乳制品市場可謂是風起云涌，特別是中國乳企巨頭蒙牛，蒙牛前不久剛剛出手君樂寶，這不又開始并購著名網紅奶粉貝拉米，只是市場似乎并不買賬，這其中到底有何奧秘，我們又該怎么看待呢？

一、剛賣君樂寶，又買貝拉米

中新經緯的報道，9月16日早間，蒙牛乳業發布公告稱，公司擬以每股12.65澳元 （約68.15港元）收購澳洲奶粉品牌貝拉米（BELLAMY’S AUSTRALIA LIMITED）全部股本，總對價不超過14.6億澳元（約78.6億港元）。

公開資料顯示，貝拉米是一家澳洲上市公司，目前主要從事有機嬰幼兒配方奶粉和嬰兒食品的銷售業務，近些年依靠海淘在中國迅速走紅，并邀請了知名女星孫燕姿為其代言。截至2019年6月30日，貝拉米的凈資產約為2.323億澳元。根據啟信寶，內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司注冊于1999年8月18日，法定代表人為盧敏放，注冊資本150429.087萬人民幣，經營范圍包括乳制品的生產、加工、銷售；畜牧飼養等。

蒙牛乳業在公告中提到，目前公司主要增長戰略之一是在高端嬰幼兒配方奶粉板塊中取得突破式增長，上述收購與其戰略一致，更有助公司掌握有機嬰幼兒配方奶粉和嬰兒食品品類在中國和東南亞地區的巨大發展潛力。“目標公司擁有一系列全面的優質和超優質有機嬰兒配方奶粉、嬰兒食品產品，比本集團現有的業務板塊錄得更高的利潤率。”蒙牛乳業表示。

對于收購后的打算，蒙牛乳業指出，將全力支持貝拉米繼續發展現有市場，與此同時也將依仗公司本身的經驗、資源和既有平臺，協助貝拉米全面開拓中國和其他東南亞市場。

據了解，貝拉米至今未獲得中國嬰幼兒奶粉的配方注冊，近幾年，該公司基本只能依靠跨境購和海淘的方式進入中國，業績也受到了一定影響。數據顯示，2019年上半年，貝拉米實現純利（稅前）3140 萬澳元，較上年同期的6120 萬澳元，下滑約49%。貝拉米方面曾坦言，未獲得中國國家市場監管總局頒發配方注冊證，是公司業績下滑的原因之一。

值得關注的是蒙牛此次收購作價每股12.65澳元，總價不超過14.6億澳元。相較于上周五收盤價的8.32澳元，高了52%。可以說，蒙牛的這場收購是一次標準的溢價收購，也正是因為溢價的原因，資本市場似乎非常不買賬，公告一出，蒙牛乳業在港股市場一度領跌藍籌。16日，蒙牛乳業跌幅一度達2.92%，報29.95港元（約人民幣27.04元）。而貝拉米在澳洲證券交易所大漲逾54.87%，截至澳洲當地時間16日下午2：20，報12.88澳元（約人民幣62.57元）。

那么，我們到底該怎么看待蒙牛的這場收購呢？蒙牛的這筆買賣究竟劃不劃算？

二、蒙牛的買賣到底該怎么看？

之前我們專門就蒙牛的賣出君樂寶作出過分析，君樂寶一直以來都是蒙牛手中最好的一張牌，2017年，蒙牛提出“雙千億”的目標，即2020年銷售額和市值達到千億元。根據蒙牛2018年財報顯示，全年實現營收689.77億元。同比增長14.7%，凈利潤30.43億，實現48.6%。這也意味著，距離其千億目標尚有300多億的差距。2019年上半年，蒙牛實現營收398.57億元，同比增長15.6%；凈利潤20.77億元，同比增長33%。在2018年，君樂寶曾經在蒙牛的營收當中占據了整整超過百億的份額，此次君樂寶單飛之后，蒙牛的“雙千億”目標的確難度不小。

而這個時候，沒有了君樂寶這一大助力，如果光憑借蒙牛上半年不到四百億營收的話，蒙牛面臨著非常巨大的壓力，這也就不外乎蒙牛會尋找貝拉米作為自己完成目標的助力，只是這樣的助力真的有用嗎？

