來源：一號地產 作者：海哥

一號說：
風險點像裂開的沙漏

這兩天，合景泰富集團（01813.HK）的煩心事不少。

12月6日，合景泰富集團回應了一則市場傳聞。“日前有網絡消息稱，合景泰富董事局主席孔健岷目前分別被相關部門召回廣州約談協助調查，且被有關部門限制出境。”

對此，合景泰富方面稱，上述均為嚴重不實消息，并將保留追究法律責任的權利。

這在市場情緒脆弱的當下，的確會引發一些恐慌。或許是受該謠言影響，合景泰富集團當日股價收跌3.77%，至5.62港元每股，股價仍處在近兩年來的低位。

盡管謠言讓人虛驚一場，但細究合景泰富的內外部情況，實在難言樂觀。

10天內連遭標普惠譽下調評級

12月3日，國際評級機構惠譽發布評級報告，將合景泰富集團的長期外幣發行人違約評級自“BB-”下調至“B+”，展望調整為負面。同時惠譽將高級無抵押評級從“BB-”下調至“B+”，回收率評級為“RR4”。

惠譽認為，合景泰富權益銷售和杠桿率都在BB-指標上，但隱含回款率在B+指標范圍，相信合景泰富有能力用自有資金償還債務，但受限于市場融資環境，融資能力將削弱。

之前的11月25日，標普宣布將合景泰富集團的評級展望從“穩定”調整為“負面”，并確認其長期發行人信用評級為“B+”，高級無抵押票據的長期發行評級為“B”。

標普認為，在未來12個月內，由于現金生成能力疲軟、融資渠道趨緊且需償還或有負債，合景泰富流動性的惡化程度可能超過此前預期。此外，該公司的杠桿率也可能因利潤率收縮而上升。

標普還指出了公司此前未披露的債務或擔保削弱了其流動性緩沖，同時嚴峻的經營和融資環境也將限制其生成現金和進行再融資的能力。

此外，投行瑞信也在10月26日下調合景泰富集團評級至“中性”。

盡管評級機構和投行向市場警示了合景泰富存在的風險，除了指出其銷售疲軟和再融資能力削弱之外，更是指出其存在此前未披露的債務或擔保，將會削弱流動性，甚至流動性惡化程度可能超過此前預期。

但合景泰富方面回應稱，公司保持現金充足，對近期需償還的債務提前進行規劃，已做好資金安排，受評級影響不大。

是否真的如此，待一號君下文分解。

銷售“5連跌” 11月權益銷售同比腰斬

在惠譽和標普的評級下調理由中，都將合景泰富的銷售疲軟列為重要因素之一。

據克而瑞地產研究公布的數據，2021年前11月全口徑銷售金額937億元，同比增幅收窄至3%，權益銷售金額599億元，同比僅增6%。

相較今年全口徑銷售額1240億元的目標，合景泰富前11月的完成率僅為75%，只完成了四分之三，完不成全年目標已成定局。且該目標完成率在前50強房企中相當靠后。

月度銷售層面，11月單月，全口徑銷售金額76億元，權益金額39億元，較去年同期的123億元、82億元分別下滑了38%、52%。

10月份，合景泰富全口徑銷售94億元，權益金額54億元；全口徑銷售與去年同期相比減少25.3%;

9月份全口徑金額52.6億元，權益金額29億元；全口徑銷售同比減少了49%;

8月份全口徑金額72億元，權益金額43億元；全口徑銷售同比減少25.2%;

7月份全口徑銷售金額82億元，權益金額49億元；全口徑銷售同比減少11.9%;

今年下半年以來，合景泰富的全口徑銷售相比較去年月月同比下滑，已經是“5連跌”了。

伴隨著銷售連連下滑，必然會導致現金回款減少，繼而影響公司現金流和償債能力，從而推高流動性緊張風險。

因此，國際評級機構的風險預警不得不引起重視和警惕。

短期償債風險高企 償債資金尚有缺口

從公開信息看，目前合景泰富集團存在境內境外兩個發債和融資主體，境內主要是廣東合景控股集團有限公司，境外是合景泰富集團股份有限公司。

境內債券方面，合景泰富集團目前存續有2只，分別為16合景03、16合景04，均為私募債，額度分別為16.7億元、25億元，都將于2023年10月到期；

據企業預警通數據顯示，廣州合景控股集團發行的境內債券目前有11只之多，其中有9只屬于公募債。而今年12月17日就有一筆額度25億元的公募債（15合景01.136101）到期，明年則有14億元公募債到期，其中3月份到期6億元。

