很久以來，我們對于商業地產市場的資產證券化，都是只聞其聲，不見其人。CMBS和REITs們都代表了什么？在中國發展的怎么樣？本篇我們來講一個“小王從水果攤主變為水果大亨”的故事，嘗試去解答各類資產證券化到底是怎么回事。

小王喜提啟動資金

這個世界上白手起家的故事從來不容易，每一個白手起家的人都得學會用小錢掙大錢的本事，資產證券化從本質上來說，就是利用現有資源借小錢，利用現有資源募集盡量多的資本，并通過運營已有可持續產生現金流的產業，實現盈利變身人生贏家的利器。

那為什么要用這個復雜的手段呢？簡單來說，借錢的方式、借錢的數額和風險性是息息相關的。站在投資者的角度上看，風險小且盈利高的生意才是最受歡迎的，當風險不那么小且盈利沒那么高的時候，就得想出些手段讓投資者的風險可控，也就進而產生了資產證券化等募資手段。

資產證券化的產生也不是一蹴而就的，不妨以“小王從水果攤主變為水果大亨”為例，簡單解釋如資產證券化等復雜融資手段的必要性。

當小王準備開第一個水果攤的時候，假設小王想找好兄弟小李借1000塊買水果，那小王只需要拍著胸脯跟小李說，咱倆可是穿一條褲子長大的好兄弟，怎么可能騙你，小李欣然借錢，這就是最簡單且最原始的信用擔保。

當小王成功將水果攤打造成具有穩定收益的資產時，小王覺得自己還是有些天賦的，假設小王想找好兄弟借10000塊多開幾個水果攤時，小李說，你這不是一個小數目，這要是虧了那我豈不是血本無歸。小王不得已，只得搬出王媽，說如果小王還不上這個錢，王媽幫忙還，或者是把現有的1個水果攤抵押給小李，答應小李，如果到期還不上，水果攤就給小李，小李才會答應，這就是所謂的增信（王媽）或抵押（水果攤）。

再到后來，小王生意越做越大，除了線下的門店，還想拓展線上渠道，假設小王想找小李借10萬塊實現水果帝國的擴張。小李只有5萬，但小李很看好小王，就拉來自己的朋友小周和小趙湊夠了10萬塊給小王。10萬對小李來說可不是一個小數目，因此小李除了借錢之外，一方面充分了解小王的生意邏輯和擴張計劃，判斷是否小王后期能夠還上本金和利息，另一方面，在交易結構上為了同時保證小李、小周和小趙投資的安全性，也會設置合理的交易結構實現投資風險最小化。

資產證券化本質上是通過對資產的合理分級，降低風險，同時也為投資者提供了更多的選擇機會。在地產的黃金時代，融資其實是一件很簡單的事情，但隨著融資的收緊，銀行及信托等金融機構對地產的融資有了更加嚴格的要求，具體要求為企業的信用等級及債務情況等。相對傳統的融資手段，資產證券化相對更加靈活且要求更低，因而在地產的白銀時代，資產證券化成為了一種越來越明顯的融資趨勢。

為借錢小王費勁心機

每個小王找不同小李借錢的時候，理由總是千差萬別，根據小王忽悠小李借錢的原因不同，即證明小王能夠有能力還錢資產/業務類型的不同，資產證券化也分為多種類型。

從實質上來說，資產證券化（資產支持證券，Asset-backed Securities,下文多簡稱ABS）因底層資產的不同，為了滿足交易監管的要求，衍生出了不同的交易模式。鑒于目前國內ABS發展較為不成熟，監管市場不統一，央行、基金業協會、證監會及銀監會都可以監管ABS的發行和募集，難以對資產證券化的產品制定明確的分級和界限。

在地產發行的ABS中，與商業地產最為密切相關的是CMBS和類REITs兩種產品類型。

以小王的水果攤為例，小王擁有10個水果攤，有一天沒錢了，小王就想借錢，雖然小王現在沒有錢，但是小王擁有10個能夠持續提供現金流的水果攤，于是就可以和小李商量，怎么樣才能靠著這10個水果攤借錢。

如果小王想繼續自己擁有水果攤，那就可以通過抵押水果攤的方式借錢（債權），并用水果攤的租金歸還小李及朋友的錢；如果小王愿意舍棄水果攤的所有權，那就可以通過建立SPV引入新的投資者（股權），并用水果攤的租金歸還小李及朋友的錢，且如果水果攤在此期間由每個月賺1w變成2w，小李及朋友也會享受到這部分水果攤的升值。

CMBS和REITs相比，最本質的區別是，CMBS是債券投資工具（投資者不持有物業），而REITs是股權投資工具（投資者持有物業，后期在國內大多會采取回購股權的方式從投資者手中重新獲得物業的持有權，由于REITs在國內有自己的特性，因此通常將其稱為類REITs而非REITs）。

CMBS對商業地產運營的參與度較低，收益僅僅來自租金收益，底層資產通過償付借款本息的方式基于分紅，不涉及標的資產（商業）的轉移，相對資產類型較為簡單，當債務還清之后，原始受益人將可以保留資產的使用權。REITs是權益性投資工具（持有物業），對物業進行主動管理，收益不僅僅來自租金收益，也來自與資產增值，原始受益人需要出讓物業的所有權，涉及標的資產的轉移（但通常原始受益人都會將股權進行回購），以強制股息的方式分紅。

