少了中國(guó)買(mǎi)家的海外免稅零售巨頭，今年叫苦不迭。
連續(xù)6年全球排名第一的免稅零售商Dufry AG（DUFRY），上半年收入暴跌62%，股價(jià)大幅下挫；全球排名第二的韓國(guó)樂(lè)天，第二季度銷(xiāo)售額同比下降62%；其他免稅集團(tuán)新羅、新世界、Hanatour免稅收入分別同比下滑64%、60%、93%。
國(guó)內(nèi)免稅龍頭中國(guó)中免（SH：601888）卻在一眾頹勢(shì)中脫穎而出，以上半年193.10億元的營(yíng)收,躍居全球旅游零售商排行榜第一位。
熱衷于“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的中國(guó)消費(fèi)者們，近日再次刷新戰(zhàn)績(jī)，中免集團(tuán)最新數(shù)據(jù)顯示，僅海南四家免稅店的總銷(xiāo)售額就已突破300億元。
業(yè)績(jī)帶動(dòng)股價(jià)持續(xù)走高。自4月份低點(diǎn)開(kāi)啟上漲后，半年內(nèi)漲幅高達(dá)280%。12月28日，中國(guó)中免再度大漲，股價(jià)高達(dá)264.90元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，市值突破5000億元。
中國(guó)中免股價(jià)表現(xiàn)（2019年6月-2020年12月）
作為國(guó)內(nèi)最早擁有免稅牌照的企業(yè)，中國(guó)中免在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額已經(jīng)高達(dá)90%以上。今年以來(lái)，為支持免稅經(jīng)濟(jì)發(fā)展，多地政府陸續(xù)出臺(tái)文件，放開(kāi)免稅牌照發(fā)放，不少企業(yè)已經(jīng)躍躍欲試。市場(chǎng)不禁好奇，入局者增多是否會(huì)分走中免的蛋糕？
透過(guò)其穩(wěn)健的基本盤(pán)，以及國(guó)內(nèi)強(qiáng)有力的內(nèi)消增量、境外免稅消費(fèi)回流的巨大空間來(lái)看，中國(guó)中免的實(shí)力，或許遠(yuǎn)不止5000億元。
免稅之王的增長(zhǎng)基本盤(pán)
國(guó)內(nèi)政策紅利為中國(guó)免稅業(yè)發(fā)展帶來(lái)的效應(yīng)還將持續(xù)釋放。
在成為國(guó)內(nèi)“免稅之王”之前，免稅甚至不是中國(guó)國(guó)旅的主力業(yè)務(wù)。
中國(guó)中免的前身，是成立于1954年的中國(guó)國(guó)旅，免稅業(yè)務(wù)始于2004年與中免集團(tuán)的重組改制。很長(zhǎng)一段時(shí)間里，旅行社業(yè)務(wù)都是中國(guó)國(guó)旅的核心業(yè)務(wù)，收入占比維持在50%以上。
盡管貢獻(xiàn)不少營(yíng)收，但旅行社業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)多年來(lái)仍少得可憐。2017年開(kāi)始，公司開(kāi)始將旅游業(yè)務(wù)比值降低，提高毛利率較高的免稅商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的占比。
發(fā)力免稅業(yè)務(wù)后，公司盈利能力迅速提升。從近5年年報(bào)中可以看出，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力和盈利能力突出：營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率為20.9%；毛利率從20%提升至近50%；凈現(xiàn)比達(dá)到113%，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量頗高。
提高免稅業(yè)務(wù)后，中國(guó)中免盈利能力見(jiàn)長(zhǎng)
得以順利轉(zhuǎn)型且快速盈利，離不開(kāi)中免的一系列擴(kuò)張動(dòng)作：
2017-2018年，中國(guó)國(guó)旅收購(gòu)了日上（中國(guó)）和日上（上海）的股權(quán)。對(duì)日上的并購(gòu)，使公司直接控制了北京首都機(jī)場(chǎng)、上海虹橋機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)三大機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到84%，在全球免稅運(yùn)營(yíng)商的排名躍升至第4名；
2019年1月，海南省國(guó)資委將其持有的海免51%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至中國(guó)旅游集團(tuán)；
2020年5月，中免再次收購(gòu)海免公司51%股權(quán)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)91%。
