近幾月來，物業(yè)上市潮依然此起彼伏，無論是規(guī)模較大的龍頭或是中小企業(yè)，都紛紛分拆旗下物管物業(yè)，奔赴資本市場。

其中，部分上市物業(yè)除涉及傳統(tǒng)的住宅物業(yè)管理外，還涵蓋了商管業(yè)務，尤其是母公司以商業(yè)地產(chǎn)見長的企業(yè)。

可以看到，傳統(tǒng)商業(yè)運營企業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉變過程中，商管業(yè)務日益受到重視，打包商管業(yè)務上市以釋放商管價值也漸成趨勢。

當前，明確涉及商管業(yè)務的物企，除已上市的寶龍商業(yè)、合景悠活、卓越商企服務、金融街物業(yè)外，還有預計12月9日上市的華潤萬象生活。

雖然這類商管企業(yè)的未來還存在一定不確定性，但尋求上市、輸出輕資產(chǎn)服務儼然成為目前的優(yōu)質選項。

物業(yè)股商管價值如何變現(xiàn)？

即將上市的華潤萬象生活，定位為中國領先物業(yè)管理及商業(yè)運營服務供應商。除了涉及普通上市物企業(yè)務中最為常見的住宅物業(yè)管理外，還涵蓋購物中心和寫字樓業(yè)態(tài)，即商管業(yè)務。

該類企業(yè)除華潤萬象生活外，還有合景悠活、寶龍商業(yè)、卓越商企、金融街物業(yè)。

寶龍商業(yè)主要為商場提供服務，華潤萬象生活和合景悠活的主要服務業(yè)態(tài)為寫字樓、商場，較為綜合。

而卓越商企和金融街物業(yè)則為商務物業(yè)提供服務，但后者的商務定義更廣，除辦公樓外還有零售商業(yè)大樓及酒店等。

由此可見，目前上市的這幾家樣本企業(yè)，雖在定位和提供服務上有所差別，但主要分為商業(yè)運營服務和商業(yè)管理服務兩種。

以華潤萬象生活為例，主要為購物中心和寫字樓提供商業(yè)運營和商業(yè)管理服務，具體包含前期市場定位、后續(xù)招商和物業(yè)管理，還有其他一些增值服務。

在最為關鍵的收費方式上，酬金制和包干制是目前上市商管企業(yè)采取的兩種主要方式，但收取方式和比例有所差異。

華潤萬象生活的購物中心采用酬金制，寫字樓則沿用取包干制；合景悠活的商用營運服務同樣沿用酬金制，物業(yè)管理服務則是酬金制或者包干制收費。

來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

酬金制服務費的收取上，華潤萬象生活一般按照租金或營業(yè)收入的5%，或是營業(yè)利潤的10%收取；寶龍商業(yè)為月租金的3%-30%；卓越商企服務則是業(yè)主所支付費用的7%-10%。

收入占比方面，目前上市的部分商管企業(yè)，酬金制收入不如包干制，如合景悠活、卓越商企服務等，兩者2019年商管收入中，包干制收入占九成左右，酬金制收入僅占不到一成。

實際上，兩種方式各有長短。包干制收費形式較為固定，便于物業(yè)集中管理，難度較小，但成本有較大限制，服務質量有時難以保證；酬金制較為靈活透明，有利于服務專業(yè)化和多元化，物業(yè)服務品質更有保證。但要選取哪種方式，還要視具體情況而定。

整體來看，目前行業(yè)正在從包干制向酬金制轉型，走上更加商業(yè)化、市場化的道路。

未來盈利水平仍有空間

華潤萬象生活的商管服務優(yōu)勢主要來源于母公司，受益于華潤置地龐大的購物中心和寫字樓業(yè)態(tài)，華潤萬象生活商管業(yè)務也主要以上述兩種業(yè)態(tài)為主，其中尤以購物中心比重最大。

從披露的數(shù)據(jù)來看，截至2020年中期，華潤萬象生活購物中心的收入為10.05億元，占總收入的32.1%，寫字樓部分則為4.48億元，占比14.3%，兩者合計占總收入的46.4%，在已上市的同類商管企業(yè)中名列前茅。

按最新披露的數(shù)據(jù)來看，華潤置地10月投資物業(yè)實現(xiàn)租金收入約12.7億元，按年增長10.9%。對于為以上投資物業(yè)提供管理服務的華潤萬象生活而言，也能獲得可觀的收入。

數(shù)據(jù)來源：華潤萬象生活招股書，觀點指數(shù)整理

毛利率方面，2017-2020上半年，華潤萬象生活毛利及毛利率保持穩(wěn)定增長，2020年中期商管部分毛利率為35.8%，遠高于住宅管理的14%。

其中，寫字樓2017-2019年的毛利率高于購物中心，但從最新數(shù)據(jù)看，后者毛利率已經(jīng)超過前者。

數(shù)據(jù)來源：華潤萬象生活招股書，觀點指數(shù)整理

如果對比目前上市的企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)商管業(yè)務的毛利率處于25%-45%之間。

其中，卓越商企服務和金融街物業(yè)該部分毛利率相近，均為25%左右；寶龍商業(yè)為31.3%；合景悠活則為43.3%，華潤萬象生活商管業(yè)務毛利率為35.8%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招股書、中報，觀點指數(shù)整理

