產(chǎn)”品類(lèi)第一。

相比美國(guó)的熱銷(xiāo)，堅(jiān)果在中國(guó)的發(fā)展更慢熱，而三只松鼠這類(lèi)零食企業(yè)加速了堅(jiān)果爆款化的進(jìn)程。曾幾何時(shí)，瓜子花生是過(guò)年時(shí)的標(biāo)配，而后才興起了罐裝的開(kāi)心果、碧根果等。不過(guò)傳統(tǒng)的堅(jiān)果市場(chǎng)仍有痛點(diǎn)——線下店成本高導(dǎo)致價(jià)格貴，渠道流通效率低讓堅(jiān)果不新鮮，這也促進(jìn)了堅(jiān)果品類(lèi)電商化的發(fā)展。三只松鼠一上線便進(jìn)入快車(chē)道，據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，2019年全渠道成交額突破百億。解鎖同一成就，旺旺用了16年。作為A股多品類(lèi)零食新零售企業(yè)中破百億的第一家，三只松鼠用了不到8年時(shí)間。

雖然休閑食品行業(yè)三巨頭——三只松鼠、良品鋪?zhàn)雍桶俨菸断Ｍ麛U(kuò)大差異化，三只松鼠重視下沉，良品鋪?zhàn)又鞔蛏闲校�但三者市占率并未明顯拉大。最新數(shù)據(jù)顯示，17-18年三者市占率保持穩(wěn)定，頭部?jī)?yōu)勢(shì)顯著。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院

三只松鼠能否繼續(xù)高走，還要看市場(chǎng)前景能否延續(xù)其頭部效應(yīng)。實(shí)際上，伴隨消費(fèi)升級(jí)、新零售興起，食品行業(yè)從快消品市場(chǎng)中C位出道。由中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2019休閑食品行業(yè)市場(chǎng)前景研究報(bào)告》中指出：2019年我國(guó)休閑食品銷(xiāo)量近2000萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，預(yù)測(cè)2022年中國(guó)休閑食品市場(chǎng)規(guī)模將破15000億元。就萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模來(lái)說(shuō)，三只松鼠馬太效應(yīng)仍可放大，年破百億的記錄還有上升空間，也給其股價(jià)帶來(lái)想象空間。

► 發(fā)于電商紅利，舉于品牌建設(shè)

借助電商紅利，三只松鼠一舉解決傳統(tǒng)堅(jiān)果市場(chǎng)價(jià)格貴、流通性差的痛點(diǎn)。不過(guò)同樣是做線上生意，為什么三只松鼠能領(lǐng)先已經(jīng)有品牌積累的傳統(tǒng)企業(yè)（如洽洽）？

不同于傳統(tǒng)企業(yè)的產(chǎn)銷(xiāo)一體，三只松鼠只研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)，生產(chǎn)交給代工廠，形容它是“搬運(yùn)工”一點(diǎn)也不為過(guò)。這也是它區(qū)別于同行企業(yè)的最大特點(diǎn)。正如創(chuàng)始人章燎原所說(shuō)：三只松鼠本質(zhì)上是一個(gè)供應(yīng)鏈平臺(tái)，它一端對(duì)接的是上億消費(fèi)者需求，另一端連接的是幾百個(gè)供給側(cè)的生產(chǎn)合作伙伴。三只松鼠要做的就是感知消費(fèi)需求，通過(guò)整合代工廠資源做到產(chǎn)品反向定制。

在此模式下輕裝上陣，跟上市場(chǎng)的腳步，當(dāng)傳統(tǒng)企業(yè)還在一個(gè)產(chǎn)品賣(mài)十幾年時(shí)，三只松鼠已經(jīng)一炮而紅了。

另外，品牌建設(shè)也是三只松鼠的殺手锏。

說(shuō)到品牌建設(shè)，就不得不提到可口可樂(lè)——?dú)v經(jīng)百年而不衰的企業(yè)。其創(chuàng)始人彭伯頓曾說(shuō)：“如果我有25000美元，我愿意花24000美元做廣告，用剩下進(jìn)行生產(chǎn)。”即便消費(fèi)者分不清可口可樂(lè)和百事可樂(lè)有什么區(qū)別，還是會(huì)選擇可口可樂(lè)，因?yàn)槎嗄甑钠放平ㄔO(shè)使它成為一種流行文化。

