昨天可能是最近半年多以來劉強東最開心的一天。

8月13日，美股盤前，京東發布2019年Q2財報。財報顯示，Q2單季度營收1503億元，超出分析師預期，為歷史單季最高。在非美國通用會計準則下，京東已實現連續14個季度盈利，2019年Q2凈利潤為36億元，同比增速644%，為歷史新高。

股價歷來是財報的晴雨表。財報發布后，截至8月13日收盤，京東股價大漲12.89%，重新站上30美元。時間拉得更久一點，年初至今，京東的股價已經累計上漲超過50%。

看上去，京東正在重回正軌。但事實上，情況并沒有想象中那么樂觀。Q2物流及其他收入增幅雖高達98%，但對比順豐，京東物流業務能貢獻的收入和利潤實在有限；電商是京東主陣地，但在大促季僅僅1080萬的新增年度活躍用戶有點兒慘淡；36億元凈利潤目前看上去更像是努力擠出來，而非受益于長期的降本增效。

或許，想要重回700多億美元市值的高地，京東還需要做更多。

01 收入增長，利潤改善

京東似乎有了全面復蘇的苗頭。

Q2財報第一大亮點是營收表現。單季度營收1503億元，超出分析師預期，為歷史單季最高。從增速來看，2018年Q3營收增速首次低于30%，自此之后一路下滑。如今，22.9%的增速雖然仍略顯疲態，不過相對比Q1的20.9%已經有所回升。

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利潤表現也絲毫不遜色。美國通用會計準則下(GAAP)與非美國通用會計準則下(Non-GAAP)歸屬于普通股股東的凈利潤雙雙盈利。在非美國通用會計準則下，京東已實現連續14個季度盈利，2019年Q2凈利潤為36億元，同比增速644%，為歷史新高。

即便是在計算了投資等市場影響的GAPP下，Q2凈利潤也達到了6億元，而去年同期為虧損22億元。更能代表京東的營業利潤率也出現了大幅度提升，Q2非美國通用會計準則下的經營利潤率為2.1%，去年同期則為0.1%。

Q2財報的發布讓京東股價再次提振。8月13日，京東股價大漲12.89%，重新站上30美元。不過，仔細分析，情況并沒有想象中那么樂觀。

02 物流提速，但前景有限

京東的營收主要由兩部分構成，一部分是自營電商的銷售收入，另一部分是服務收入。從2018年Q3開始，服務收入的占比便超過10%，2019年Q2，其占比達到了11%。

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同時，從2017年Q4開始，服務業務的營收增長一直高于自營電商的增長。具體到2019年Q2，服務收入增速為42%，而自營電商僅為20.8%。

京東的服務收入來源于兩部分：市場及廣告收入、物流及其他。2017年，京東物流從封閉走向開放，京東物流CEO王振輝曾表示，京東物流自營和外部訂單目前的比例是7：3，未來的目標是五年內做到各占一半。

過去，京東物流一直被質疑投入大，周期長，見效慢，2018年甚至虧損了20多億。如今，物流正在回報京東。Q2物流和其他收入為56.9億，同比增長98.1%，而市場及廣告收入僅為24.0%，這就是說，Q2服務收入的高速增長來源于物流和其他收入的高速增長。

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劉強東在財報電話會議中表示，如今京東物流已經接近盈利平衡，并且物流在一線城市的投資已經結束，這意味著某種程度上，起碼在一線城市，物流已經可以為京東賺錢。

但事實上物流能給京東帶來的想象空間有限。

“京東物流最好也就能做到順豐的利潤率和收入水平，也就是單季度10個億，相當于每個季度賺2.5億人民幣。”一位長期關注京東的分析師告訴燃財經。具體到Q2，即便物流及其他服務營收增長98%，但對于總營收的貢獻也僅有3.7%。

物流賺的是辛苦錢，順豐毛利率在2018年僅為17.98%，且長期在不高于20%的低位徘徊。更重要的是，"投資人看的不是掙的這點錢，在中國這種競爭激烈的格局里，利潤空間和想象空間有限"。