（注：華潤、寶龍、金融街為2020H1數(shù)據(jù)，合景、卓越為2019年數(shù)據(jù)）

近三年來，華潤萬象生活的毛利率增速較快，主要是由于部分城市的物業(yè)項目數(shù)量增加，且項目之間有分攤成本，從而使得整體經(jīng)濟效益改善，毛利率得以提升。整體來看，未來幾年華潤萬象生活的在管項目還會持續(xù)增加，仍有進步空間。

對于企業(yè)整體發(fā)展而言，加入了商管業(yè)務的華潤萬象生活，除能彌補住宅物管業(yè)務盈利能力較低的短板外，在發(fā)展模式上也更加多元。

更重要的是，上市后商管業(yè)務和規(guī)模發(fā)展將會加快，這對于提高毛利率而言，作用是積極的。

輕資產(chǎn)輸出任重道遠

購物中心方面，截至2020年6月30日，華潤萬象生活向51個購物中心提供商業(yè)運營服務，總建筑面積560萬平方米，主要為萬象城和萬象匯兩個品牌，數(shù)量分別為22個和26個。

雖然同為購物中心產(chǎn)品線，但兩者在定位和客群上有很大差異。萬象城為高端品牌，目標客戶為中高端客戶，一般位于一線及二線城市的市中心或核心區(qū)域；萬象匯的定位則是為優(yōu)質生活方式提供服務的商業(yè)中心，為偏中端的品牌，面向年輕人和家庭，大多位于一二線城市區(qū)域中心或三線城市的核心地段。

從運營情況看，萬象城和萬象匯兩大品牌在全國六大區(qū)域均有布局，其中華北、華南、華東為布局重點。

華南擁有最多的萬象城，華北則有最多的萬象匯項目，出租率方面，整體也都在90%以上，在行業(yè)屬于較高水平。

數(shù)據(jù)來源：華潤萬象生活招股書，觀點指數(shù)整理

除現(xiàn)有規(guī)模外，后續(xù)發(fā)展也有所加快。據(jù)招股書披露，華潤萬象生活目前已簽訂了45份購物中心商業(yè)運營服務合同，涉及合同建筑面積410萬平方米，預計2021年到2024年內開業(yè)。換而言之，華潤萬象生活的購物中心在管規(guī)模未來幾年將會有較大增長。

寫字樓方面，華潤萬象生活目前在管寫字樓73棟，在管總建筑面積510萬平方米。項目分布上，華南項目數(shù)量和面積最多，其次是華北和華東。

截至2020年中期，來源于華潤置地和華潤集團的在管面積依然占絕對比例，為95.45%，來自第三方的僅占4.6%。

數(shù)據(jù)來源：華潤萬象生活招股書，觀點指數(shù)整理

事實上，目前華潤萬象生活商管業(yè)務對母公司整體的依賴較大。基于此，華潤萬象生活也在逐步和輕資產(chǎn)接軌。

當下華潤萬象生活的華北、華東、華南、華西、華中各區(qū)域啟動“尋求項目合作計劃”，方式包括管理輸出、承租經(jīng)營、商管公司收并購。各區(qū)域合作的業(yè)態(tài)稍有不同，目前華東為購物中心和寫字樓，而華北、華西則只有購物中心。

區(qū)域拓展業(yè)態(tài)的不同，可能是出于現(xiàn)有項目布局、城市經(jīng)濟基礎、市場發(fā)展條件等方面的考量。如華東地區(qū)是華潤商業(yè)布局的重點區(qū)域，已有較強的品牌知名度和影響力，此外經(jīng)濟發(fā)達，還有發(fā)揮空間。此外，有不少亟待改造的存量資產(chǎn)，可發(fā)掘的的項目也較多。

實際上，在進行輕資產(chǎn)輸出時，需要考慮自身業(yè)務和市場情況，有的放矢。不同城市之間的經(jīng)濟發(fā)展水平、消費者的消費能力和習慣等都存在差異，因此需要結合實際考慮，細分專業(yè)市場，此外還要有較強的運營能力。

在這一層面上，雖然華潤萬象生活此前并未涉足輕資產(chǎn)模式，但其在商業(yè)項目特別是在購物中心上的運營能力有目共睹，因此輕資產(chǎn)輸出的未來還是讓人有所期待。

值得注意的是，目前進行輕資產(chǎn)輸出的企業(yè)，大多都是以中端商業(yè)項目為主，如萬達商管旗下的萬達廣場、寶龍商業(yè)旗下的寶龍廣場，因此如萬象城這類定位較高端的商業(yè)品牌，進行輸出的話可能會面臨一定挑戰(zhàn)，后續(xù)華潤萬象生活會以萬象匯作為輕資產(chǎn)輸出的重點。

總體而言，雖然華潤萬象生活商管業(yè)務未來發(fā)展還存在一定的競爭，目前商管企業(yè)的發(fā)展模式也尚未完全定型，但輕資產(chǎn)運營增長的故事講得好，市場給出高估值的可能性還是相對較高的。

上市無疑是邁出了至關重要的一步，也給后續(xù)有上市意愿的商管企業(yè)帶來一定的信心。