回到三只松鼠，它塑造了松鼠的卡通形象作為代言人。因?yàn)闆](méi)有生產(chǎn)成本，三只松鼠的主要開(kāi)支都放在了營(yíng)銷(xiāo)上，這點(diǎn)與可口可樂(lè)如出一轍。但虛擬的互聯(lián)網(wǎng)不適用傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)**，因?yàn)橐酝�的�?jiān)果市場(chǎng)沒(méi)有品牌度，而互聯(lián)**信息又極易被抄襲，三只松鼠要打造品牌必須要用特點(diǎn)鮮明的品牌表達(dá)方式——通過(guò)最親民的虛擬化卡通“松鼠”，連接堅(jiān)果和休閑零食。

一方面，營(yíng)銷(xiāo)卡通IP成本更低。極度依賴淘寶、京東的三只松鼠，在獲取流量時(shí)話語(yǔ)權(quán)低，而流量明星代言以及硬廣植入等方式費(fèi)用高，曝光率低。另一方面，品牌賦能快。大家熟悉的熊出沒(méi)2017年授權(quán)衍生品年產(chǎn)值25億元，小豬佩奇今年零售額有望破20億美元，2018年米老鼠相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售額高達(dá)30億美元……

“松鼠”以賣(mài)萌為手段，讓產(chǎn)品和體驗(yàn)結(jié)合。借助印有“松鼠”形象的快遞箱進(jìn)行品牌宣傳，費(fèi)用比廣告更低，隨箱附贈(zèng)的果殼袋、果盤(pán)和密封夾等物件升華用戶體驗(yàn)，消費(fèi)者怎么不買(mǎi)賬。

三只松鼠讓堅(jiān)果變成零食，通過(guò)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和品牌建設(shè)贏得了市場(chǎng)。

► 股價(jià)走紅背后到底是什么樣的業(yè)績(jī)？

縱觀2019年：7月三只松鼠上市后的兩個(gè)星期連續(xù)漲停，股價(jià)扶搖直上，緊接的兩個(gè)月以微笑曲線達(dá)到峰值76元，隨后保持高歌猛進(jìn)。三只松鼠確實(shí)是出色的休閑零食企業(yè)，可是從各財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，三只松鼠毛利率排行業(yè)最低，凈利率也不到6%，其業(yè)績(jī)是否能托得起如此驚艷的漲幅呢？

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

19Q3三只松鼠財(cái)報(bào)公布后，其股價(jià)略有下調(diào)。主要因?yàn)闋I(yíng)收同比上漲53%，而凈利潤(rùn)下跌51%的矛盾，另外費(fèi)控方面依舊高漲，銷(xiāo)售費(fèi)用仍是多頭，再漲47%。報(bào)告顯示，三只松鼠Q3營(yíng)收22.03億元，凈利潤(rùn)為2921.00萬(wàn)元，官方解釋稱是政府補(bǔ)貼減少4403.53萬(wàn)元導(dǎo)致的。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，三只松鼠14-18年共收到的政府補(bǔ)助1.2億元，三只松鼠表示不會(huì)依賴政府補(bǔ)助，可實(shí)際情況來(lái)看業(yè)績(jī)倒退明顯。

事實(shí)上，三只松鼠極度依賴平臺(tái)以及代工廠，會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?

數(shù)據(jù)來(lái)源：三只松鼠招股書(shū)及財(cái)報(bào)

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

據(jù)財(cái)報(bào)披露，2019年前三個(gè)季度三只松鼠營(yíng)收67.15億元，同比增長(zhǎng)43.79%，增幅高于2017年的25.6%和2018年的26%。

從收入渠道構(gòu)成來(lái)看，線上收入仍是主力，隨著全渠道布局線下份額逐步提升。從品類(lèi)構(gòu)成來(lái)看，堅(jiān)果類(lèi)營(yíng)收占比降至48.95%，其他品類(lèi)共占51.05%。在2016年至2018年，堅(jiān)果產(chǎn)品的營(yíng)收比重分別為69.83%、63.38%、52.97%。意味著，從堅(jiān)果起家的三只松鼠在品類(lèi)豐富度面臨挑戰(zhàn)，過(guò)于集中的堅(jiān)果容易達(dá)到瓶頸，銷(xiāo)售阻礙營(yíng)收增長(zhǎng)。由此可以預(yù)測(cè)未來(lái)三只松鼠在產(chǎn)品研發(fā)，品類(lèi)擴(kuò)張上將持續(xù)投入，研發(fā)費(fèi)用只增不減。

