2019年的電商可謂是見證“奇跡”的一年：港美互聯網企業（不含教育）年度漲幅十強榜中，中國電商股——唯品會、美團、拼多多、京東、阿里全面上榜，而且排名靠前。

二季度后，當電商板塊預期差最為明顯、市場還停留于“電商玩家都是各自好”的膚淺表面時，見智發布《一個個逆流而上，電商這次是梅開二度還是回光返照？》秋季路演，用調研與數據詳實論證了電商行業普遍超預期的四大共性因素，并以這些因素的可持續性為依據，全面上調見智模擬投資組合中電商資產的配置比例，包括當時被嚴重低估的唯品會（從觀察直接調入標配）。

到三季度財報季前夕，我們看到各大電商公司業績預期已被充分抬高，而財報后各家表現已經開始參差不齊。

（注：財報季統計時間起點為10月1日，財報日統計時間起于各家公司發布財報的日期）

而當下時點，我們需要探討的問題是：

三季度電商公司業績泄露了什么“天機”？

明年電商小伙伴們是持續一起奔小康，還是會相互廝殺？

四季度：補貼大戰之前的最后的寧靜？

京東、阿里、唯品會、拼多多，四季度誰更有可能艷壓群芳？

01

三季度電商：磨刀霍霍向同行？

三季度除拼多多因為市場預期過于飽和之外，唯品會、美團、阿里、京東等紛紛發布了超預期的財報，主要驅動力依然沒有逃脫見智此前秋季路演中總結的四大原因：

（1）電商的抗周期特征；（2）自營電商減稅利好超預期；（3）下行周期中企業普遍降本增效的運營思路；（4）下行周期中精明消費利好電商板塊。

但是在這個季度，仔細看這四大因素，見智認為超預期的電商業績背后，瑕疵開始逐漸浮現：自營電商的減稅利好、下行周期降本增效這兩個預期因素在三季度落地的時候實際效果明顯打了折扣，這主要體現在財報的兩個核心要素：毛利率與銷售費用率。以下我們看看這兩個數據的趨勢。

1. 毛利率改善程度下行

從下圖可以看出進入2019年，各大電商公司的毛利率同比逐步改善，尤其是二季度電商促銷旺季，在“克制促銷、增值稅利好”的雙重作用下，電商企業同比改善幅度高達3.4%，但到了三季度主要電商公司的毛利率改善幅度明顯開始掉頭向下。

（這里“電商”特指實物電商拼多多、蘇寧、唯品會、京東、阿里）

2. 銷售費用上行

與毛利率下行呼應的，還有銷售費用趨勢的再次上行：從下圖可以清楚地看到道電商公司的銷售費用無論是從同比增速還是從費用率的角度在經過二季度的上半年的下探之后，三季度正在逐步抬頭。

（這里“電商公司”特指實物電商拼多多、蘇寧、唯品會、京東、阿里）

3. 補貼加劇，電商玩家磨刀霍霍？

這兩項數據的說明了什么？見智認為一個明顯的指向意義是：拼多多正在逐步拖著整個行業滑向補貼的深淵�。�

在詳細解釋這一判斷前，見智先解釋一下這兩項費用變化主要因素：用戶優惠券。大家對于優惠券再熟悉不過，但大額補貼背后，優惠券到底是被算到了哪個帳上，很多人并不清楚。

具體計法比較復雜，但大致來看，自營電商大多會計到收入減項，從而拉低毛利率表現；而平臺電商大多計到了銷售費用項，從而抬高銷售費用率。

原則就是：對于自營電商，買家就是公司直接收費的客戶，激勵可以算為對客戶的付款，所以視為收入減項；而對于平臺電商，直接收費的客戶是商戶，買家不是他們的客戶，因此這種激勵通常算入銷售與營銷開支。