擴(kuò)張之后的中免，已經(jīng)擁有240多個(gè)免稅店，是國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)范圍最廣、擁有牌照最多的免稅品運(yùn)營(yíng)商。
收購(gòu)并購(gòu)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，可以直接帶動(dòng)公司盈利能力提升。世界免稅龍頭Dufry就是靠不斷并購(gòu)提升規(guī)模，最終成為全球第一大免稅集團(tuán)，毛利率超70%。
更為關(guān)鍵的是，規(guī)模化意味著對(duì)上游廠商擁有更大的議價(jià)權(quán)。在這點(diǎn)上，鋼鐵行業(yè)給了前車(chē)之鑒。
中國(guó)被譽(yù)為基建狂魔，而超大規(guī)模、超長(zhǎng)時(shí)間的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量鋼鐵，這就需要大量?jī)?yōu)質(zhì)的鐵礦石，這對(duì)于國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)來(lái)說(shuō)是“剛需”。國(guó)內(nèi)鐵礦石因其自身產(chǎn)量較低，品位不足，只能大量進(jìn)口鐵礦石。
但我國(guó)目前鋼鐵業(yè)的集中度并不高，但上游鐵礦產(chǎn)業(yè)的集中度卻非常高，長(zhǎng)期被澳大利亞力拓、必和必拓、巴西淡水河谷等幾家企業(yè)所把持，因此在進(jìn)口鐵礦石時(shí)幾乎沒(méi)有議價(jià)權(quán)，導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)成本越來(lái)越高。
中國(guó)鋼鐵企業(yè)營(yíng)收與成本幾乎持平
先有江海湖泊，然后才有小舟大船。此后國(guó)家開(kāi)始大力推進(jìn)大型鋼鐵集團(tuán)的整合，以增強(qiáng)我國(guó)在鐵礦石貿(mào)易中的議價(jià)權(quán)，為產(chǎn)業(yè)爭(zhēng)取利益。
因此不難理解，國(guó)家政策為何要支持中免成為一個(gè)行業(yè)巨獸。
長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)消費(fèi)者就以土壕之名橫掃全球各大消費(fèi)場(chǎng)所，舉世聞名。2018年，我國(guó)游客消費(fèi)2773億美元，位居全球首位，幾乎是排名第二的美國(guó)游客消費(fèi)額（1440億美元）的兩倍；2019年，我國(guó)消費(fèi)者境外購(gòu)買(mǎi)免稅商品規(guī)模達(dá)1800億元，約占全球免稅銷(xiāo)售額總額的三分之一。
目前中國(guó)境內(nèi)免稅規(guī)模僅為400億，假設(shè)只回流一半約800億，也會(huì)使免稅市場(chǎng)的規(guī)模增加2倍。回流后，將對(duì)國(guó)內(nèi)幾個(gè)重要口岸城市貢獻(xiàn)1個(gè)點(diǎn)以上的GDP，這在國(guó)內(nèi)GDP增速?gòu)?%下降到3%的背景下，顯得尤為重要。
國(guó)內(nèi)免稅政策在不斷放寬、購(gòu)物環(huán)境不斷改善的背景下，直到2019年，我國(guó)的免稅市場(chǎng)規(guī)模仍然僅占全球市場(chǎng)的9%，供需極不匹配。
疫情成為免稅行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。受疫情影響，出國(guó)游人數(shù)大幅下滑，海外消費(fèi)大幅減少，直接引導(dǎo)了免稅市場(chǎng)的消費(fèi)回流。
今年以來(lái)，多地政府陸續(xù)出臺(tái)文件，支持免稅經(jīng)濟(jì)發(fā)展。6月發(fā)布的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》，成為海南離島免稅政策實(shí)施逾9年來(lái)最大的一次調(diào)整。
自7月實(shí)施離島免稅新政起至10月31日，海口海關(guān)共監(jiān)管離島免稅銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)兩倍多。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，海南離島免稅新政和雙循環(huán)模式是促進(jìn)中國(guó)免稅發(fā)展的新引擎，國(guó)內(nèi)政策紅利為中國(guó)免稅業(yè)發(fā)展帶來(lái)的效應(yīng)，還會(huì)持續(xù)釋放。
開(kāi)放免稅牌照競(jìng)爭(zhēng)有限
蛋糕做大的紅利遠(yuǎn)大于蛋糕分割的壓力。
新增免稅牌照政策出臺(tái)后，不少企業(yè)快速著手，申領(lǐng)免稅牌照。
