核心要點
?拼多多仍在高速增長，持續的大額補貼拖累其利潤表現。
? 從“人找貨”到“貨找人”，拼多多所代表的新電商模式有其長期價值。
? 比起單個季度的虧損，更值得關注的是，拼多多是否能提高補貼帶來的新用戶的留存和粘性。
一石激起千層浪，本周拼多多發布財報后，一時間爭議四起。
財報顯示：
拼多多第三季度營收為75.14億元人民幣，同比增長122.8%；
在美國通用會計準則下（GAAP），歸屬于普通股股東的凈虧損為23.35億元，去年同期為10.98億元，
在非美國通用會計準則下（Non-GAAP），歸屬于普通股股東的凈虧損為16.6億元，去年同期為6.19億元。
虧損擴大的同時，用戶數量增長同樣明顯。在第三季度，拼多多的年活躍買家數達到5.36億，較去年同期增加1.51億，環比增加5310萬，為上市以來最大增幅。
自拼多多超預期的第二季度財報發布以來，資本市場反應熱烈，拼多多的股價從約25美元一路漲到40美元以上。在第三季度財報發布前，市場對拼多多的期待頗高，但虧損的擴大直接導致股價波動。
虧損從何而來，波動的背后，是否為市場預期落空的情緒反應，應該繼續看好拼多多嗎？要回答這些問題，分析本季財報以外，還得回到最開始的那個問題——拼多多到底是個什么公司？
高增長和大補貼
拼多多在第三季度的營收同比增長122.8%，在截至2019年9月30日的12個月中，拼多多的GMV達8402億元，較去年同期的3488億元同比增長144%。
雖然營收增速有放緩的趨勢，但一年翻了一倍多，這樣的成績用“高速”來形容仍不為過。
本季度拼多多的平臺購買轉化率為2.98%，相比前兩個季度的2.92%和2.94%變化不大，可能受Q3電商淡季因素影響。
作為平臺型電商，拼多多的收入由在線營銷收入和交易傭金組成，在線營銷收入指的是通過搜索推廣、廣告位推廣等方式，向商家收取營銷費用，傭金則是收取的商家銷售扣點收入。
拆解拼多多的收入可以看到，拼多多的主要收入來自在線營銷收入，在本季度中，其占比為89.3%，相比去年同期的88.2%和上一季度的88.7%略有提升。
在線營銷收入占比的提升，也意味著傭金收入占比在下降，本季度拼多多的傭金收入占比為10.7%。在GMV增長的背景下，這反映的是成長中的拼多多依然在以開放姿態迎接商家，而非通過提高傭金率來從交易額中獲取收入增長。
在電商行業，相比有“618”和“雙十一”的第二季度和第四季度，三季度屬于行業淡季，但拼多多的補貼策略沒有停止。相應的，拼多多的經營費用也在持續增長。
拼多多的費用由銷售及市場費用、行政費用和研發費用組成，其中，銷售及市場費用與“百億補貼”活動直接相關，本季度拼多多銷售及市場費用支出為69億元，同比增長113.9%，占營收的91.9%。
另一項增長明顯的是研發費用，同比增長240%至11.27億元，占收入比達15.0%，拼多多對此的解釋是：員工人數增加，招募了更有經驗的研發人員，以及與研發相關的云服務支出、股權激勵費用增加。
從拼多多各季度的銷售及市場費用率趨勢可以看到，拼多多的銷售及市場費用一直居高不下，有些季度的銷售及市場費用還要高于營收，費用增長的直接結果就是虧損的擴大。
拼多多的意圖明顯，希望用持續的補貼換取市場份額。在財報披露后的電話會中，拼多多創始人兼CEO黃崢表示，“花錢是一種投資，是一種長期的機遇，是增長的戰略，也是與變現之間的取舍。”
而從本季度的用戶數增長來看，這一策略顯然起了效果。
財報顯示，截至2019年9月30日的12個月內，拼多多的活躍買家為5.363億人，較上年同期的3.855億人增長39%，環比增加5310萬。此外，第三季度拼多多APP平均月活躍用戶數達到4.296億，較去年同期增長1.979億，較上季度增長6360萬。
在互聯網公司都在發力“存量增長”的背景下，拼多多在拉新上的成績依然驚人，廣告語“4億人都在用的拼多多”如今該改為“5億”了。數量增長的同時，用戶在拼多多的消費數額也在提升。財報顯示，本季度拼多多的單用戶消費額達到1566.7元，同比增長75%。換言之，增長的不只是數量，也有質量。
補貼效果明顯，留住新用戶是重點
在實現長期價值的路上，拼多多用補貼來獲取用戶，“雙十一”期間又再次加碼。
QuestMobile的《2019雙11洞察報告》指出，“雙十一”當日，主打無套路“百億補貼”的拼多多的DAU達2.2億，相比去年凈增1億，補貼的吸引力不言而喻。
