過去的一年，京東的業(yè)績經(jīng)歷了觸底反彈，無論是在營收、凈利潤還是用戶數(shù)上都在恢復(fù)增長。

京東2019年第三季度財報顯示，其營收為1348億元人民幣（約189億美元），同比增長28.7%。按非美國通用會計準則計算，歸屬普通股東凈利潤31億元，同比增長160.6%，實現(xiàn)連續(xù)15個季度盈利；歸屬普通股東凈利潤6.12億元，已連續(xù)三個季度盈利。

年度活躍用戶數(shù)在經(jīng)歷了去年第三季度環(huán)比下降860萬的觸底后，也逐漸恢復(fù)增長，本季度達到3.344億，環(huán)比二季度新增1300萬，創(chuàng)下近7個季度以來最大增量。

但回顧京東上市五年多就會發(fā)現(xiàn)，其復(fù)蘇之路才剛剛走了一半。從2014年5月上市至今，其股價經(jīng)歷了三個低谷，分別在2015年1月、2016年8月以及2019年1月。從最近一次的低谷爬坡到現(xiàn)在，剛剛走到半山腰上。截止11月15日收盤，京東股價為33.55美元，相比2018年1月50.68美元的頂點，還有三分之一的距離，剛剛超過上市之初的水平。

京東的復(fù)蘇之路上做對了什么？未來要想市值反超過拼多多，又能依靠什么？

京東自救，業(yè)績觸底反彈 

在年初的京東內(nèi)部會上，劉強東曾在內(nèi)部痛斥高管“人浮于事、拉幫結(jié)派”，開啟了持續(xù)數(shù)月的人事變動和組織架構(gòu)調(diào)整。京東重新明確了管理層核心，徐雷、王振輝、陳生強、辛利軍分別為京東零售、京東物流、京東數(shù)科、京東健康四大板塊CEO。

（圖：京東業(yè)務(wù)收入情況，制圖：財報看公司）

除了內(nèi)部管理上的整頓，在業(yè)務(wù)策略上，京東主要靠提升非電子和家電類銷售比例，以及開放物流配送給第三方等來提振業(yè)績。2019年第三季度，在京東四大營收板塊中，物流和其他服務(wù)的同比增速最快為92%，其次是一般商品收入（除了“電子和家電”之外的其他商品均為“一般商品”）同比增長35.7%。而在一般商品銷售中，第三方賣家的貢獻遠遠大于自營產(chǎn)品。

（圖：京東營收結(jié)構(gòu)對比，制圖：財報看公司）

本質(zhì)上來講，無論是將利潤率貢獻更高的第三方商戶引進來，還是把多年積累的倉儲物流能力開放出去，都是在把多年積累的流量和服務(wù)能力在一一變現(xiàn)。

（圖：京東營收及同比增長情況，制圖：財報看公司）

這些幫助京東重回增長軌道，也正是在人事調(diào)整完畢后的第二季度，京東的營收回溫，同比增速達到23%，并在本季度達到28.7%，為近5個季度以來的最好增速。也逐漸消除了劉強東明尼蘇達州案件給公司股價帶來的影響。

不過，從公司整體增速上，京東在行業(yè)中并不占優(yōu)勢。在阿里天貓、京東自營、美團和拼多多之中，京東季度GMV增速最低。

邊際成本降低，自由現(xiàn)金流向好

京東能持續(xù)盈利的另一個關(guān)鍵因素，是邊際成本逐漸降低。

眾所周知，京東成立21年才剛剛真正盈利，是由于自營模式毛利率低，而基礎(chǔ)設(shè)施前期投入過大，尤其是倉儲、物流兩大板塊，表現(xiàn)在財報上是履約費用。本季度的履約費用包括倉儲、配送、采購、客戶服務(wù)和支付處理等。

（京東履約費用率變化圖，制圖：財報看公司）

右上圖可以看到，京東的履約費用率在逐漸降低，已經(jīng)從2016年Q3的8.38%，逐漸降低到本季度的6.5%。不過，履約費用率的逐年降低，與其說是京東費用控制的好，不如說是隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，以及基礎(chǔ)設(shè)施的逐漸完善而投入比例減少，邊際成本在逐漸降低。

