一號說：
轉折點絕不是一份財報
而是一場戰役
但，騰訊無心戀戰

11月17日，國家新聞出版署公示70個新發游戲版號，騰訊名列其中。

終于等到了姍姍來遲的游戲“準生證”，騰訊這個游戲股，似乎度過了股價承壓的拐點。

但對于騰訊（0700.HK）本身來說，早就急于拋開游戲股的定位，在此前的財報中，騰訊不止一次地表示，To B 業務才是騰訊的壓艙石。

11月16日發布的騰訊三季報中，包括To B 的企業服務以及騰訊金融科技的數字經濟板塊的收入為448億元，同比增長4%，占總營收的32%。

而且，該板塊從2019年一季度開始首次披露營收以來，其營收從218億元增長至2022年三季度的448億元，連續六個季度占騰訊總收入比重超30%，為騰訊第一大收入來源。

從數據上看，騰訊似乎完成了轉型，游戲業務早已不是其最主要的收入來源。但是，騰訊倚重的To B企業服務其實并沒有盈利。

騰訊管理層表示：“企業服務是否會在1到3年內帶來實質性的收入貢獻，具有不確定性。”企業服務，僅僅是騰訊的一個戰略性的布局而已，謀劃的是未來。

即使數字經濟板塊的金融科技業務，也面臨著不確定性，譬如，該業務要按要求進行金融控股公司的重組。

對此，騰訊不得不解釋，金融控股公司的牌照獲得需要一個過程，騰訊與已經進行了非常密切的互動，并為此做了必要的準備。

騰訊已經花了很多時間來確保所有的服務都符合新的要求和制度。

如此看來，分析騰訊的業績，還得回到游戲股這個定位上來。目前的騰訊，是無法擺脫游戲這個巨大的“現金牛”業務的。

總體業績熬到了拐點嗎？

11月16日，騰訊的三季報如期發布。

騰訊營收1400.93億元，同比下降2%，略低于彭博一致預期；歸母凈利潤為399.43億，同比增長1%；調整后凈利潤323億元，同比、環比分別增長2%、15%。

這份財報的數據雖然不顯眼，但相較于此前的表現，已經是相當不錯了。

就在上一個季度，即二季度，騰訊罕見地出現營收、凈利潤雙降的局面，而且在此前，騰訊的季度凈利潤已經是連續四個季度處于下滑的局面，此次，終于重回增長軌道。

騰訊的股價也隨著業績的變化，不斷跌宕起伏。

自2021年2月至10月底，騰訊市值不斷下滑，經歷了上市以來跌幅最大、股價震蕩時間最長的一段時間。

具體來說，從2021年下半年，騰訊股價從300多港元一路下滑，到了10月份，騰訊的股價跌破200港元，重回百元時代，處于年內最低。

不僅一般的投資者面對騰訊的業績，選擇用腳投票，即使騰訊創始人馬化騰也在不斷減持騰訊的股票。

去年第二季度，馬化騰減持了964萬股，去年第一季度，馬化騰減持了400萬股。

在更早之前的2015到2017年，馬化騰連續多次減持了超過2億股騰訊股票，直接將他的持股比例從10%以上降到7%左右。

馬化騰若繼續減持，就可能退出騰訊大股東之列了。

而隨著業績的好轉，尤其是三季報的發布，市場獲得了一定的信心，騰訊股價開始迅速回彈。

在11月16日，即騰訊財報發布日，其股價就已報294.4港元，較年內最低點已漲48%。騰訊的股價回到300港元以上，成為可能。

目前，依據騰訊在資本市場短期內的較好表現，有一些投資者認為，騰訊的整體業績已經進入“拐點”，未來，將重回上升的軌道。

到這里，一切預想的都很完美。但此種判斷，似乎有武斷之嫌。

騰訊此次股價上升，一方面源自業績的部分好轉，另一方面，源自騰訊為增強資本市場的信心，加強了回購力度。

騰訊今年回購力度之強，已被媒體稱之為上市后“史上最密集回購”。單就10月份，騰訊就9次出手回購。

而今年以來，騰訊累計回購達76次，耗資244.89億港元，共回購近7650萬股，遠遠超過去年全年的回購規模。

