影視寒冬尚未消散，耐看娛樂控股有限公司（下稱“耐看娛樂”）逆流而上。

2022年伊始，耐看娛樂向港交所遞交招股書，其因投資《你好，李煥英》等“出圈”。

據招股書顯示，2019年、2020年及2021前三季度，耐看娛樂總計收入6.57億元；來自最大客戶的收益占同期總收益分別約22.4%、21.8%及41.6%。雖然收入可觀，但收入來源較為單一。

「不二研究」同時發現，耐看娛樂就《我和我的家鄉》的較高投資收入以及《你好，李煥英》公映前獲得的保證收入總計2020萬元，以及僅自《你好，李煥英》公映后產生投資收入960萬元。

在「不二研究」看來，耐看娛樂在近年投資較為成功，收益雖稱不上亮眼，但也在穩步上升。不過從收入結構和來源觀察，較為單一。

有關影視寒冬已至的斷言甚囂，依靠網劇撐起營收，加之對大股東的依賴，耐看娛樂在得到蔭庇的同時也伴生風險。

即使成功闖關IPO，在寒冬中逆流而上，于耐看娛樂也僅只是個開端。

投資“李煥英”出圈

據港交所1月3日晚間披露，耐看娛樂控股有限公司（下稱“耐看娛樂”）向港交所主板提交上市申請，招商證券國際及中泰國際為聯席保薦人。

耐看娛樂是一家網劇及網絡**制作商及發行商，專注于制作、發行及/或共同投資網劇網絡**以及對于院線**進行共同投資。

成立于2016的耐飛科技，制作的首部網劇《艷骨》在優酷首播，其發生影業的創辦人劉成龍先生為中國網劇《河神》的編劇之一。

其后《等到煙暖雨收》《悍城》《水墨人生》《撲通撲通喜歡你》《親愛的檸檬先生》《興安嶺獵人傳說》《你好，火焰藍》等作品也分別在愛奇藝、優酷、騰訊等平臺播出。

此前，耐看娛樂投資《你好，李煥英》得以出圈。值得注意的是，耐看娛樂的執行董事、首席執行官兼董事會主席為賈玲的好友，兩人曾多次在微博上互動。

除此之外，耐看娛樂在2020年引入東陽阿里巴巴（阿里影業的并表附屬公司）為耐飛科技股東之一，藉此于阿里影業達成戰略合作。

據其招股書顯示，2019年、2020年及2021前三季度，耐看娛樂的收益分別為1.35億元、2.60億元和2.62億元；凈利潤分別為1927.3萬元、2584.5萬元和3226.5萬元；純利率分別為14.3%、10.0%和12.3%。

同期，毛利分別為4978萬元、9414萬元和8561萬元；毛利率分別為36.9%、36.2%和32.7%。

另一方面，2019年、2020年及2021前三季度，耐看娛樂總流動負債分別為1.80億元、2.89億元和3.75億元。

截至2021年11月末，耐看娛樂的存貨、網劇及**版權分別為1.18億元、1.89億元，兩者占流動資產的比例合計為57.5%；現金及現金等價物為5024.7萬元。

「不二研究」發現，其存貨包括在制定制網劇，網劇及**版權主要包括許可IP、網劇及**版權投資等。

耐看娛樂也坦承：若無法按發行計劃授出網劇及網絡**的播映權，則會面臨相關風險。

在「不二研究」看來，耐看娛樂雖因“李煥英”出圈，但其可支配現金并算不上富裕，且面臨著未能按時播映的風險，為耐看娛樂的發展埋下了隱患。

網劇收入近八成

按照業務線，耐看娛樂的營收來源于網劇、網絡**、院線**、許可IP及其他。

據弗若斯特沙利文報告，2020年，以制作及發行網劇所產生的收益計，耐看娛樂于眾多網劇公司中（不包括主要制作及發行電視劇的公司）排名第二。

若以制作及發行網絡**所產生的收益計，耐看娛樂于眾多網絡**公司中（不包括主要制作及發行院線**的公司）排名第四。

招股書顯示，2019年、2020年及2021前三季度，耐看娛樂網劇的收入分別為5914.9萬元、16831.7萬元和19583.0萬元，分別占總收益的43.9%、64.8%和74.8%，是耐看娛樂的主要收入來源。

同期，網絡**的收入分別為49.4萬元、3123.5萬元和5298.4萬元，分別占總收益的0.3%、12.0%和20.2%；院線**的收入分別為808.5萬元、2468.4萬元和984.6萬元，分別占總收益的6.0%、9.5%和3.8%。

網劇作為耐看娛樂的主要收入來源，在2021年表現非凡。

其中《親愛的檸檬先生》于2021年為中國票房最高的分賬劇，票房超過5000萬元，而《撲通撲通喜歡你》為愛奇藝于2021年票房最高的分賬劇，票房約為4500萬元。

定制網劇《你好，火焰藍》2021年于優酷獲得9999（峰值）的最高熱度值。網絡**《興安嶺獵人傳說》是2021年票房最高的中國網絡**（在2021年首播的中國網絡**當中），總票房超過4000萬元。