另一方面，上述分析師表示，“物流建設好了，未來CAPEX（即資本性支出，一般是指資金或固定資產、無形資產、遞延資產）的投入會減少，但倉庫大部分靠租，人工和租金包括所謂的智能物流都是要持續燒錢的”。

自建物流一直是京東有別于其他電商平臺的“優勢”，業內也從來不乏“京東物流已經做得很好”的聲音，但如今不做物流的阿里買下了“四通一達”中的"四通"，除了順豐和京東物流，再也沒有其他對手，這意味著京東物流的挑戰依然很大。

03 電商的困境：活躍用戶增長較慢

在財報電話會議中，京東商城CEO徐雷詳細介紹了依然占據京東營收80%以上的電商業務的具體情況。

他表示，目前京東低線客戶也就是三到六線客戶的增速是高于一二線城市的，而新用戶中將近七成來自低線城市，并且按照收貨地址來看，整體用戶中一半來自低線城市。

聽上去樂觀，但實際并非如此。2019年Q2，年度活躍用戶為3.213億，雖然止住了下跌，但同比增速僅為2.39%，為歷史最低。對比早于京東起家的阿里，其2019年Q1活躍用戶為4.66億，晚于京東起家的拼多多，其Q1年度活躍用戶為4.433億，京東則僅為3.213億。

從凈增長來看，Q2年度活躍用戶凈增1080萬，這就是說，即便新增用戶中將近七成來自低線城市，這部分用戶凈增也僅為756萬。而Q2年度月活用戶增速雖然相比于Q1有所提升，但是在有618大促的Q2，相比于去年，這樣的增速著實有些說不過去。

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京東顯然早就意識到了活躍用戶的增長問題。今年開始，京東的業務重點是發力下沉市場。今年10月1日前后，京東還會升級微信的一級入口，全新打造一個專門針對微信生態，尤其是面對女性和低線城市的新模式，屆時將采用低扣點的方式吸引商家，去滿足消費者的需求。

低扣點的方式更像是京東的被動選擇。“京東不敢收錢的，只要前面有阿里，后面有拼多多，他對第三方賣家的Take Rate(即平臺從用戶支出中獲取的比例，包括交易傭金、營銷費用等)一定起不來”，一位電商行業分析師告訴燃財經。這就意味著服務收入中的另一個來源：市場及廣告收入很長一段時間內都會處于很低的水平，而服務收入只能靠物流來提高，物流的瓶頸已在前文闡述。

另一方面，京東三四線市場的增量如何挖掘與微信的扶持力度緊密相關。過去，京東新用戶來源過度依賴微信。京東集團CFO黃宣德曾在財報會議上表示，“微信是京東非常重要的新用戶獲取平臺，有四分之一的新用戶來自微信。”

但騰訊同時是京東和拼多多的重要投資方，如今拼多多已經成為騰訊生態中的明星企業，多少會對騰訊的流量形成分流。

顯然，在下沉市場，拼多多更具備先發優勢，京東如果想不補貼錢去做，應該還是很困難的。

04 省出來的利潤

2019年Q2，總營收雖然刷新單季度最高，為1503億元，但增速僅為22.9%，依然略顯疲態。這種情況下，京東創造36億元凈利潤，幾乎全靠“擠”。

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對比2018年Q2，京東物流的履約費用率下降0.6%，市場費用率下降0.6%，管理費用率下降0.9%，京東在通過各種方式提高運營效率。劉強東在財報電話會議中表示，我們一上市就和股東說，將靠規模效應，成本和效率的提升來獲得利潤，而這一天已經到來。未來我們將繼續加強用戶體驗，以此增加三到六成用戶，加強組織效率的提升，帶來運營效率的提升，從而增加現金流，降低風險。

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但問題在于，“到底是降本增效還是擠利潤，不持續幾個季度是不知道的”，“第二季度，來自華爾街的利潤壓力本來就比較大，京東也完全有動力去做利潤。”一位長期關注京東的分析師表示。

顯然，想要重回700多億美元的市值，京東還有很長的路要走。但好在，今年以來，京東的股價已經上漲了50%，目前市值447億美元，把市值340億美元的百度遙遙甩在了身后。

（來源：燃財經 作者 王琳）