而且，騰訊此季度業績的獲得，并非來自旗下各個業務的增長。

三季度，其旗下業務板塊中，除了金融科技與企業服務業務同比增長4%外，其他的業務表現并不好，如增值服務收入同比下降3%，網絡廣告業務同比下降5%。

而且騰訊最重要的業務——國內游戲收入依然在同比下滑，且下滑幅度較前兩個季度的1%擴大至7%。

騰訊業績獲得，主要來自于降低成本。

早在去年四季度，騰訊就提出“降本增效”的舉措，已經持續快一年，而今年的三季度，則將“降本”做到了極端。

具體看，三季度，騰訊的主營業務成本及各項費用在內的營業總支出，同比下降28億元，是上市以來的首次收縮。其中營銷費用比去年同期下降33億元、降幅擴大至31.73%，部分被低速增長的管理費用抵消。

節流，遠不如開源。

騰訊是依靠極端“節流”，勉強讓部分業務的業績重回增長軌道，再疊加使用“史上最密集回購”，將股價拉回到了300港元。

因此，騰訊的業績看似到了拐點，但是，真正的拐點則來源于騰訊各個業務規模的不斷擴大，以及第二增長曲線的快速成長。

目前看來，騰訊最重要的國內游戲業務的表現，以及游戲出海，表現都不夠好；而且騰訊一直以來強調的To B企業服務業務，也僅限于營收的小幅度增長。因此，很難認定騰訊的總體業績走到了“拐點”。

游戲業務拐點了嗎？

雖然騰訊試圖擺脫游戲股的定位，甚至不止一次地表示，要把主要業務聚焦在To B業務上。

但是，騰訊已經意識到，高盈利的游戲業務對維持機體運轉越發重要。

在三季報的電話會上，騰訊方面承認，游戲業務仍然是市場關注的重點，而且安撫投資人說，游戲業務未來將有新的增長點。

具體來看，在三季報中，騰訊游戲業務所屬的增值服務業務收入為727億元，同比下降3%，其中本土市場游戲收入下降7%至312億元，國際市場游戲收入增長3%至117億元，社交網絡收入下降2%至298億元。

對于本土游戲業務下滑的原因，騰訊方面認為，原因在于行業過渡性的挑戰，從而使得付費用戶減少。

對單個游戲而言，騰訊游戲業務倚重的《王者榮耀》及《和平精英》等游戲的收入減少，而又受制于國家游戲版號的控制，騰訊新的游戲缺乏“準生證”，無法上市。

騰訊的游戲出海，本被寄予厚望，而且在此次財報中，騰訊還將這一業務單獨列出。

但是，相較于騰訊此前游戲出海的巨大業績，此季度出海游戲增速已經開始大幅下降。

具體來看，今年度前三季度，騰訊游戲出海業務分別實現106億元、107億元以及117億元的營收，同比增幅分別為4%、-1%和3%。雖然基本保持了小幅增長態勢，但與去年20%-30%的增速相比，差距已經變大。

游戲出海業務增速不佳的原因，在于國外整體游戲市場面臨萎縮，據華泰證券，2022年上半年自研游戲海外營收的增速，僅有6.16%，較去年同期下降了47%。而且，騰訊主打的中、大型硬核游戲的下載量下滑趨勢更為明顯。

目前，在游戲業務方面，對騰訊來說，好消息出現在其財報發布的第二天。

11月17日，國家新聞出版署公布了新一批國產游戲版號，共有70款游戲過審，騰訊旗下《合金彈頭：覺醒》等游戲產品在列。

而且，權威媒體的《人民財評：深度挖掘電子游戲產業價值機不可失》一文，也再一次認可了游戲的價值。

對此，有分析師認為，游戲價值得到認可，版號正常化，包括騰訊在內的游戲股或將迎來中長線配置的拐點，接下來游戲股的市場表現值得期待。

但是，國內游戲行業經過多年發展，騰訊對行業的“統治力”開始松動，對渠道的話語權開始喪失。

它的競爭對手，譬如莉莉絲、疊紙、鷹角、米哈游等新銳力量開始崛起，在瓜分原本屬于騰訊的市場空間。而且，字節跳動、網易等騰訊的老競爭對手也明顯加快了游戲領域的投資布局。

