“還的上還是還不上？這是個問題。”當代置業(yè)（01107.HK）董事會主席、執(zhí)行董事兼控股股東張雷讓整個二級市場當了一回“哈姆雷特”。

10月11日，當代置業(yè)發(fā)布公告表示：其2021年10月25日到期、票息12.85%的2.5億美元優(yōu)先票據(jù)贖回35%后，余額部分將延長三個月償還。隨后，整個市場掀起新一輪的猜度：當代置業(yè)是不是也要暴雷？

在張雷和公司總裁張鵬眼里，票據(jù)贖回不成問題。畢竟還是百強房企，這么多年的品牌影響力在。為了提振二級市場信心，二人還自掏腰包8億元人民幣，把個人利益與正在下沉的大船綁在一起。

富力地產(chǎn)（02777.HK）的張力和李思廉也這么做，股價從4.29港元/股上漲至5.36港元/股（10月20日收盤），為何當代就不行？

不過在評級機構(gòu)眼中，8億元的影響力還是靠不住：公告發(fā)布后第四天，惠譽將當代置業(yè)的長期外幣和本幣發(fā)行違約評級，從“B”下調(diào)至“C”，高級無抵押評級、未償債券評級及相應回收率從“B/RR4”下調(diào)至“C/RR6”。

任當代置業(yè)說破大天，評級機構(gòu)還是不信。

《一點財經(jīng)》曾多次指出 ，持有有物業(yè)銷售、投資、酒店等多張手牌，房企還有時間和條件處置資產(chǎn)避免實質(zhì)違約；只是，倘若2.5億美元的票據(jù)贖回還跟擠牙膏似的，那后面會不會還藏著更大的窟窿呢?畢竟，房企暴雷在現(xiàn)在的市場環(huán)境中，早已見怪不怪了。

或許這未來，實在參不透，即使有了8億元股東“兜底”，當代的股價還是從10月11日的0.475元/股降到10月20日的0.38元/股，降幅達到20%。

餓不死

只看財務數(shù)據(jù)，似乎當代置業(yè)沒有道理突然發(fā)布延期履約贖回票據(jù)的公告。

2019年至今，這家公司的現(xiàn)金儲備一直維持上升趨勢。雖然在2019年底曾增加土儲力度，一度推動地價與房價比值達到23.3%，但并未擴大風險敞口。“（當代地價與房價比值）整體維持在歷史低位，公司未來營收空間較大。”克爾瑞證券分析師孫楊曾看好其發(fā)展。

這些賬面資金讓當代陸續(xù)償還多筆債務。參考公告信息，2021年7月29日-9月14日期間，其陸續(xù)償400萬美元的債務。雖然整體額度并不算高，但足以印證當代募集資金的相關(guān)項目能夠正常推進并階段性獲得回款，一切進展還算順利。

更何況同期，更多人的關(guān)注點，還是累計436億元債務（截至7月30日）未能償還的泰禾集團（000732.SZ）以及累計159.97億元債務未能償還的藍光發(fā)展（600466.SH），它們扮演的“活靶子”，“成功”幫助當代吸引了輿論“火力”。

沒有對比就沒有傷害：一邊是額度雖小，但持續(xù)性夠強的當代不斷償債；一邊是債臺高筑，看不到希望的泰禾與藍光還在自救，哪個安全系數(shù)更高，答案不言而喻。

眼下，當代要為償還1.625億美元債延期，算是遇到了些麻煩，不過就此斷言其可能暴雷也仍然為時尚早。

當代并不缺少現(xiàn)金奶牛。如果物業(yè)銷售尚需較長回款周期，地產(chǎn)代理服務與酒店經(jīng)營兩個業(yè)務板塊還能夠及時補充流動性。

截至2021年6月30日，其地產(chǎn)代理服務收益約為1.31億元；同期分布于北京、太原等地的精品酒店業(yè)務收益也有2500萬元，二者同比分別增長79.2%與84.8%。疫情影響還在持續(xù)消退，市場正在逐步蘇醒，沒有特殊情況，這兩項業(yè)務仍有繼續(xù)向上的空間。

