來源：一號地產 ID:dichanyihao 作者：海哥

一號說：讓債權人情何以堪

今年房企的年報都扎堆到最后一刻披露，一號君光看快訊就看得頭昏眼花。今年的財報季，就選禹洲集團作為開篇吧。

31日禹洲集團（1628.HK）發(fā)布財報后，股價依舊一路走低，最后報收0.405港元每股，當日暴跌17.85%。值得慶幸的是，并沒有造成“股債雙殺”。

因為禹洲的美元債已經跌無可跌了，報價絕大多數(shù)只有十幾塊，這個砍到腳脖子的價格，換做兄弟你還忍心再砍一刀嗎？

是年報數(shù)據(jù)很差嗎？好像并不是。

叩問：土儲為何比合理值多200萬平？

禹洲集團的土地儲備數(shù)據(jù)，一號君去年就發(fā)文質疑過，今年看到年報，依舊是黑人問號臉……這次簡單點，僅取2020年年報和2021年年報數(shù)據(jù)原文進行分析。

2020年年報顯示：“截至2020年12月31日，本集團的土地儲備總可供銷售建筑面積約2,310萬平方米，177個項目，分別分布于六大都市圈共38個城市，平均樓面成本約為每平方米人民幣6,876元。”

2021年年報顯示：“截至2021年12月31日，本集團的土地儲備總可供銷售建筑面積約2,042萬平方米，179個項目，分別分布于六大都市圈共39個城市，平均樓面成本約為每平方米人民幣6,646元。”

上述年報的數(shù)據(jù)表述，原文復制，連一個標點符號都沒動。摘錄一下的話，就是2020年底，禹洲集團有2310萬平米可供銷售建筑面積，而到了2021年底，禹洲集團還有2042萬平米可供銷售面積。

那么2021年分別銷售了多少面積、新增了多少面積呢？通過禹洲集團的財報，我們發(fā)現(xiàn)，截至2021年底禹洲集團“累積合約銷售金額約為人民幣1,050億2,101萬元。合約銷售面積為5,293,990平方米。”

新增土地的話，“通過公開招拍掛的方式，以極具吸引力的價格在蘇州、鄭州及江門斬獲4幅優(yōu)質地塊，總建筑面積約547,871平方米”。

也就是說，禹洲集團2021年累計銷售529.4萬平米，而同期新增總建筑面積僅為54.79萬平米。即使新增土儲100%算作可供銷售面積，去年全年的可供銷售面積也是凈消耗474萬平米。

根據(jù)2020年底的結余數(shù)據(jù)，即可供銷售面積2310萬平米，到2021年底合理的剩余可供銷售面積應該僅剩1836萬平米。

那么2021年的年報中，又哪里來的2042萬平米可供銷售面積呢？并且：

與合理值竟然相差了200萬平米！

顯然，禹洲集團的財務報表的數(shù)據(jù)很難形成邏輯自洽。

或許有人會問，有可能是通過收并購，或者舊改轉化嗎？如果真有這好事，禹洲集團恐怕早就官宣了。

業(yè)績暴增是“幻象”：公允價值占凈利潤56%

再來看禹洲集團的財報業(yè)績，一號君一看，簡直好到亮瞎眼。在一眾房企財報難產、業(yè)績哭慘的情況下，禹洲集團2021年財報絕對是最亮眼的，沒有之一，不接受反駁。

年報數(shù)據(jù)顯示，禹洲集團2021年實現(xiàn)收入270.71億元，同比上升160.01%；毛利約40.61億元，同比增長746.12%，毛利率為15%；凈利潤12.83億元，同比上升462.15%，歸母凈利潤8.62億元，同比增長636.88%。

延續(xù)了高紅分風格的禹洲集團，面對如此“高增長”的業(yè)績數(shù)據(jù)，今年卻并沒有分紅派息。

要知道2019年禹洲集團就派息18.21億元，當年歸母凈利潤才34.95億元，派息率高達52%。2020年年報歸母凈利潤才1.17億，2020年及2021年中期累計派息卻高達15.918億元。

面對如此豪橫的分紅方案，怪不得曾有媒體稱：

這是大股東要“榨干”上市公司

禹洲集團之所以業(yè)績能有如此高增長，并不在于2021年的經營面有多優(yōu)秀，實在是2020年的年報太拉胯，去年初禹洲集團2020年業(yè)績報告一出，市場嘩然，營收腰斬、凈利潤更是大降94%等等。