資料來(lái)源：三只松鼠招股書(shū)

利潤(rùn)率

相比自主研發(fā)并生產(chǎn)的同行企業(yè)，代工廠模式下的三只松鼠利潤(rùn)率更低。由財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知，三只松鼠在2016至2018年的凈利率分別為5.35%、5.44%及4.34%。而2018年前三季度為5.74%，2019年前三季度為4.4%，可以理解為第一、四季度為銷(xiāo)售旺季，二三季度為淡季。由此猜想2019全年凈利率將再度壓縮，低于4.4%。三只松鼠收入增速放緩，利潤(rùn)能否增長(zhǎng)將更依賴于費(fèi)控是否得當(dāng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各企業(yè)歷年財(cái)報(bào)

期間費(fèi)用

三只松鼠2016-2018年的期間費(fèi)用率穩(wěn)定在22%。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用支出最高，占總收入的比重保持在20%左右。這也解釋了三只松鼠是一家重營(yíng)銷(xiāo)的企業(yè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：三只松鼠招股書(shū)

毛利率

三只松鼠上線至今“價(jià)格戰(zhàn)”從未停止，過(guò)重的銷(xiāo)售費(fèi)用導(dǎo)致其毛利更低。據(jù)招股書(shū)顯示，三只松鼠2016至2018年，毛利率分別為30.2%、28.92%、28.25%，2019年前三季度達(dá)到29.15%。官方解釋毛利率下降的原因：一是銷(xiāo)售模式的改變，入倉(cāng)模式的收入占比提高導(dǎo)致毛利率略有下降；二是公司拓展零食品類(lèi)，且對(duì)零食促銷(xiāo)力度不斷加大，以加強(qiáng)公司在零售品類(lèi)的市場(chǎng)地位。事實(shí)上，代工模式注定三只松鼠毛利率要低于行業(yè)均值，而這也是產(chǎn)品議價(jià)能力低的體現(xiàn)，下文也將討論為何三只松鼠難提價(jià)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各企業(yè)歷年財(cái)報(bào)

資產(chǎn)負(fù)債率和存貨周轉(zhuǎn)率

由于旺季囤貨量大，導(dǎo)致三只松鼠全年資產(chǎn)負(fù)債率高、存貨周轉(zhuǎn)速度較慢，淡季略有好轉(zhuǎn)。招股書(shū)顯示，2016-2018年——三只松鼠的資產(chǎn)負(fù)債率都在70%以上，19Q3才降至50%左右；而存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.32、2.97、3.38，19Q3漲至5.35。所以需要注意的是，三只松鼠資產(chǎn)負(fù)債率和存貨周轉(zhuǎn)率隨季節(jié)波動(dòng)變化較大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)，海豚智庫(kù)整理

三只松鼠的資產(chǎn)負(fù)債率較同行企業(yè)更高：一方面會(huì)使三只松鼠面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將更大；另一方面可以通過(guò)舉債經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，開(kāi)拓市場(chǎng)。但自2018年底以來(lái)，三只松鼠的速動(dòng)比率從0.73升至1.25，表明其短期償債能力有保障，資金利用更合理了。

三只松鼠現(xiàn)在的業(yè)績(jī)并不足以支撐半年翻倍增長(zhǎng)的股價(jià)，從市盈率角度來(lái)看，三只松鼠被市場(chǎng)高估了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)，海豚智庫(kù)整理

營(yíng)收大漲，凈利率不增反降，難免令人憂心其盈利能力。這也是為何財(cái)報(bào)發(fā)布后三只松鼠股價(jià)震蕩的原因。但從近期高走的股價(jià)狀態(tài)來(lái)看，投資人對(duì)其未來(lái)發(fā)展仍持樂(lè)觀態(tài)度，這也許與其公布的發(fā)展規(guī)劃信息有關(guān)。就讓我們來(lái)看看，三只松鼠正面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)，又是通過(guò)哪些戰(zhàn)略布局帶給投資人信心的。