美元債方面，合景泰富集團存續有11只美元債，融資余額40.53億美元、約261億元人民幣。

其中2.5億美元、約16億人民幣將于明年1月底前到期；而2022年全年要償還的美元債為11.5億美元、約74億元人民幣。

如此算來，僅公開發行的債券一項，今年12月至明年3月前要償還的額度累計達到了47億元之多（2.5億美元債、31億公募債）；

明年全年，美元債和境內債兩項合計，到期債務有合景泰富集團的11.5億美元債、約74億元，廣州合景控股的兩筆公募債14億元；兩者累加約88億元。

如果算上部分債券到達回售期限，據標普披露，明年合景泰富集團將有累計約160億元人民幣的債券一次性到期或可回售債券進入回售期。

明年要償還這么多的公開債券債務，合景泰富能否頂得住，還有待時間檢驗。

那么合景泰富在債券市場是否存在償還缺口呢？

從面上來看，合景泰富11月初剛償還了一筆30億元的熊貓債，12月還將迎來25億元的私募債到期。對于銷售額特別是權益銷售額腰斬式下滑的合景泰富來說，這恐怕是抽血式還債了。

美元債方面還未見借新還舊的舉動，最近一次發債也是在今年5月份，發行了一筆3.58億美元的債券。這一筆應該是對應償還今年9月份到期的一筆3.5億美元債；

不過合景泰富集團在與投資人近日的交流中稱，為應對明年1月到期的2.5億美元債，在今年9月已融資2.58億美金做好相關安排。對此，一號君未查詢到公開信息，是否真實還是為了安撫投資人尚不可知。

至于對明年9月到期的9億美元債，合景泰富稱已進行多方面安排，境內外跨境資金池額度在50億左右。但這一數據仍然存在7億元人民幣左右的缺口。

此外，惠譽還指出，合景泰富集團還為合資企業和其他實體發行的私募債券提供擔保，其中包括2021年12月到期的3億美元和2022年4月到期的2.2億美元。

那么這部分表外美元債的擔保，會不會出問題，對合景泰富來說也是一個極大的考驗。

表外負債知多少？

梳理完合景泰富的公開債券信息，我們也從標普的研究報告中獲悉合景泰富存在表外擔保等信息。

對于現在的投資者，上市房企真實的負債情況是非常需要了解的信息。而合景泰富是否隱藏、以及到底隱藏了多少表外負債，也是一號君想要了解的。

企業預警通的數據顯示，合景泰富境內主體公司廣州合景控股集團今年7月份的銀行授信額度為1048.7億元，僅使用了309億元。

其他的資金來源則主要依靠于應收賬款融資和信托融資，以及部分的租賃融資，正是在這些融資渠道中，一號君發現了合景泰富表外負債的身影。

比如去年6月和12月份，全資子公司蘇州合景悠方商業管理有限公司累計將2.66億元的財產向遠東宏信融資租賃有限公司做了租賃融資，雖然為期只有一年，但融資方蘇州合景悠方出現在2020年合景泰富集團年報的附屬公司中，該筆債務自然也在表外了。

信托融資和應收賬款融資的表外就更多了。

據企業預警通數據顯示，2020年至今合景泰富旗下子公司在東亞銀行、浦發銀行、中國銀行、招商永隆銀行、深圳五順方保理等做了20多筆應收賬款融資。

對照2020年年報中披露的合景泰富附屬公司名單，一號君發現了至少有8筆應收賬款融資的融資方并不在合景泰富年報的子公司名單中，且這8筆融資目前仍在存續時間內，累計額度高達35.6億元。

（以上數據根據“企業預警通”整理）

天眼查的數據顯示，這其中的柳州合景房地產開發有限公司、柳江華騰房地產開發有限公司、成都市中天盈房地產開發有限公司、湖北冠景置業有限公司均為合景泰富境內實體100%控股的子公司，即使昭通憬欣房地產開發有限公司，合景泰富境內實體也有69%的股權。

信托融資方面，也有多筆融資的融資方并未在年報中體現。企業預警通顯示，天津弘盛房地產開發有限公司曾在2019年2月份向平安信托融資了累計25億元，其中5億元1年期，20億元2年期。

但這筆信托融資存續期間，作為融資主體的“天津弘盛房地產”并未出現在合景泰富年報的子公司中；

該主體天津弘盛房地產今年7月通過“前海 85 號集合資金信托計劃”又向山東信托融資3.12億元，不出意外的話，這又會是一筆表外負債。

如此看來，僅僅是通過企業預警通披露的信息，目前合景泰富在租賃融資、信托融資和應收賬款融資方面，還存續的表外負債累計高達40多億元。

還沒有披露和發現的呢？簡直讓人不寒而栗。對于上市房企表外負債的探尋，一號君還將繼續。