關(guān)于好市多（Costco），投資界有一則流傳的非常廣的笑話。
巴菲特曾經(jīng)半開玩笑地說：“有一次有兩個(gè)恐怖分子劫持了我和芒格坐的班機(jī)，聲稱在處決我們之前可以滿足我們的最后一個(gè)愿望。結(jié)果，芒格說，能不能讓我在死之前再講一次好市多的優(yōu)點(diǎn)，而我說，快先殺了我吧！”
笑話是典型的巴菲特風(fēng)格，但是背后也可以看出兩位投資大佬，特別是查理·芒格本人，對(duì)好市多模式的極致推崇。
此外，在2019年4月的一次采訪上，有人問芒格：“如果在未來10年或20年內(nèi)，除了伯克希爾之外，你還會(huì)推薦一家公司，你會(huì)推薦哪家？”
芒格回答：“在美國，我推薦好市多。除了在美國，購買中國最強(qiáng)大的公司。”
可見，芒格本人是堅(jiān)定看好好市多的商業(yè)模式的。那么股價(jià)方面的表現(xiàn)呢？2011至今，8年間好市多的股價(jià)漲了接近10倍，妥妥的十年十倍大牛股。
行情來源：華盛證券
股價(jià)如此兇猛，好市多好在哪里？
“物美價(jià)廉”戰(zhàn)略
好市多最大的特點(diǎn)是堅(jiān)持“物美價(jià)廉”的經(jīng)營理念，銷售商品的毛利率不得超過14%，超過14%的部分需要報(bào)告CEO。這一點(diǎn)也是后來小米雷軍非常崇拜的策略，并且也是“小米硬件部分毛利率不超過5%的創(chuàng)意來源”。
具體操作上，好市多在供應(yīng)鏈上采用批量購買、高效分發(fā)、自助式倉庫等手段壓低商品成本、形成規(guī)模效應(yīng)，然后在只賣爆款SKU的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)低價(jià)格下的高周轉(zhuǎn)、高銷量和低毛利。
資料來源：方正證券研究所，華盛證券
翻開好市多的年報(bào)，可以看到好市多的售賣商品種類涵蓋從食品、電子產(chǎn)品，服飾乃至汽油和藥品等大類。截至2019年9月，每家好市多上架的爆款SKU數(shù)量在3700個(gè)左右，而美國同等規(guī)模的超市的SKU數(shù)量在4.5萬至14萬個(gè)之間。
資料來源：方正證券研究所，華盛證券
此外，非常有趣的一個(gè)管理細(xì)節(jié)是，每種SKU的上架都先要經(jīng)過管理層的親自挑選試用，新增SKU也需征得管理層的同意。為此，好市多還建立了一個(gè)專業(yè)的采購團(tuán)隊(duì)，例如在選擇衛(wèi)生紙時(shí)，好市多的采購人員會(huì)去測(cè)試厚度、強(qiáng)度和柔軟度，將商品經(jīng)理派往紙廠，在生產(chǎn)過程中檢查每一個(gè)可能會(huì)影響到紙質(zhì)的因素。優(yōu)秀到極致的管理層和企業(yè)文化，也是好市多的護(hù)城河之一。
會(huì)員制倉儲(chǔ)模式
先來看一下好市多的營收結(jié)構(gòu)，下圖展現(xiàn)的是2009年至2018年的營收數(shù)據(jù)。
資料來源：方正證券研究所，華盛證券
從地區(qū)看，好市多的主戰(zhàn)場還是在美國，營收比例一直維持在70%以上。
關(guān)鍵在于零售額和會(huì)員費(fèi)之間的巨大差距。好市多的營收分為兩個(gè)分部，一個(gè)是零售額，一個(gè)是會(huì)員費(fèi)，其中零售額占據(jù)營收比例始終在98%左右，但貢獻(xiàn)的運(yùn)營利潤不足30%。
換言之，占營收比重僅2%的會(huì)員費(fèi)貢獻(xiàn)了超70%的營業(yè)利潤。從這個(gè)角度看，好市多是靠收會(huì)員費(fèi)謀生的，而銷售具有“極致性價(jià)比”的爆款SKU的零售倉庫只是留住用戶的手段，是典型的“羊毛出在豬身上”的生意。
打開好市多的官網(wǎng)，可以直接看到好市多會(huì)員卡也是分了很多種，包括個(gè)人金卡、個(gè)人尊享金卡、企業(yè)尊享金卡等。看具體的說明，不同的卡享受的權(quán)益也不同，例如最基礎(chǔ)的個(gè)人金卡就只能享受進(jìn)場購物，而高級(jí)的企業(yè)尊享金卡還支持帶額外的非會(huì)員進(jìn)場消費(fèi)、轉(zhuǎn)賣轉(zhuǎn)售好市多商品等功能。
資料來源：好市多官網(wǎng)，華盛證券
會(huì)員人數(shù)統(tǒng)計(jì)顯示，好市多會(huì)員數(shù)在2010年時(shí)僅為5800萬人，而到2018年時(shí)會(huì)員數(shù)達(dá)到了9430萬人，粗略看幾乎增長了1倍。此外需要了解的是，會(huì)員數(shù)增加的邊際成本較低，畢竟多增加幾個(gè)會(huì)員，好市多需要負(fù)擔(dān)的固定成本并不增多，因此這也算是好市多獨(dú)特競爭優(yōu)勢(shì)的一面。
資料來源：方正證券研究所，華盛證券
估值并不便宜！
美股市場的有效性一直比較高，像好市多這樣優(yōu)秀的企業(yè)，市場給予的估值也是比較高的。
按12月9日收盤價(jià)計(jì)算，好市多的TTM市盈率為35.73倍，相比之下沃爾瑪?shù)腡TMPE不到24倍，可見市場對(duì)好市多的預(yù)期要比沃爾瑪高出不少。
此外，歷史市盈率角度看，好市多的市場認(rèn)可度一直在提升，公司的市盈率從25倍左右徘徊了7、8年，但在近年來經(jīng)常維持30倍甚至更高的估值倍數(shù)。估值倍數(shù)的提升，一方面跟利率和美股整體市場有關(guān)，另一方面也顯示出市場對(duì)好市多生意模式的認(rèn)可度得到了顯著提升。然而，對(duì)個(gè)人投資者而言，需要考慮的是企業(yè)估值水平是否已經(jīng)透支未來的成長空間，畢竟連芒格也稱好市多當(dāng)前確實(shí)有點(diǎn)太貴了。
市盈率走勢(shì) 資料來源：方正證券研究所，華盛證券
Q1財(cái)報(bào)將襲，好市多大概率保持優(yōu)秀？
今年9月初，好市多公布了截至2019年9月1日的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。報(bào)告顯示，期內(nèi)好市多營收達(dá)到1527億美元，同比增長7.86%；期內(nèi)錄得凈利潤36.59億美元，同比增長16.75%。整體來看，好市多歷年來保持著總體向上的業(yè)績?cè)鲩L態(tài)勢(shì)，盡管期間略有波動(dòng)，但無礙長期優(yōu)秀本質(zhì)。
數(shù)據(jù)來源：華盛證券
12月12日（周四），好市多將發(fā)布2020Q1財(cái)報(bào)，屆時(shí)投資者可以考慮關(guān)注財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)。此外，好市多還在今年布局了中國市場，或是企業(yè)未來的發(fā)力市場。
查理·芒格自稱要死后帶進(jìn)棺材的股票，各位投資者怎么看呢？如果長期布局的話，略微高估的企業(yè)或許也值得持有？
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（來源：華盛證券）