結(jié)合物業(yè)銷售項目的回款，上半年當代經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額約為6.33億元。綜合其截至9月30日未經(jīng)審核運營數(shù)據(jù)，335.44億元的合同銷售額與328.07萬平方米的和合約銷售面積，同比分別增長24.6%與25.5%，主業(yè)經(jīng)營尚處于正軌之上。

輕重資產(chǎn)都能正常運轉(zhuǎn)，輔以大股東的8億元馳援，又得到三個月的緩沖期，姑且不論這1.625億美元到期債務。即使債務規(guī)模比現(xiàn)在還要高一些，也不會影響正常償債進度，眼下安全著陸并非難事。

躲了初一，難過十五

人生若像那條躍龍門的鯉魚該有多好？只要天時、地利、人和匯聚在一剎那就成了龍，然而現(xiàn)實常常是相反的。資本市場看重的是預期，是未來某個時刻你能長成什么樣。

當代的麻煩正在這里。

根據(jù)9月15日當**布的自愿性公告，截至9月9日其2022年到期的3億美元11.5%綠色優(yōu)先票據(jù)尚有2.97億美元沒有償還。疊加這延后償還的1.625美元延期債券，需要填補的債務缺口已經(jīng)超過4億美元。

令人不得不憂慮的是，當代的融資成本始終處于行業(yè)高位。按照克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年房企新增債權(quán)類融資成本為6.13%，其中境外債券融資成本為7.89%；在此期間，當代先后于2月（兩筆）、7月、8月發(fā)行四筆債權(quán)，年息率分別達到11.8%、11.95%、11.5%、11.5%。

企業(yè)預警通數(shù)據(jù)顯示，截至10月中旬當代存續(xù)美元債還有5只，規(guī)模超過13億美元，平均票息達到11.58%，其中就包括那只票息站在行業(yè)“制高點”15.5%的1.5億美元優(yōu)先票據(jù)。

當企業(yè)潛在風險暴露時，經(jīng)常會直接影響業(yè)務正常開展。就好像新力控股集團（02103.HK）與花樣年控股（01777.HK），9月份傳出暴雷風聲的時候，兩家公司單月合約銷售額分別驟降了81.7%與31.8%。

同樣的情況也發(fā)生在當代身上。雖然1-9月整體業(yè)績?nèi)匀痪S持增長，但9月35.63億元合約銷售額與36.73萬平方米的合約銷售面積，同比分別出現(xiàn)23.3%與20.2%的下滑——作為業(yè)主，誰也不希望剛買的房子就沒了賣家，為后續(xù)辦理業(yè)務制造麻煩。

或許輕資產(chǎn)模式的地產(chǎn)代理服務還有想象空間，不過僅看上半年數(shù)據(jù)，1.31億元的營業(yè)收入在整體營收面前僅占1.38%，短時間內(nèi)難有規(guī)模上漲的空間；至于酒店業(yè)務，2500萬元的收入，占比還不足1%。

賣資產(chǎn)，這當然是條出路。可是回顧《一點財經(jīng)》在《“小作文”背后的博弈：要不要給房企做“人工呼吸”？》、《富力還能賣點啥？張力與李思廉的狼狽與尊嚴》中的觀點，建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）、中國恒大（03333.HK）、富力地產(chǎn)、新力控股集團……眾多房企早就開始布局，或者已經(jīng)成為潛在賣家，涉及物業(yè)、酒店、商業(yè)等眾多門類核心資產(chǎn)，買家憑什么看上當代呢？

如此算下來，期待整體償清債務，整體擺脫困境，僅有二張8億元的投入以及現(xiàn)有業(yè)務常規(guī)經(jīng)營是遠遠不夠的。