透鏡公司研究原創圖片/小伶

蘇寧易購為何要剝離蘇寧小店控制權？僅僅只是為了甩掉財務負擔那么簡單？恐怕未必，張近東或許還有更深遠的打算！

據透鏡公司研究估算，除了34億元的一次性巨額投資收益外，通過剝離蘇寧小店的交易，蘇寧易購不僅能“解放“出大約26億元的自由資金，還能每年減少數億元的合并報表虧損，同時也免去了其未來持續”燒錢“之苦，因此這起交易給蘇寧易購帶來的財務沖擊波影響的確不容忽視。

但，更重要的是，透鏡公司研究注意到，幾乎就在剝離蘇寧小店控制權的同時，蘇寧易購還暗中給蘇寧小店搭建好了VIE架構——不出意外的話，這應該是在為蘇寧小店未來境外獨立IPO鋪路，而剝離“小店”資產的控制權引入新股東完善公司治理結構，對于蘇寧易購來說，或許也正是出于同樣的考量。

剝離小店，蘇寧確實甩掉財務包袱

蘇寧易購最近宣布，該公司已順利完成了對醞釀已久的蘇寧小店股權交易，大致交易脈絡如下：蘇寧易購以7.45億元的價格，向旗下參股孫公司（持股比例35%）所間接控制的實體，出售了蘇寧小店100%的股權；上述交易完成后，蘇寧易購上市公司對蘇寧小店的最終持股比例由原來的100%降至35%——這一交易被市場普遍理解為：蘇寧易購將蘇寧小店踢出了上市公司合并報表，成功甩掉了一個大財務包袱，而蘇寧小店則宛若蘇寧易購上市公司的一枚棄子。

透鏡公司研究認為，不可否認，單獨從財務角度來看，剝離蘇寧小店的控制權，對于母公司蘇寧易購上市公司來說，確實相當于甩掉了一個巨大的財務包袱。

公開資料顯示，蘇寧小店一直處于業務孵化階段，蘇寧易購上市公司前期為之投入了不少的資金，給上市公司帶來了較大的財務壓力，這個壓力主要體現在兩方面：

一是，蘇寧小店持續的資金投入，對母公司蘇寧易購形成了長期大額的資金占用——根據最新公告，除了初始投入外，截至本次資產剝離實際交割日前，蘇寧小店對母公司蘇寧易購已形成了高達37.41億元的巨額債務（本息合計）；

二是，蘇寧小店本身的運營虧損，給母公司蘇寧易購上市公司的合并利潤表帶來了較大的壓力——根據此前蘇寧易購的公告，僅2018年的前七個月，蘇寧小店的虧損額就達到了2.96億元；隨著此后蘇寧小店張速度的加快，預計這一虧損仍會持續急劇擴大；

通過這次交易，蘇寧易購不僅成功收回了7.45億元對蘇寧小店的原始投資，更收回了對其37.41億元的巨額債權，解除了長期以來的子公司大額資金占用問題——據透鏡公司研究初步測算，在扣除本次交易過程中蘇寧易購對蘇寧小店上層架構新增的約18億元人民幣（2.625億美元）股權增資款后，蘇寧易購上市公司將有望通過此次資產剝離交易“解放”出大約26億元的流動資金；

同時，交易過后，蘇寧小店將獨立發展，蘇寧易購不必再為其后續擴張持續投入更多資金，這相當于解除了蘇寧易購未來的持續“燒錢”之苦，因此蘇寧易購通過剝離蘇寧小店，所實際“解放“出來的流動資金，應該遠超26億元這一表面數字；

此外，本次交易過后，蘇寧小店將被踢出蘇寧易購上市公司合并財務報表范圍，前者的大額虧損對于后者利潤表的拖累也將就此解除，這將直接大幅減少蘇寧易購上市公司在主營業務方向上的虧損；

更為重要的是，根據蘇寧易購的公告，本次剝離蘇寧小店的交易，預計將令蘇寧易購2019年產生34.28億元的一次性賬面利潤，這一利潤數據將在該公司即將發布的2019年中報中完整體現出來。

VIE架構就緒，或赴境外獨立IPO？

正是因為以上原因，外界普遍將剝離蘇寧小店理解為蘇寧易購甩財務包袱之舉，但問題真是這么簡單嗎？

透鏡公司研究認為，甩財務包袱降低財務壓力對于蘇寧易購來說只是戰術層面的考慮，而此次資產剝離，更像是蘇寧易購方面為推動蘇寧小店未來境外獨立IPO而作出的戰略級部署。

透鏡公司研究注意到，在啟動蘇寧小店控制權剝離的同時，蘇寧易購方面已經同步暗中啟動了對蘇寧小店上層控制架構的改造，幫助后者搭建了VIE控制架構，其背后的真實動機也不得不讓人浮想聯翩。

根據蘇寧易購最新的公告，本次控制權剝離完成后，蘇寧易購仍將間接控制蘇寧小店35%的股權，為后者的第二大股東，但其控制權結構卻相當復雜，這一點從上述交易的具體方案設計即可看出。

蘇寧易購剝離蘇寧小店的整個交易可分成三部分，交易的第一部分：蘇寧易購通過境外全資子公司Suning International（以下簡稱“蘇寧國際“）投資2.625億美元，對境外參股公司Suning Smart Life Holding（以下簡稱”蘇寧智慧生活控股“）進行增資擴股，由此取得后者35%的股份；