這個季度我們看到，在銷售與營銷費用端的廣告開支上，自營電商更加克制，而節省出來的廣告開支則是投放到了ROI直觀可追蹤的用戶補貼優惠上，唯品會與京東均是如此。

尤其是京東，公司在電話會上直白地指出“有效的低價補貼是最高效的營銷支出……所以毛利端和營銷支出要統籌觀察�！�

而兩家平臺型電商公司，拼多多燒錢自不用說，而阿里的銷售費用也從上季度大幅克制的態度中走出，逐步上揚。

電商玩家磨刀霍霍，補貼紛至沓來的背后，共同指向了同行之間電商用戶的爭奪。

02

電商的2020：供給側硬核較量下，一場避無可避的補貼戰？

展望未來一年，電商行業從三季度逐步抬頭的全行業補貼趨勢又會如何？

見智認為一場補貼大戰似乎已經避無可避，而左右這場戰爭的核心則是龍頭站位的阿里，見智判斷有以下三點：

1. C端較量重心轉移：從“拉新”到“搶錢”

a. 從全國網購用戶數來看，網購用戶增速明年大概率掉到中國網購史以來的首次個位數增速。

（數據來源：互聯網信息中心，見智預測）

b.從電商三強阿里、京東、拼多多的凈增用戶數來看，三大平臺用戶數的重疊率不斷上升。

特別是用戶增長最為迅猛的拼多多，我們可以大致判斷，到四季度拼多多與阿里之間的用戶數差距大概率縮小到一億多一點，又考慮到阿里當前年消費者在一萬以上的高端用戶大約有1.3億。

假如這群硬核高質用戶很難滲透，那么拼多多依賴“拉新”來推動平臺增長的階段大概率到頂。

（數據來源：互聯網信息中心，公司公告、見智估計）

當全網整體電商獲客進入慢速增長階段，GMV增長核心驅動力轉向平臺客單價與單用戶下單頻率，考慮到客單價是相對慢速變化過程，市場搶奪重點就是存量用戶的錢包份額。

2. 競爭核心從C端用戶較量轉向B端供給側較量

要爭奪用戶的錢包份額就是讓這些新增用戶買了一次之后，還能持續不斷地買，最終形成不自覺地購物心智與習慣，這也是新生平臺拼多多是否在6億用戶中形成壁壘地最后一道關卡。

在這個階段的爭奪上，存量用戶的錢包不是簡單地盯著補貼走，而是各類買家都能在平臺商品池中尋找價格優惠的商品下單。

對于平臺而言，要想讓存量用戶多花錢，就要把用戶需要的商品覆蓋全面，需要商品豐富度、層次感、服務感均需要做起來，用戶粘性才能真正做上來。

3. 明年電商補貼戰：箭在弦上

供給側較量除了常規的商戶開發外，更具表現力的特征在于獨家商家、獨家商品、具有競爭力的商家供價，表現形式之一就是 “N選一”。

而從行業監管來看，電商法的推出、京東與阿里N選一的官司仍在持續，電商行業未來二選一的執行難度在加大。

如果N選一的難度確實加大，平臺明面上更具執行性的方案就是補貼了，所以明年補貼大戰似乎箭在弦上不得不發。

拼多多一直百億補貼，阿里也已經打出了自己的百億補貼，從京東的角度，隨著下沉獲客路徑的打通，京東在三季度電話會上的表態明顯更加激進，要進一步用補貼來獲取GMV與用戶。

4. 最大懸念：靜待阿里落棋

這場大戰的核心就是要看阿里的出牌。

對阿里而言，如果說拼多多清洗微信流量的階段阿里無計可施的話，那么到了商品側的競爭，阿里再不出手，一旦拼多多突破最后一道關卡，實物領域一樣的平臺型電商商業模式，阿里很可能會看到一個真正有可能平視的對手。

