房地產行業概覽

本文分析了屬于房地產開發四級子行業（GICS：60102030）并在過去3年中因公開上市或發行債券而披露其財務信息的294家中國房地產企業。針對不同的營收規模，文中我們將房地產企業分為超大規模（2020年或近一財年營收總額排名前25%）、大規模（2020年或近一財年營收總額排名前25-50%）、中等規模（2020年或近一財年營收總額排名前50-75%）及小規模房地產企業（2020年或近一財年營收總額排名后25%），并考察各類房地產企業的營收盈利水平、經營與效率和流動性與杠桿使用情況。

1. 收入規模及盈利能力

• 中國龐大的房地產市場增速開始放緩
• 從房企收入規模來看，行業集中度高，“馬太效應”明顯
• 房地產行業中位EBITDA利潤率總體呈下降趨勢，大規模房地產企業并不具優勢
• 中位營收增速總體呈下降趨勢，更大規模房地產企業的中位營收增速更高

2. 周轉效率與經營情況

• 超大規模房地產企業中位資產周轉率更高且下降趨勢不顯著
• 超大規模房地產企業的中位固定資產凈值與增速顯著高于其他規模房地產企業

3. 融資與杠桿使用情況

• 頭部房地產企業更容易通過杠桿獲得充沛現金流用以擴張
• 超大規模及大規模的房地產企業流動性風險更高
• 中等規模和小規模的房地產企業償債能力更弱

房地產行業信用風險分化

• 超大規模及大規模的房地產企業流動性風險更高

數據來源：標普全球市場財智CreditModel™信用評分。標普全球評級不參與創建或生成標普全球市場財智的信用評分。小寫命名法用于區分標普全球市場財智信用評分以及標普全球評級發布的信用評級。截至2021年7月。圖表僅供說明使用。

• 超大規模房地產企業中位PD及PD標準差最低，說明其綜合信用風險較低

數據來源：標普全球市場財智基于一本面的PD模型（PDFN）.數據截至7月。圖表僅供說明

“三道紅線”后房地產行業的動向

• 2017年至2020年所選房企“三道紅線”達標情況

數據來源：公開數據，標普全球市場財智。截至2021年7月

1. 剔除預收款后的資產負債率

目前來看，剔除預收款后的資產負債率是“三道紅線”中比較難滿足的一條指標，其主要原因是房地產企業目前普遍處于高杠桿狀態，剔除預收款后的資產總額和負債總額基數較大，較難在短時間內通過股權融資或項目并表等方法顯著影響其數值，而是需要房地產企業提升經營效率和降杠桿方面有顯著進展。

2. 凈負債率

雖然凈負債率的指標總體改善顯著，一定程度上是因為凈負債和所有者權益科目較為容易通過股權融資和提升表外項目的方式進行調整。誠然，該指標的達標情況會影響房地產企業未來的現金流和信用風險，投資者在評判一家房地產企業時仍需要關注其基本的經營效率和投資效益指標。

3. 現金短債比

超過六成的新達標房地產企業若沒有新增長期債務融資是無法滿足現金短債比要求的，其本質是通過將短期債務轉為長期債務，獲得更多的現金讓現金短債比短期內迅速下降。而在未來融資渠道收緊的背景下，這種達標方式無異于飲鴆止渴，其可持續性令人感到懷疑。我們認為通過提高經營效益并增加經營性現金凈流入的新達標房地產企業將更具競爭力和發展前景。

展望未來

中國房地產行業依舊充滿機遇和發展潛力。雖然行業在未來幾年持續承受行業增速放緩的壓力和更為嚴厲的監管，降杠桿勢在必行，但其對于一家企業經營和未來發展地具體影響則有天壤之別，行業“馬太效應”將進一步加劇。一般來說規模更大的房地產企業享有更多的資源的來應對這些挑戰，但經營效率和投資效益才是最終衡量“強者”的標準，規模是經營效率和投資效益的結果，而杠桿應該僅僅是起到放大效益的作用。

投資者在根據“三道紅線”的要求評判房地產企業的信用風險時，應當在是否達標的基礎上更深入地了解企業達標的主要方式是否為經營效率和投資效益的提升，從而區分出那些通過資本運作和財務手段勉強達標的企業。在房地產行業的紅利期結束后，高效的房地產企業將更容易滿足監管要求并為市場認可，以更低的融資成本進行可持續擴張發展。而未能達到監管要求的房地產企業則將面臨著流動性收縮風險和更高的融資成本，傳導至經營層面則是金融機構的融資收縮及對應的現金流儲備收縮。通過對過去幾年的房地產企業是否“達標”的情形進行匯總，也不難發現，達標與否及達標紅線的數目與房地產企業的信用風險之間也是息息相關。相互可作為評判房地產企業存續經營能力的重要依據。

優秀的房地產企業也是過往經營基礎較厚，杠桿操作較為謹慎，且宏觀壓力情境下持有較為優良的資產較為容易變現的房地產企業。房地產行業作為國民經濟中支柱產業，洗牌之后，這一類型的房地產企業相信可以獲得更為積極的競爭優勢，從而將這種優勢轉化為市場占有率從而進一步脫穎而出。這是目前我們看到部分大規模房地產企業由于存續債規模與現金流之間嚴重存在不對稱關系而產生的投資者普遍對他們的流動性信心不足的原因。

總而言之，“三道紅線”作為監管層用心良苦推出的抑制房地產泡沫的重要手段，其重要性會在未來幾年逐漸體現。若房地產企業能遵循該精神，逐步漸進的規范自身融資體系和明確符合自身經營現金流相匹配的融資規模，這一類的房地產企業仍然會得到有序發展。

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