交易的第二部分：蘇寧智慧控股在中國境內設立WFOE 蘇寧智能科技有限公司，并通過協議控制的方式控制了南京云致享網絡科技有限公司（以下簡稱“南京云致享”）；

交易的第三部分，南京云致享作為由蘇寧智慧控股通過協議間接控制的境內收購實體，出面完成了對蘇寧小店的運營實體蘇寧便利超市（南京）有限公司100%股權的收購；

以上三步交易結束后，蘇寧易購雖然不再是蘇寧小店的控股股東了，但蘇寧易購卻仍然通過參股孫公司蘇寧智慧生活控股，借助控制協議間接控制著蘇寧小店35%的權益。

從上面的信息不難看出，蘇寧小店的上層控制權構架中，明顯存在境內外協同的“協議控制“結構——這就是坊間經常被提到的VIE（可變利益實體）架構——這是一種”經營實體在境內，而控制實體在境外“的協議委托控制方式，這種協議控制架構設立的目的就在于幫助中國大陸企業規避赴海外上市過程中存在的監管法律障礙，也是國內企業境外上市的必經之路。

透鏡公司研究認為，蘇寧易購在剝離蘇寧小店控制權的同時，又暗中同步對蘇寧小店的上層架構實施了極其復雜的VIE改造，不出意外的話，這應該是在為蘇寧小店將來尋求境外獨立IPO作鋪墊；而且，由此亦可判斷，蘇寧易購此次剝離蘇寧小店的控制權，也應該是其推動蘇寧小店未來獨立境外IPO的重要一步——畢竟，通過引入多元化的股東結構，來完善公司治理體系，這同樣也是幾乎所有企業IPO過程中的必經之路。

獨立IPO，蘇寧小店資質幾何？

如果蘇寧小店將目標鎖定境外獨立IPO的話，那么其資產質地到底如何呢？

不同于蘇寧電器大賣場，蘇寧小店雖然通常寄生于蘇寧家電大賣場之下，但其主營業務卻主要是生活日用百貨甚至是生鮮產品，蘇寧小店的運營模式其實更偏向于連鎖生活便利店。

截至2018年底，蘇寧小店的全國自營店面（包括其旗下剛剛收購的上海迪亞天天，下同）數量達到了4177家，營業面積合計達61.92萬平米，上述門店有近4000家是2018年新開的；除此之外，蘇寧小店另有加盟店112家；地理分布上，蘇寧小店主要分布于蘇寧大本營所在的南京和其他華東地區城市，其華東區的門店數量高達1824家，占比超過四成；同時，蘇寧小店目前主要分布于副省級以上的城市，其在這些一級城市的店面數量達到了3231家，經營面積達到了47.57萬平米。

透鏡公司研究目前能夠追溯到的最新的蘇寧小店公開核心財務數據是該公司2018年前七個月的數據：2018年1-7月，蘇寧小店實現總營業收入1.43億元，同期發生大額虧損2.96億元；截至2018年7月31日，資不抵債的蘇寧小店賬面凈負債為3.11億元，評估機構據此對蘇寧小店100%股權的企業評估價值為6.73億元，外加其貨幣資金價值7267萬元，共計估值7.45億元——這也是蘇寧易購出售蘇寧小店100%股權的直接定價依據。

這是不是意味著蘇寧小店的估值目前只有7.45億元呢？

當然不是！

因為這只是2018年7月底的數據，當時的審計報告確認，蘇寧小店對母公司蘇寧易購的負債余額僅有6.53億元，但今年6月29日的最新公告卻確認，蘇寧小店對蘇寧易購的債務余額本息合計已經猛增至驚人的37.41億元（這些債務已在剝離過程中清償完畢）——這個不難理解，因為前文數據已經顯示，2018年蘇寧小店全國門店數量急劇擴張，這些都是錢砸出來的結果，而期間蘇寧小店唯一的金主，似乎只能是其當時的母公司蘇寧易購。

至此，或許不少人會問：蘇寧小店哪來那么多錢成功清償蘇寧易購上述37.41億元的巨額債務？

據透鏡公司研究推斷，蘇寧小店清償債務的主要資金應該來源于其上層架構的直接輸血資助。

據悉，在剝離蘇寧小店控制權的同時，蘇寧易購聯合關聯人所控制的境外實體，以聯合增資的形式，對蘇寧小店的上層架構蘇寧智慧生活控股緊急輸血合計達到了7.5億美元，折合人民幣約51億元——這筆資金，應該就是蘇寧智慧生活控股間接收購、控制蘇寧小店以及幫助后者清償巨額關聯債務的主要資金來源。

文章最后，基于上述數據，透鏡公司研究可以大致得出以下兩個推斷性結論：

第一，根據蘇寧小店債務規模的擴張數字反推其業務規模擴張，如今蘇寧小店的整體營收數字應該遠大于其2018年7月份時的水平，蘇寧小店目前的整體估值可能更接近或略高于7.5億美元這個數字——不過，其估值是否達到獨角獸所需的10億美元級別，尚需更多的公開數據才能判斷；

第二，蘇寧智慧生活控股各路股東聯合注入的約51億元人民幣資金（7.5億美元），在除去幫蘇寧小店清償37.41億元債務，并支付完7.45億元的收購對價之后，目前應該已經實際所剩無幾了——在這種情況下，蘇寧小店未來持續擴張所需的資金，可能需要其未來的投資人股東來買單，因此，不出意外的話，在獨立IPO之前，蘇寧小店很快還會啟動融資，引入新的投資人輸血，繼續加快擴張節奏。

（來源：透鏡公司研究）