值得注意的是，2019年、2020年及2021前三季度，來自五大客戶的收益占總收益分別約76.1%、74.4%及95.7%，來自最大客戶的收益占同期總收益分別約22.4%、21.8%及41.6%。

包括優酷在內，其2021年前三季的前五大客戶中，有4家屬于中國前五大網絡視頻平臺。

耐看娛樂在招股書提及，倘若無法于優酷維持業務關系，或優酷失去領先的市場地位或知名度，或與中國前五大網絡視頻平臺的關系惡化，其業務、財務狀況、經營業績及發展前景將受到重大不利影響。

與此同時，在支出方面，2019年、2020年及2021前三季度，耐看娛樂的銷售成本分別為8517.2萬元、1655.9萬元和17616.8萬元，占總收益的63.11%、63.75%和67.30%。

在「不二研究」看來，由于耐看娛樂大部分收益來自網劇，需要源源不斷的輸出。不僅要面臨收入單一帶來的風險，還要注重內容輸出的質量。此外，耐看娛樂的收入基本源于五大客戶，如若合作生變，則將直接影響其營收。

IP紅利是雙刃劍

據廣電總局數據顯示，網劇收益由2016年的32億元大幅增至2020年的168億元，復合年增長率為50.9%。預期將穩步增長，2025年將達到272億元，2020年至2025年的復合年增長率10.1%。

由于愛奇藝、優酷、騰訊視頻、芒果TV、嗶哩嗶哩等主要網絡視頻平臺的崛起，據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）數據顯示，2020年中國網絡視頻付費用戶整體滲透率高達74.5%，滲透率將在2025年將達到82.0%。付費用戶數目預期在2025年將達到85380萬名，2020年至2025年復合年增長率為4.4%。

據云合數據后臺及各大平臺數據統計，2021上半年上映的網絡**共有264部，但票房過千萬的至今僅有28部，其中約三分之一的項目都是IP或系列性作品。

IP的價值總有被榨干的一天，且消費者對IP的喜愛度也不如從前。

據耐看娛樂招股書顯示，2019-2020年，許可IP的收入分別為5958.1萬元和3349.1萬元，分別占總收益的44.1%和12.9%，2021前三季度的收益數據并未明示。無論是收入的絕對數值，還是在總收益中的占比都大幅下降。

招股書解釋稱，耐看娛樂在采購IP用于開發時更具選擇性，于2020年向第三方許可的IP數目下降至較低水平。換句話說，若未及時找到優質IP或保護現有IP，在許可IP收入方面，將受到較大掣肘。

從觀眾的角度來講，Neko向「不二研究」表示，為了甜而甜的“工業糖精”太多，劇本、演技、服化道很難恭維，好看的網劇越來越少了。

在「不二研究」看來，網劇發展至今日，消費者難免有些審美疲勞。IP效應縱是紅利，但凡事都是雙刃劍。耐看娛樂不僅要面臨原著黨的審視，還要不斷挖掘優質IP不能“斷糧”。

對于此次募資用途，耐看娛樂在招股書中披露，擬將部分募資用于潛在投資或并購；擬將部分募資用于購買具有巨大潛力的IP等。

「不二研究」發現，這些IP或用于網劇開發或網絡**的儲備，或在未來一段時間成為彌補原創能力的不足。其擬將本次IPO的部分募資用于制作7部網劇，這些網劇的總投資額合計為7.78億元。

同時，擬將部分募資用于制作10部網絡**，這些網絡**的總投資額合計為1.29億元；擬將部分募資用于為3部共同投資院線**撥付資金，這些院線**的總投資約為1.5~2億元。

面臨網絡視頻的龐大紅利市場，「不二研究」認為，雖然耐看娛樂有意提升原創能力，但按照網劇的收益比例，短時間全部替換很難實現，目前依舊需要依賴IP作為網劇開發和網絡**的儲備，在投資并購方面也需多加斟酌。

網劇瘋狂生長，IP未來價值幾何

不論是網劇市場規模還是付費用戶滲透率來看，網劇的商業價值一路瘋長，對于很多耕耘網劇的公司是個好消息。

“人紅是非多”，網劇的發展也逃脫不了這個魔咒。各家爭奪網劇的風口，影視作品叢生的同時，不免泛濫，“五毛錢特效”“小學生演技”“工業糖精”等非議被人詬病。

此外，劇本的挑選也成了一大難題，從去年大熱的網絡**分析，IP劇占據了三分之一的比重，優質原創內容匱乏，而IP總會有枯竭的一天。

無論上市與否，于耐看娛樂來講只是一個開端，讓其有更多的資金用于網劇和網絡**等內容制作、投資，以及優質IP的收購，但自身的造血能力仍是決定其生死存亡的關鍵。

本文部分參考資料：

1.《業績收入嚴重依賴五大客戶，耐看娛樂能借IPO說出好故事嗎？》，港股研究社

2.《耐看娛樂沖刺港股IPO：去年前三季度收入2.62億元 超四成來自優酷》，海報新聞

作者 | 秀一

排版 | 藝馨

監制 | Yoda

出品 | 不二研究