一號君統(tǒng)計了禹洲集團2018年至2021年的年報數(shù)據(jù)，相較于2018年、2019年的財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)禹洲集團2021年的業(yè)績并不耀眼，反而相當平庸。

以2019年的數(shù)據(jù)為基數(shù)，禹洲集團2021年的營收同比僅增16%，但毛利潤、凈利潤和歸母凈利潤同比分別下滑33%、68%、75%，可以說增收卻少利。

這也是禹洲集團發(fā)布年報當日，股價反而大幅下跌的原因。

此外，年報顯示，2021年禹洲集團的投資物業(yè)公允值收益凈額為7.18億元，較2020年的3.87億元增加了85.5%，且占整體凈利潤的56%。

眾所周知，公允價值變動收益只是紙面財富，并不產生現(xiàn)金流，換言之，2021年禹洲集團的12.83億凈利潤里，竟然：

超過一半都是沒有現(xiàn)金流的紙面財富

那么投資性物業(yè)的公允價值變動是否合理呢？我們不妨看幾組數(shù)據(jù)。

在禹洲集團的財報當中，投資性物業(yè)作為非流動資產，2021年的作價是159.72億元，2020年是146.28億元；其獲取收益的主要途徑是租金收入，這個數(shù)據(jù)2021年是3.03億元，2020年是2.61億元。

從中可以看出，禹洲集團持有的投資性物業(yè)，2021年與2020年相比，規(guī)模和租金收益也僅僅是微增，均在10%左右，公允價值的變動卻同比大增了85%！

難道是2021年那些投資性物業(yè)資產價格大漲了？顯然這與我們常識的認知并不相符。

財務狀況惡化：債務違約、現(xiàn)金難覆短債

最后，我們來看看禹洲集團的財務穩(wěn)健性。從禹洲集團的年報數(shù)據(jù)看，2021年其總有息負債是減少了11.5%至565.8億元，同時總資產上升了20.67%，從343億元增至413.9億元。

與此同時，禹洲集團的“三道紅線”全面達標，其中凈負債率94.4%、剔除預售款后的資產負債率69.2%，現(xiàn)金短債比約為1.25。

看著仍然很優(yōu)秀對不對？具體來拆解一下。總有息負債的減少，主要得益于公司債券的償還，減少了30億元，計息銀行及其他借貸減少了47.3億元，優(yōu)先票據(jù)反而增加了4億元。

事實上，2021年總有息負債的降低既是主動，也是被迫的，一方面融資渠道受阻，新增融資很難獲得；另一方面，債務到期，剛性償還，特別是有抵押物的銀行融資。所以這是一次迫不得已的降杠桿。

同時，為了應對到期債務，禹洲集團不得不動用自有資金償還，這也使得其在手現(xiàn)金較上一年度大幅減少。年報顯示，其不受限的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物未143.77億元，較2020年底的235.86億元凈減少了92億元。

而禹洲集團未來一年內到期債務為139.99億元，這還沒算今年年內到期的35.42億元應付款。

因此，禹洲集團截至去年底不受限制在手現(xiàn)金勉強能覆蓋一年內到期債務，但要顧及年內需要償付的應付款的話，恐怕：

缺口就很大了

至于負債率的下降，很大程度上要得益于禹洲集團少數(shù)股東權益大幅增加，做大了總資產和凈資產規(guī)模。年報數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年的少數(shù)股東權益分別為58.24億元、96.73億元、152.78億元，同比分別增加199.65%、66.08%、57%，同期母公司權益的增幅僅為17.53%、7.54%、6%。

這么分析下來的話，禹洲集團的業(yè)績質量就顯而易見了，并不像年報所描述的那么優(yōu)秀。

最具諷刺的是，盡管年報中的禹洲集團是營利雙收，但現(xiàn)實中的禹洲卻是連債務利息都無法償還了。

年報顯示：“于報告期后，本集團未能支付已發(fā)行優(yōu)先票據(jù)的利息合共69,250,000美元（約人民幣 437,756,000元）。根據(jù)優(yōu)先票據(jù)協(xié)議的條款及條件，未付息已導致發(fā)生違約事件并將觸發(fā)所有其他優(yōu)先票據(jù)之交叉違約。”

因此，優(yōu)先票據(jù)持有人有權要求立即償還未償還本金額。而禹洲集團方面除了打算出售附屬公司或嘗試繼續(xù)融資外，還不排除將對境外債進行債務重組。未來的禹洲集團仍然充滿了不確定性。