目前，被市場炒作的騰訊即將接替網易接手暴雪代理的大陸游戲業務，并沒有得到證實。騰訊方面最新回應稱，內部暫時沒有相關消息，“暴雪版權的問題建議以暴雪官方回復為準"。

To B 轉型成功了嗎？

三季度財報中，騰訊的數字經濟板塊，即金融科技及企業服務收入保持了增長的態勢，營收達到了448億元，同比增長4%，占總營收的32%，表現較為亮眼。

實際上，該項收入連續六個季度占騰訊總收入比重超30%，為騰訊第一大收入來源。

在騰訊的財報中，不止一次將To B的企業服務作為轉型的重點，甚至列為“壓艙石”。

在數字經濟板塊，金融科技面臨的障礙很多。據浙商證券分析，由于宏觀經濟壓力、經濟弱復蘇等原因，使得金融科技的收入增長較慢。因此，騰訊方面更為重視的是To B的企業服務業務。

實際上，從2011年開始，國內外的**巨頭都涉足企業服務賽道。

經過多年的發展，這場突如其來的疫情，加速了全社會的數字化進程，企業對SaaS（**即服務）的需求井噴，SaaS企業也迎來了最好的時代。

早在2018年，騰訊審時度勢，開始推動“930”變革，轉向TO B業務，為此成立了云與智慧產業事業群（CSIG），而針對企業服務的騰訊云業務整合，被視為此次轉型的核心。

騰訊對企業微信、騰訊文檔、騰訊會議等產品進行融合打通，目前已經錘煉并標準化輸出了超過400種產品及解決方案。

據IDC最新發布的報告，騰訊云整體市場份額繼續穩居國內第二。其中，PaaS（平臺即服務）增速同比達到46.7%，高于市場平均增速。

但騰訊云業務的發展目前處于低谷期。

頂峰時期，騰訊數字經濟板塊的季度增收為47.4%，今年第一季度增速已經不到10%，第二季度增速僅有0.75%，第三季度也只有4%的增速。

作對比較，目前市場份額穩坐行業第一的阿里云，市場份額是騰訊云的兩倍左右，其增速峰值曾接近140%，遠高于騰訊，目前即使增速回落，也有10%的增速。

而且，阿里云已經在某種意義實現了盈利，而騰訊的企業服務尚且處于大力投入的階段，并沒有盈利。

財報顯示，騰訊第三季度研發投入達到150.8億元，同比增長9.8%，2022年前三季度研發投入已經超過450億元。

而且，為“降本增效”，今年3月，騰訊的裁員中，據報道，CSIG（云與智慧產業事業群）裁員比例在15%-20%左右。

騰訊的To B企業服務何時盈利，十分關鍵。但是，騰訊管理層承認，企業服務是否會在1到3年內帶來實質性的收入貢獻，具有不確定性。

因此，目前討論騰訊To B業務轉型成功，為時尚早。不過，To B業務對于未來5-10年，甚至更久的騰訊來說，確實十分關鍵，而且這也涉及到我國的產業轉型升級，社會意義也十分重大。

尾聲：視頻號才是關鍵

騰訊最具想象空間的業務，其實是視頻號。

三季度，騰訊社交網絡收入同比下降2%至298億元，但是，其中視頻號直播服務是處于增加態勢。

機構一致認為，雖然騰訊游戲業務、廣告業務短期繼續承壓，但其視頻號信息流逐步變現已逐步起量，有望成為騰訊業績的下一驅動力。

譬如，天風證券的研報認為，視頻號潛力強勁，商業化提速，或可推動廣告業務進入新一輪增長期；浙商證券也表示，視頻號將會驅動騰訊下一步利潤的超預期增長。

騰訊管理層則表示，視頻號是公司生態系統的很好的補充。

騰訊對于視頻號的商業化是漸進式的，用戶花在視頻號的時間是遞增的，騰訊在視頻號的商業化收入也是遞增的，未來視頻號的收入有望達到每個季度10億元，而這一增長實際是在不影響公司的任何其他廣告收入或廣告客戶投入的廣告預算的情況下實現的。

另外，騰訊在三季報中宣布將9.58億股美團股票派送給股東，這意味著騰訊對美團的減持近乎清倉。

其實，此番操作的邏輯，與此前騰訊賣出京東一致，是順應“強化反壟斷和防止資本無序擴張”，未來將改變騰訊投資部門的投資邏輯。