另外，其他費用也在嚴格控制中。一般和行政開支占總收入的比例由去年同期1.3%下降至0.9%；市場營銷費用的占比，也由去年同期的3.9%下降至3.3%。

經(jīng)過一系列增效減支，截至2019年9月30日，京東過去12個月的自由現(xiàn)金流增長至156億元人民幣（約22億美元），而去年同期僅為55億元人民幣。

未來的增長與困境：“技術(shù)服務(wù)”和“下沉市場”

無論是引入更多第三方商戶進入京東平臺，還是開放物流能力給第三方，都仍然是在京東原有的業(yè)務(wù)格局下，在優(yōu)化經(jīng)營。若想市值有質(zhì)的增長和飛躍，還需突破自己，打破原有業(yè)務(wù)壁壘。

“技術(shù)服務(wù)”和“下沉市場”將會成為京東未來幾年的關(guān)鍵詞。

劉強東在本季度財報發(fā)布后的分析師電話會議上說，今后五年，技術(shù)服務(wù)收入會持續(xù)超過總體營收的收入，將會成為京東營收和利潤增長的重要驅(qū)動力。

京東在2019年初公布了企業(yè)業(yè)務(wù)五大戰(zhàn)略規(guī)劃布局，即入口建設(shè)、運營升維、開放協(xié)同、數(shù)字化工業(yè)品、全量企業(yè)客戶覆蓋。目前，京東企業(yè)級服務(wù)用戶包括超七百萬京東平臺活躍企業(yè)客戶數(shù)，5000家大型集團企業(yè)客戶，并與21家主要的政策性銀行、國有五大行、股份制銀行進行合作，與中國500強公司中的近400家企業(yè)進行企業(yè)購合作，此外還有能源、運營商、鐵路系統(tǒng)等行業(yè)企業(yè)。

另外，針對下沉市場專門打造的“京喜”才剛剛上線兩周，就成為市場關(guān)注的焦點。在財報分析師會議上，僅關(guān)于低線城市和京喜的問題，就超過7個。

京喜是下沉市場和C2M供應(yīng)鏈的結(jié)合，即可以滿足京東拓展低線城市新用戶的需求，又符合調(diào)動中國發(fā)達產(chǎn)能和生產(chǎn)制造能力的趨勢，還能滿足京東對利潤的追求，可謂一舉三得。

京東零售集團CEO徐雷表示，京東兩三年前開始做C2M，IT品類是其中最早也是最成功的，IT品類中有70%都是C2M。今年擴展到了其他兩個品類：家電和快消品。“相比于其他的平臺，京東的優(yōu)勢在于：我們有自己的供應(yīng)鏈，而不僅僅是一個平臺。

不同行業(yè)選擇C2M其實是有不同的利益點，比如有些品牌想要避免價格的直接沖突，通過C2M定制化的商品就能避免這個問題。而有些品牌則希望下沉低線城市，但是受限于中國傳統(tǒng)的流通方式，成本比較高，而我們通過C2M和供應(yīng)鏈能夠幫助他們，共同獲取消費者�！�

不過，成也蕭何敗也蕭何，放眼整個電商，乃至互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，技術(shù)服務(wù)和下沉市場也是目前整個行業(yè)的重點競爭和布局的市場。

比如，“下沉市場+C2M”誘惑力如此強大，拼多多和阿里聚劃算也都在快速推進。相對兩家勁敵，京喜的出現(xiàn)會太晚了嗎？支撐京喜背后的C2M供應(yīng)鏈定制，能否將IT領(lǐng)域的經(jīng)驗復(fù)制到其他品類？

京東站在半山腰，抬頭是行業(yè)龍頭和曾經(jīng)的輝煌，腳下是暗流涌動的行業(yè)波濤。

（來源：微信公眾號“財報看公司”）