從當前的信息來看，淘系組織構架已經重調，天貓經過品類重組形成服飾快消與消電家裝兩個大組，淘系內部成立C2M大組，B、C兩系的組織合力也已經確認。而剩下的就是商品側的梳理，C端流量呈現的入口，以及補貼的戰術玩法。譬如：

哪些商品哪些店鋪可以進入百億補貼的選項？補貼商品的流量呈現入口聚劃算上如何改善分發方式？要不要用扶持單獨APP，類似淘寶特價版，來承載這些商品？最重要的問題，阿里補貼的誠意和力度有多大？阿里與商家之間如何分賬，百億補貼到底最后誰來承擔？

見智判斷，淘系在補貼問題上目前仍然處于試跑的狀態，通過12月的試跑來定明年具體的戰術，所以阿里補貼力度和玩法內部尚未最終確認。

03

四季度電商前瞻：一場持續補貼戰來臨前的平靜

討論完2020年的行業趨勢，我們再通過行業數據大致梳理一下今年四季度的可能情況。

（1）消費緊縮大背景下大促季利好電商平臺

a. 見智跟蹤行業數據可以明顯注意到，今年在居民趨向謹慎消費的大趨勢下，社會消費會以更大的幅度往消費性價比更高的線上遷移，同時由于線上購物人群又進一步把消費需求囤積到大促的時候釋放，所以電商平臺的大促表現會強于日銷的表現。

從線上零售數據可以看到，今年11月線上零售的滲透率突破歷史新高，已經往30%的滲透率進發。

（2） 電商平臺收入端表現或可驚艷，高客單價平臺更有機會跑贏市場

a. 線上零售中，CR5（阿里、京東、拼多多、蘇寧與唯品會）市占率進入2019年以來一直在90%以上，當年線上實物零售增速就代表著核心電商平臺的整體表現。

進入四季度促銷季，10月、11月兩個月份的線上實物零售增速明顯加速上升，尤其是11月份增速高達27%。也就是說四季度電商平臺在收入端仍會持續驚艷。

b. 如果結合快遞業務量增速可以看到，2019年以來，由于低貨值的性價比電商快遞件增速更高，快遞業務量增速（以線上實物訂單為主）一直高于線上實物零售增速。但進入四季度這一增速差在明顯收窄，特別是11月二者增速明顯反轉，高貨值訂單正在回歸。而這一數據初步指向高貨值電商平臺（京東、唯品會、阿里）四季度更加突出的表現。

（3）主要平臺降本增效仍未到基數效應期

同時，回溯整個電商公司過去一年的支出端表現，見智發現，降本增效運營思路在財報端集中體現始于2019 年一季度，其中阿里明顯始于2019年一季度，唯品會與京東雖然始于去年四季度，但當時力度還不算大，更多體現的是一種降本增效運營的跡象，集中爆發則體現在一季度，拼多多由于其發展階段需要另當別論。
04

綜述：電商煮酒論英雄
綜合來看，我們明顯可以看到，從行業演進角度，當競爭轉向供給側，明年無論從商戶還是用戶錢包爭奪均會明顯加��；同時進入2020年，降本增效擠利潤的運營實踐已滿一周年，會進入基數效應期，各家公司面臨利潤持續釋放的壓力。
高壓時刻就是考驗平臺運營韌性和智慧的時候，2020年，電商江湖大戲開幕。而在2020年競爭加劇之前，我們在四季度很有可能還會看到一個收入端增速動力依然超群，費用端尚未失控的電商行業表現。
因此，當下節點由于整體上當前最大懸念阿里的最終打法尚未確認，見智對于電商板塊的配置，除了拼多多由于自身業務階段疊加競爭加劇外，調降評級，不再配置，其他暫不做調整。見智在新的一季度會密切關注主要玩家的動作，結合行業競爭演進情況，實時調整電商板塊的投資評級。

特別提醒，以上討論由于蘇寧和美團個性特征較為明顯，見智會在下篇的個股判斷中做具體的討論。

（來源：華爾街見聞見智研究）