首先，奶粉市場的確前途遠大。當前奶粉產業僅占蒙牛所有業務的比例為10%，可以說是蒙牛當前業務當中具有較大發展空間的業務類型，但中國的配方奶粉市場卻是在蓬勃發展的狀態，根據海關總署的數據，2014-2018年，我國嬰幼兒奶粉進口數量及進口金額均保持逐年增長的態勢；2018年，我國嬰幼兒奶粉進口數量為32.45萬噸，同比增加9.61%；進口金額為47.69億美元，同比增長19.80%。而且大量的統計數據也顯示，在2008年三聚氰胺事件之后，中國的消費者對于進口奶粉的信任度一直處于較高水平，而進口奶粉也是高凈值用戶的重要選擇，正是如此蒙牛出手收購屬于進口奶粉當中的明星企業貝拉米對于提升蒙牛的奶粉市場競爭力具有非常重要的積極意義。

其次，蒙牛可以借船出海。對于蒙牛這樣的乳品巨頭來說，擁有屬于自己的奶源地比什么都重要，貝拉米的優勢就是這家企業是純粹的澳洲本土企業，這將與蒙牛在澳洲形成合力，一方面，蒙牛早在2016年，就已經收購了澳洲食品企業Burra食品工廠，此次完全可以讓貝拉米和Burra食品形成戰略協同，從而為構建蒙牛的澳洲體系共同出力；另一方面，蒙牛也完全可以用貝拉米作為跳板，讓蒙牛在跨境電商領域打通一條與貝拉米相互連通的互聯互通的橋梁，在蒙牛在跨境電商領域可以直接拿下一城。

第三，用賣君樂寶的錢補自己的短板。蒙牛在今年7月份用40億的價格出手賣掉了君樂寶，可以說拿到了大量的現金，對于任何一家企業來說，把這么多現金囤積在自己手上絕對是一件得不償失的事情，一定要想方設法把錢花出去，這個時候用賣掉君樂寶的錢來收購奶粉公司無疑就是把現金用出去來補短板的過程，對于蒙牛來說這筆錢一半以上都是賣君樂寶所得的，在對自己股票分紅派息影響最小的情況下，這筆錢花的既無壓力又有用處。

第四，構建蒙牛的多層次市場戰略。對于蒙牛來說，拿下貝拉米意味著蒙牛可以完善自己多層次的市場戰略，貝拉米作為進口奶粉，其實主要市場消費人群都集中在一二線的中高端消費者身上，特別是年收入較高的中等收入群體，而蒙牛旗下的另外一支雅士利則可以完全覆蓋下沉市場，在三四線城市進行攻城略地，這樣無論是高端，還是中端，或者低端蒙牛都能夠有所涉及，這對于蒙牛來說無疑是一件好事。

所以，蒙牛的這筆買賣還是做得值得的。

三、為什么資本市場不買賬呢？

我們光說了蒙牛的買賣做得值得，但是資本市場為何卻呈現出不給力甚至不看好的趨勢呢？原因也是多方面的：

一是蒙牛真的買貴了。正如我們之前說的，蒙牛此次收購整整溢價了50%以上，對于收購來說正所謂買的不如賣的精，蒙牛用這么多錢去買一個資本市場覺得不那么值錢的公司，這種明顯有買貴了嫌疑的買賣，相信所有的資本市場投資者都會為蒙牛的這次收購感覺疑惑。

二是對貝拉米能否獲得銷售許可擔憂。當前，貝拉米進入中國的渠道基本上都是海淘，這種跨境電商的方式，對于產品的銷售其實是不利的，由于一直沒能得到中國嬰幼兒奶粉的配方注冊，這種拿不到“準生證”的事情，成為了懸在貝拉米頭上的達摩克利斯之劍，雖然蒙牛和監管層的關系一直非常融洽，但是這種事情往往充滿著不確定性，所以，資本市場也同樣覺得懷疑。

三是從收購到消化形成戰斗力需要時間。眾所周知，任何一家企業要收購別的企業的時候，絕對不是一加一等于二這么簡單，不同企業文化、組織架構、管理模式的差異性都會讓收購存在不確定性，特別這兩家企業又是完全不同的文化下成長起來的，對于蒙牛來說他收購完成之后需要相當長的一段時間消化吸收，讓貝拉米習慣蒙牛的文化和生產方式，但是貝拉米能否在短時間內形成戰斗力，這是蒙牛“雙千億”目標的關鍵所在，這也是資本市場疑惑的原因。

所以，資本市場的反應也有自己的核心邏輯，但不管如何蒙牛此次收購還是一個整體利大于弊的收購，拿到了一張好牌的蒙牛，怎么打好這張牌就成了最該解決的問題。

（作者：江瀚視野觀察）