► 發(fā)展太快的企業(yè)一定有它的隱患

第一，水能載舟亦能覆舟，說(shuō)的就是三只松鼠的代工廠模式。優(yōu)點(diǎn)是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)能無(wú)限制，弊端在于生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，監(jiān)控薄弱，質(zhì)量難保證，進(jìn)而引發(fā)食品安全問(wèn)題。在黑貓投訴上，三只松鼠的投訴量高于同行業(yè)的良品鋪?zhàn)雍桶俨菸兜�，而且多為食品安全�?lèi)投訴。

數(shù)據(jù)來(lái)源：黑貓投訴

即便三只松鼠可以明確生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)控檢測(cè)環(huán)節(jié)，但總有漏網(wǎng)之魚(yú)。相比自產(chǎn)模式，代工廠生產(chǎn)的不確定性導(dǎo)致的所有問(wèn)題只能由三只松鼠背鍋。另外，代工廠關(guān)乎成本，據(jù)19Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知，三只松鼠應(yīng)付賬款達(dá)到12億，工廠利潤(rùn)以及貨款周轉(zhuǎn)率問(wèn)題極有可能會(huì)導(dǎo)致三只松鼠的供應(yīng)商不穩(wěn)定，而這點(diǎn)也會(huì)在后續(xù)財(cái)報(bào)中體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：三只松鼠招股書(shū)

第二，三只松鼠毛利水平低于同行，一旦提高售價(jià)，可能流失消費(fèi)者。一方面，提價(jià)意味著放棄市場(chǎng)份額。隨著下沉市場(chǎng)的開(kāi)拓，網(wǎng)購(gòu)人群對(duì)價(jià)格越來(lái)越敏感，而且多個(gè)品牌百花爭(zhēng)艷，各種購(gòu)物節(jié)接二連三，本來(lái)差異化就不大的巨頭們，很有可能蠶食三只松鼠的份額。另一方面，提價(jià)很難。三只松鼠寄居在阿里和京東等平臺(tái)下，寄人籬下被割韭菜。

招股書(shū)披露，2014—2016年，三只松鼠通過(guò)天貓商城的銷(xiāo)售收入分別占營(yíng)業(yè)收入的78.55%、75.72%、63.69%。受制于人，平臺(tái)抽傭不減，想降價(jià)只能通過(guò)降質(zhì)量，而陷入投訴率高，用戶出走的死循環(huán)。而且互聯(lián)網(wǎng)流量紅利告竭，收入集中在天貓渠道會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)放緩。

數(shù)據(jù)來(lái)源：三只松鼠招股書(shū)

第三，年末是堅(jiān)果等零食的需求旺季，三只松鼠需要依季節(jié)儲(chǔ)備彈藥。根據(jù)三只松鼠披露，產(chǎn)品銷(xiāo)售存在明顯的季節(jié)性：第一、四季度需求量大，二、三季度相對(duì)冷清。由此需要三只松鼠保持資金的高流動(dòng)性，并合理預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求，預(yù)測(cè)偏差將嚴(yán)重影響業(yè)績(jī)，尤其是已經(jīng)上市的企業(yè)，面臨財(cái)報(bào)披露的壓力，需要對(duì)此更加嚴(yán)謹(jǐn)。另外，對(duì)存貨的檢測(cè)工作急增，容易忙中出錯(cuò)進(jìn)而再發(fā)生食品安全問(wèn)題。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，隨著市場(chǎng)需求進(jìn)入快車(chē)道的三只松鼠弊端顯露：食品安全問(wèn)題頻發(fā)；營(yíng)收放緩，毛利難提升；季節(jié)性銷(xiāo)售容易預(yù)測(cè)失誤影響業(yè)績(jī)及財(cái)報(bào)披露�，F(xiàn)在三只松鼠各項(xiàng)費(fèi)用沒(méi)有多少壓縮空間，如果無(wú)法開(kāi)拓新品類(lèi)、完善渠道的布局，將很難被投資者信任。

► 企業(yè)規(guī)劃讓投資人重拾信心

三只松鼠正試圖通過(guò)布局實(shí)體店、研發(fā)APP和發(fā)展小程序等完善渠道建設(shè)，并擴(kuò)大產(chǎn)品品類(lèi)及建設(shè)聯(lián)盟工廠來(lái)振奮疲軟的業(yè)績(jī)。這也許讓市場(chǎng)重新看好三只松鼠，并在去年12月以來(lái)緩慢回升。

