美妝國貨市場再掀波瀾。據IPO早知道消息，完美日記（Perfect Diary）近期已與多家投行商討IPO事宜，預計今年年底或2021年上半年掛牌上市。不過，完美日記隨后回應稱消息并不屬實，“目前為止尚無啟動IPO相關計劃。”
比起IPO動向，完美日記的估值更引人矚目。The Information在4月1日的報道中稱，完美日記已完成新一輪1億美元融資，投后估值達20億美元。這距去年9月完成的上一輪融資時的10億美元估值，已經實現翻倍。彼時36氪曾從了解交易情況的投資人士處獲悉，“聽說新股東進來是用搶的，否則就被老股東內部做掉了。"
完美日記有關人士此前給《證券日報》的回應中，否認投資人當中包含紅杉中國，但提到已引入包括真格基金、弘毅資本、高榕資本、高瓴資本、華人文化、厚樸基金、博裕資本等主要投資人，股東陣容豪華。
一級市場對這家成立僅3年的年輕美妝國貨品牌偏愛有加。但20億美元估值能否最終在二級市場兌現，仍有很大疑問，核心問題是盈利能力仍存分歧。36氪從多位投資人處獲悉，2019 年完美日記并未實現盈利。但業內此前也有說法是，完美日記的毛利略高于營銷投入。
20億美元的估值難題
為什么確定盈利情況很重要？近些年虧損跑步上市的互聯網企業并不鮮見，尤其是在 TMT 領域。但對于完美日記這樣一家消費品零售公司來說，一旦不盈利，無疑是糟糕的信號。
一位資深投資人士向36氪直言，消費品沒有虧損上市的前例，凈利潤是消費品零售公司 IPO 估值的基礎和前提條件，通常公司 IPO 的市值就是公司當年的盈利乘以行業平均市盈率 P/E。
如果凈利潤為負的話，估值就變得比較困難。據一位覆蓋消費賽道的投行人士分析，沒有盈利而準備 IPO的公司，通常預測會在IPO 后實現盈利，同時做非常強勁的盈利增長的財務預測。公司IPO 市值就是第二年的凈利潤乘以第二年行業平均 forward P/E。
對任何消費品/零售企業而言，不盈利或盈利不足，資本市場將無法、也不愿意對公司進行估值。“對于基金經理而言，行業其他同類公司都已經盈利，并上市多年、已經被資本市場證明，為什么要冒風險買一家未盈利或盈利不足的公司的股票？”上述投行人士向36氪表達了他的質疑。
不過，市場上也有一些消費品/零售類企業用稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）進行估值，并參照同行業上市公司指標。在前述投資人士看來，用 EBITDA 倍數進行估值，是確定 IPO 估值區間的一個輔助方法，但使用這個方法的前提條件是公司有凈利潤，同時也用 P/E 對公司進行 IPO 估值。使用 EBITDA 倍數得到的 IPO 估值區間，是用來證明 P/E 估值的正確性。
換言之，僅僅使用 EBITDA 進行估值是偽命題。
對于這類企業，還有一個常見的估值方法是用市銷率P/S。那么 ，完美日記去年究竟賺了多少錢？雕爺曾在 2019 年 9 月份發布的一篇文章中稱，完美日記 2019 年要沖擊 30 億元銷售額。實際完成度不得而知。另一位創投人士則告訴36氪，完美日記 2019 年實際銷售額在 35 億元左右。
綜合 20 億美元估值來看，完美日記 P/S 應該在 4.1 左右。在前述投行人士看來，對于消費品品牌來說，這個估值顯然偏高，很多互聯網公司都給不到這個倍數。
一二級市場估值倒掛會否發生？
資本市場一向看好化妝品賽道。國金證券的一項研究表明，1995年以來，化妝品公司估值在20~40倍之間震蕩，這在消費品行業已是相對不低的估值。
按照完美日記官方所說，他們的目標是打造互聯網時代的歐萊雅。根據彭博數據跟蹤后者業績的機構分析師們預測，歐萊雅 2020、2021、2022 財年調整后市盈率分別為 34.46 倍、30.18 倍、28.28 倍，也落在 20～40 倍 PE 的區間。
假設分別以 20 倍、30 倍、40 倍為P/E基準，來看當前 20 億美元估值的完美日記 —— 若公司要在不遠的將來進行 IPO，則公司需要向資本市場證明能夠實現 1 億美元、0.67 億美元、0.5 億美元的盈利水平。
一位一級市場投資人向36氪表示，二級市場看好賽道內有盈利能力的品牌，愿意給出高溢價。例如 A 股市場的化妝品公司，珀萊雅、丸美、上海家化的 P/E（TTM）都顯著高于美股、港股的水平，三者2020年預期P/E萬得一致預測分別為 58 倍、53 倍、47 倍。
但這都是建立在公司有很強的盈利能力基礎上，如果沒足夠的盈利能力，即使有規模也會被打到很低的估值。而就目前來看，完美日記仍處于大規模營銷、獲客、打品牌的階段。
那么，為何冒著估值泡沫的風險，一級市場投資人仍愿給到完美日記 3 年 20 美金的高估值？
關鍵還是避險情緒。
受疫情影響及國際形勢復雜化，近期資本避險需求明顯增加，消費品成為極佳的“避風港”。一位投行人士向36氪感慨，最近身邊原來看TMT的投資人，一下子都轉過頭來看消費賽道。