CMBS：小王抵押水果攤

小王為借錢，只能抵押手中水果攤。從小王的角度上來說，通過水果攤接到了拓展商業的資金，如果開出了9家新水果攤能夠運營良好，那小王將獲得除開歸還投資者部分所有的收益，從一個水果攤的攤主變為水果攤連鎖店的老板；從投資者的角度上來說，也可以通過抵押物降低投資風險，當小王經營不善無力歸還債務時，投資者也將獲得水果攤。

定義上，商業房地產本質通過單個或多個商業物業的抵押貸款組合包裝構成資產包，通過結構化設計，以證券形式向投資者發行，在遴選基礎資產時物業運營情況和價值情況將是CMBS的設立和投資的重點。通常在物業運營方面，CMBS會重點關注與資產運營質量相關的各種因素，如物業的租戶、租金及營業額等；在物業價值方面，CMBS會重點關注與物業價值相關的各種因素，如物業的城市區位及財務狀況等。

目前國內首單 CMBS 是 2016 年發行的高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃，項目分為優先檔和次級檔，其中優先級資產支持證券，期限為 3 年，規模為 40 億元，次級檔資產支持證券，規模為 100 萬元。3 年期優先級成本僅為 3.3%，為融資方提供了低廉的資金，其示范效應加速推動萬億商業地產金融化時代的到來。

REITs：小王含淚舍棄水果攤

小王為了融資，決定大干一筆，為此他決定轉讓所有權，之后效益好再回購，沒錯，他要開始做REITs！

基本類型>>

REITs全稱房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），是一種以發行權益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。可以簡單理解為信托基金+專項計劃。

REITs從嚴格的意義來說，是權益類的投資產品，但根據具體融資條件也衍生出了三種類型：權益型、抵押型和混合型。

目前國內Reit主要類型為權益型 REITs，一般都為長期產品，普遍在5年以上，國內主要 REITs案例有：

底層資產>>

REITs 的底層資產主要為住宅公寓、物流倉儲、商業地產這三個類別，其中以商業地產為主。自國家大力提倡長租公寓以來，住宅公寓占比明顯提高，而物流倉儲占比逐漸減少。

REITs與CMBS底層資產接近，但與CMBS不同的是，CMBS主要享受租金及運營收益，而 REITs還可享受資產升值收益。在市場上升期，比較看好資產升值潛力的時候，市場投資方向應側重股權類投資，如不動產投資信托（ REITs）。相比于經營性現金流，有升值潛力更值得考慮。

讓我們詳細分析收益的兩個來源：

一是能否具備較好的變現價值；二是能否產生可持續的現金流入。

商業地產涵蓋商場、寫字樓、酒店等物業。這些物業通常兼具較好的變現能力以及獲取經營性現金流的能力。然而商業地產單筆規模較大，變現所需周期較長。從經營性現金流的角度來看，隨著商業物業的競爭加劇，出租率、租金可能波動較大；此外，該類型商業地產對運營方的要求較高，運營管理水平直接影響租金、出租率等水平，而優質的運營方可能存在較高的管理費用以及維護費用。

物流倉儲對地理位置以及周邊的交通要求較高，優質地理位置的物流用地具有一定的稀缺性，升值潛力較高。從經營性現金流的角度來看，特定類型物流倉儲租金水平較高，但對特定客戶的依賴程度大，而通用型物流倉儲或者中低端的物流倉儲，可替代性強，運營管理水平無法完全折現，租金水平一般。

長租公寓主要面向個人住房需求，市場需求廣闊，未來發展潛力巨大。按照我國當前的房地產市場調控導向，未來經營模式很可能是“只租不售”，因此該底層資產類型，更看重的是經營性凈現金流。

類REITS：李鬼如何打過李逵？

除REITs以外，目前中國還普遍存在另外一種產品——類REITS。

類REITs是以設立資產支持專項計劃(即ABS)、向合格投資者募集資金、嵌套基金等靈活方式直接或間接投資于不動產資產、并可選擇未來通過 REITs公開發行實現ABS投資者退出以及融資人輕資產轉型的創新資產運作工具。

那么類REITs與REITs的區別主要在哪里呢？可以從下圖來看：

不論是REITs還是類REITs，都是基于物業投資運營獲取未來現金流的一種模式，REITs相比債權性質來說，股權性質風險系數更高：對于股權屬性必須疊加對未來房地產資產價格走勢的判斷。

看好巨大存量市場 亟待稅收優惠利好

在房地產增量轉存量的背景下，REITs可以盤活存量資產，有利于企業從重資產向輕資產轉型，對于普通投資者來說，也有利于以較低門檻投資不動產，分享紅利。

但是受制于目前投資者門檻較高，交易流動性差，稅收較多等情況，REITs還未真正迎來它的黃金期。但是閘口一旦打開，洪水只會奔流的越來越快，房企一定會抓好這個工具并加以利用，讓其成為融資利器——就如白手起家的小王，抓住機會才能改變人生。

（來源：商業地產志 作者：CRR）