受制于線上流量趨于飽和，休閑零食行業(yè)正向全渠道類(lèi)發(fā)展，也可以削弱渠道過(guò)于集中帶來(lái)的增長(zhǎng)及費(fèi)控風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)手握流量，話語(yǔ)權(quán)重，費(fèi)用難降低。這對(duì)主要營(yíng)銷(xiāo)渠道是線上的三只松鼠更為重要。三只松鼠的募集資金使用計(jì)劃中就有建設(shè)全渠道營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目。包括研發(fā)APP、小程序、發(fā)展線下店等。

數(shù)據(jù)來(lái)源：三只松鼠公告

需要注意的是，三只松鼠全渠道建設(shè)還在發(fā)力期，線下店?duì)I收增速快但比重仍低。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示：2019H1投食店的營(yíng)收為2.14億元，同比增長(zhǎng)91.16%，凈利潤(rùn)1566萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)72.09%；聯(lián)盟小店2019H1營(yíng)收為5900萬(wàn)元。事實(shí)上，85%以上的銷(xiāo)售還是在線上完成的，線下?tīng)I(yíng)收只是杯水車(chē)薪。

另外，自營(yíng)APP可以形成私域流量，提高用戶粘性，也是發(fā)力點(diǎn)。從公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019H1三只松鼠APP營(yíng)收4128萬(wàn)元，GMV4709萬(wàn)，注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)到166萬(wàn)人，客單價(jià)超百元。

關(guān)于品類(lèi)擴(kuò)建，以史為鑒是必然。曾經(jīng)的洽洽因瓜子打開(kāi)市場(chǎng)，后來(lái)開(kāi)始銷(xiāo)售果干蜜餞，肉蛋鹵味等食品；雙匯靠火腿腸起家，后來(lái)也在鮮肉市場(chǎng)營(yíng)業(yè)；旺旺雪餅紅極一時(shí)，后來(lái)被旺仔牛奶搶了風(fēng)頭……三只松鼠在堅(jiān)果基礎(chǔ)上，將產(chǎn)品體系覆蓋至堅(jiān)果、干果、果干、花茶及零售五大品類(lèi)，未來(lái)有望根據(jù)市場(chǎng)需求提供更多的產(chǎn)品。自百草味被好想你收購(gòu)后，三只松鼠成為唯一以線上為主的多品類(lèi)零食上市企業(yè)。

關(guān)于讓人揪心的食品安全問(wèn)題，源頭出在代工模式。為此章燎原表示將斥巨資改革生產(chǎn)線。去年12月，三只松鼠與供應(yīng)商官宣，投入20.6億元建立36家聯(lián)盟工廠——將產(chǎn)品加工流程公開(kāi)化，零食匹配電子信息，問(wèn)題產(chǎn)品來(lái)源可追溯，并將資源整合，提高生產(chǎn)效率。從理論上來(lái)說(shuō)，能減少食品安全事故，但更多的還是將責(zé)任落實(shí)到代工廠，而不是三只松鼠無(wú)腦接鍋。

► 透支的股價(jià)需要業(yè)績(jī)證明

對(duì)已經(jīng)上市的三只松鼠來(lái)說(shuō)，食品安全問(wèn)題是最大的隱患。共建工廠能否緩解問(wèn)題，需要驗(yàn)證，畢竟中國(guó)的食品安全一直無(wú)法得到根治，國(guó)情如此。

對(duì)線下渠道的擴(kuò)展，要看其能否縮小與線上營(yíng)收的比例差距，否則沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的意義。

為了提高收益，提價(jià)這條路難走通，那就只能整改運(yùn)營(yíng)效率，控制營(yíng)銷(xiāo)支出。

欲戴皇冠，必承其重。休閑零食是個(gè)萬(wàn)億市場(chǎng)，玩家眾多，作為頭部企業(yè)三只松鼠想象空間大。但如果三只松鼠在本季度沒(méi)有對(duì)應(yīng)的亮眼業(yè)績(jī)來(lái)支撐高走的股價(jià)，資本市場(chǎng)會(huì)在狂熱追捧之后趨于冷靜。