發生這種偏好轉變的一個主要原因在于，不少投資人對去年 TMT 類中概股業績無法實現盈利的表現感到失望。“這只可能在這個時間點發生，時間往回撥 12 個月，資本市場可能沒有這么大興趣”，該名投行人士認為。
另一方面，從投資市場來看，近兩年優質投資標的逐漸稀缺，好的項目越發難覓蹤跡，本著“寧愿買貴，也不能錯過”的原則，賽道頭部標的受益尤其明顯。
“對于投資機構來說，還有一個現成的策略就是對好的項目多開幾槍。與其看市場上漂著的項目，倒不如投自己知根知底的項目。”德聯資本合伙人肖然前不久曾對 2020 年投資機構前端業務新打法做出如此評價。
“國內一級市場擠泡沫是趨勢，機構偏理性也是趨勢，“一位創投從業者向36氪感慨，但這不適用頭部，頭部估值不合理的太多。一級市場玩的是能投進去和稀缺性，行業第一優勢明顯。”
不過，前述投行人士仍向36氪表達了他對完美日記在一二級市場估值倒掛的擔憂，“盡管二級市場有一定滯后性以及非理性的一面，但作為消費品品牌公司，通常也很難在短期實現大規模盈利，兌現其高估值。”
而在 IPO 后，對于那些虧損的 TMT 公司，二級市場會用遠低于一級市場估值的市值做出直接否定，也即是一二級估值倒掛。資本市場轉而追逐傳統意義上盈利能力出色的消費品、零售公司，而對于這兩個賽道來說，10%、5% 凈利潤率是一個基本參照。
由于缺少具體營收表現，目前我們很難確定完美日記在一級市場給出的估值水平。但作為國貨美妝頭部品牌，完美日記無疑會享受頭部品牌的高估值。然而，其營收的現狀是否最終會澆滅二級市場對這家公司的投資熱情，帶來一二級估值倒掛的尷尬局面？
“大眾美妝”營銷牌能否打贏？
完美日記成長于美妝市場的春天。根據一項行業數據，美妝電商渠道2013-2018年復合增速達25%，增速領跑化妝品全品類。據國泰君安證券預測，未來美妝電商占比有望進一步提升至40%左右。
天貓是最重要的平臺，占據B2C美妝市場主要份額，全渠道美妝滲透率達到33%。作為天貓美妝紅利典型受益者，完美日記天貓官方旗艦店粉絲數已達到1358萬，比同賽道的花西子、colorkey平臺粉絲數之和還高。此外，完美日記在小紅書、抖音、快手粉絲數分別為196萬、259萬、326.6萬，搭建起一個涵蓋“內容+社交+電商”的完整交易閉環。
相較之下，線下渠道則處于探索早期。繼2019年宣布計劃未來三年開出600家店后，截至今年3月31日，完美日記已經在華南、西南、西北區域開出49家體驗店。
來自高臨咨詢（Third Bridge）的高級調研經理認為，完美日記之所以能快速跑出來，既有資本推動，也跟他們在高性價比、全品類美妝產品之下，大眾美妝品牌的清晰定位有關。
完美日記做的是高端美妝品牌平替，相較于花西子、colorkey等品牌，不僅SKU更豐富，價格優勢同樣明顯。以三家平臺天貓店鋪銷量最高的粉餅為例，花西子、colorkey天貓渠道售價分別為149元、99元，完美日記則為49.9元，堪稱“白菜價”。爆款口紅情況類似，花西子、colorkey售價分別為129元、69元，完美日記則為60元。
完美日記也擅于通過各式營銷“帶貨”，以保持在消費者面前的高頻曝光，簽約朱正廷、羅云熙、賴冠霖為唇妝、色彩、底妝代言人，與李佳琦合作推出相關寵物小狗never同款動物眼影盤，與Discovery頻道、大英博物館、大都會藝術博物館、中國國家地理等合作推出相關聯名款單品。
但大眾平價定位下的快速崛起，也讓完美日記能否盡快大規模盈利蒙上隱憂。一方面，互聯網渠道紅利消失，低成本獲客變得越來越難；另一方面，國貨彩妝品牌尚處于品牌化初期，在資本共同推動下，不斷有新的”國貨品牌“冒出來，持續燒錢補貼大戰在所難免。
事實上，完美日記在微信小程序、天貓旗艦店等官方渠道補貼可謂不遺余力，推出了包括買一送一、第2件減10元、20元、半價不等在內的一系列促銷手段。而在微信社群等私域流量端，則通過第二件1元、3件7折、99元3件任選、39.9元福袋等補貼策略刺激會員復購。
此外，完美日記也在嘗試多品牌布局。36氪此前從多位信源處獲悉，完美日記已于4月底完成對彩妝品牌“小奧汀”的收購。稍早前的3月初，完美日記母公司逸仙電商還推出戰略新品牌"完子心選(Abby's choice)"。
相比于線下渠道，電商渠道有更高的毛利率想象空間。完美日記需要向經過A股資本市場驗證的珀萊雅、丸美看齊，后兩者近三年毛利率已經穩定在60%~70%區間。而凈利潤率的保證，則依賴對市場營銷費用投入的控制以及品牌溢價。
但營銷補貼和市場投入很難在短期突然停止，尤其對于價格敏感區間的美妝用戶來說，完美日記的持續補貼是否能換回品牌忠誠度？這樣的商業模式，很難不讓資本市場聯想起那些大量燒錢、融資，最終模式卻被證偽的TMT 公司。
IPO 之前，完美日記顯然需要先過盈利這一關。
（來源：36氪 楊亞飛 36氪分析師彭孝秋、二級市場作者李坤陽對本文亦有貢獻。）