對于從下沉市場中成長起來的拼多多來說，要擴大市場份額，一二線城市的用戶必須爭取。為此，拼多多針對蘋果、戴森、索尼等品牌的“五環內”熱賣商品進行大額補貼，在社交媒體上形成“真香”效應。在財報發布后的電話會中，拼多多高管們也公布了“雙十一”和補貼的部分情況。
拼多多戰略副總裁David Liu稱，“雙十一”公司賣了40多萬部iPhone，購買者80%是80后和90后。按照三季度數字計算，一線城市用戶的年化消費已經超過5000元。拼多多創始人兼CEO黃崢表示，補貼將繼續下去。而據拼多多透露，“百億補貼”入口的日活用戶已經突破1億，下一季度“百億補貼”會再次提振業績。
根據財報電話會議的描述，拼多多目前關注的是提高用戶參與度，而不是追求好看的財報數字。隨著一二線城市用戶的增長，品牌建設和品類擴大也在進行，目的是繼續提高用戶體驗和信心。持續的補貼換來的用戶增長顯而易見，而靠虧損換來增長是否值得，取決于拼多多能否提高新用戶、尤其是一二線城市用戶的留存和粘性。
換句話說，被低價吸引來的人，是交易一次后就離開，還是會變成拼多多的長期用戶，這比單季度的虧損更值得關注。
靠大型補貼來占領市場份額，是成長中的拼多多的必經之路，而補貼過后轉化幾何，則決定著拼多多的未來。如果只是因為這次財報的虧損數據而對拼多多持悲觀態度，可能還為時過早。
我們在分析拼多多過去12個月（LTM）單個活躍購買用戶耗費拼多多推廣成本的時候發現（推廣費用一方面是用來拉新，一方面用來維護舊客戶持續購買，拼多多并未單獨披露，因此總體分析），其單個用戶維護成本的增加額是呈現逐漸平緩趨勢的。這說明了，在用戶拉新成本持續提升的情況下，拼多多在原有用戶的維護成本方面沒有出現大幅提升的趨勢。
可以假設，當未來單活躍買家推廣成本持平甚至出現拐點向下的時候，在不考慮持續增量用戶的情況下，推廣費將不再增長甚至是下降。而到那時，只要單用戶消費額保持原有水平，拼多多微小的扣點比率調整將能夠帶動收入及利潤大幅度的增加。
因此，在保證現有用戶維護成本不出現大幅度上升的情況下，拼多多在未來很長一段時間仍將會持續大力拉新以及優化用戶質量，同時持續提升平臺渠道的壁壘，而賬面超過400億元人民幣（現金、受限資金、短期投資總額）的現金儲備，以及長期以來健康的經營活動現金流，也是支持公司持續投入補貼的堅實基礎。
從“人找貨”到“貨找人”
但不得不承認的是，拼多多的理念不是所有人都買單。
財報發布后股價波動，對拼多多來說不是首次，拼多多在發布2018年第四季度及全年財報后也發生了類似情況。數據以外，要看明白這個高速成長的電商新貴，還得回到它的商業模式。電商行業多年混戰后，行業排位已經基本穩定，成立僅4年的拼多多能在這樣的環境中突圍，在于用新電商模式切社交流量的打法另辟蹊徑。
在傳統電商場景下，用戶通過搜索找到心儀商品，即“人找貨”。如今各品類頭部品牌基本固定，在這樣的模式下，頭部以外的商品難以與消費者建立聯系。由此帶來的結果是，頭部品牌商品溢價較高，同時有一部分產能沒能得到有效利用，消費者選擇有限，潛在需求得不到滿足。
不同于傳統電商的搜索邏輯，無論是大品牌還是長尾部分的低價好貨，新電商模式使商品能主動匹配上用戶需求，從而實現“貨找人”。
作為破局者，拼多多不是用傳統的流量運營思維去為平臺引流，而是在社交場景以極低的成本去撬動用戶，實現人貨匹配。“貨找人”的同時，拼多多靠社交流量，以消費者人際關系為著力點，通過人的裂變聚合形成需求側的規模效應，反向驅動上游生產端，使其能夠針對需求來定制產品。
換言之，以前是工廠先把東西做好了，讓消費者去自行挑選。在新電商模式下，“人”的位置被提到了“貨”之前，生產端和消費端直接連接，在用戶需求確定了以后再制造商品，柔性定制變為可能。
在實踐上，拼多多推出了“多多農園”和“新品牌計劃”。“多多農園”連接了農戶和一二線城市消費者，實現農產品上行；“新品牌計劃”則意在幫助國內中小制造企業，通過為企業提供研發建議、數據支持和流量傾斜，來培育新品牌。
新電商模式的突圍，是在社會商品供應過剩、移動互聯網持續普及、支付和物流越來越便利的背景下實現的。消化沒有被充分利用的產能，讓一二線城市和下沉市場用戶都能獲得心儀商品，賦能上游生產端，升級供應鏈，這是拼多多模式的長期價值。
關于拼多多，輿論一直聚焦在其產品質量、“百億補貼”，不可否認這些現象都值得關注，但這匹電商黑馬之所以能突破重圍，并維持著令人驚嘆的增長，靠的顯然不只是廉價小商品和花錢補貼。這次季報正是這樣一個契機——回歸原點，重估拼多多。（來源：微信公眾號“深響”，作者 鴻鍵）