北京王府井（SH：600859）集團(tuán)宣布獲得牌照，成為我國(guó)第八個(gè)擁有免稅牌照的企業(yè)；阿里巴巴宣布將與全球最大的免稅零售商Dufry AG成立合資公司，并希望進(jìn)入中國(guó)免稅消費(fèi)業(yè)務(wù)。
除此之外，還有12家公司先后公告正在申請(qǐng)免稅牌照，包括百聯(lián)股份、嶺南控股、鄂武商A、大商股份、歐亞集團(tuán)、南寧百貨、友阿股份、中百集團(tuán)、步步高、東百集團(tuán)等。目前全部處于初期申請(qǐng)階段。
眾多上市公司哄搶牌照，主要因?yàn)槊舛愘惖纼?yōu)良、牌照資源稀缺。
西南證券預(yù)測(cè)，未來(lái)國(guó)內(nèi)免稅渠道消費(fèi)占比能夠達(dá)到35%，到2028年我國(guó)國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到302億美元，復(fù)合增速為18%。
前景美好，玩家涌入，但不代表每個(gè)人都擁有入場(chǎng)機(jī)會(huì)。
中國(guó)免稅企業(yè)全部為國(guó)企主導(dǎo)的特許經(jīng)營(yíng)模式，具備一定的行業(yè)特殊性。
申請(qǐng)牌照需要具備符合海關(guān)監(jiān)管要求的計(jì)算機(jī)管理系統(tǒng)，能夠向海關(guān)提供免稅品出入庫(kù)、銷(xiāo)售等信息；具備一定的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，其中申請(qǐng)?jiān)O(shè)立口岸免稅商店的，所在口岸年進(jìn)出境人員應(yīng)當(dāng)不少于5萬(wàn)人次等；且須財(cái)政部、國(guó)稅總局、海關(guān)總署等三個(gè)部門(mén)的審核批準(zhǔn)。
牌照數(shù)量有限，獲取難度很大，可謂“一票難求”。
目前我國(guó)僅有中免、日上免稅行（已被中免收購(gòu)）、海免（已注入中國(guó)中免）、珠免、深免、中出服、中僑、王府井等8家企業(yè)擁有免稅業(yè)牌照。在中免整合日上免稅行、海免集團(tuán)后，僅剩中出服、深免、珠免幾家具有免稅牌照，與中免構(gòu)成弱競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。
從下圖可以看出，2019年中免市場(chǎng)占有率達(dá)到85%，若考慮到2020年5月，中免收購(gòu)海免，則其市場(chǎng)占有率達(dá)到91%。而市場(chǎng)中的其他企業(yè)市場(chǎng)占有率均未超過(guò)5%。不論是中出服、珠免還是深免，在資金、運(yùn)營(yíng)等實(shí)力上都很難對(duì)中國(guó)中免構(gòu)成威脅。
中國(guó)中免的龍頭地位難以撼動(dòng)
已有牌照的公司尚不能對(duì)中免造成威脅，那新獲牌照的零售商，會(huì)對(duì)中國(guó)中免的業(yè)務(wù)形成沖擊嗎？
更多的可能是，新增的免稅經(jīng)營(yíng)商與中免以市場(chǎng)擴(kuò)容為前提，共同將免稅市場(chǎng)蛋糕做大，長(zhǎng)期看，有利于提升中免與全球奢侈品企業(yè)談判的籌碼和議價(jià)能力。
在沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和議價(jià)權(quán)之前，即使其他玩家入場(chǎng)，也很難保證靠自身力量迅速獲得盈利。而中國(guó)中免有供應(yīng)體系做護(hù)城河，在更大的蛋糕面前只會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。
因此，即便牌照開(kāi)放，未來(lái)免稅市場(chǎng)大概率也不會(huì)出現(xiàn)惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，而是逐漸形成在客源結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)能力和服務(wù)體驗(yàn)等方面的差異化優(yōu)勢(shì)。
韓國(guó)是一個(gè)可參考的國(guó)家案例。在2013年左右，韓國(guó)新發(fā)7張免稅牌照，在放開(kāi)牌照后，不僅沒(méi)有造成惡性競(jìng)爭(zhēng)，甚至還快速提高了韓國(guó)免稅行業(yè)的規(guī)模，造成了中國(guó)微信圈遍地都是韓國(guó)代購(gòu)的景象。
最終成長(zhǎng)起來(lái)的新世界集團(tuán)，三年時(shí)間股價(jià)漲了4倍。作為韓國(guó)十大財(cái)團(tuán)，零售行業(yè)的雙寡頭之一，體量如此大的一家公司，竟然因?yàn)橐粡埮普辗?倍，可見(jiàn)免稅業(yè)務(wù)的吸金能力。因此也可以看出，免稅牌照對(duì)于王府井、格力地產(chǎn)（SH：600185）等公司的意義。
綜合來(lái)說(shuō)，不論從短期國(guó)內(nèi)旅游熱、免稅購(gòu)物潮，還是從長(zhǎng)期持續(xù)引導(dǎo)消費(fèi)回流、加速免稅市場(chǎng)擴(kuò)容的邏輯來(lái)看，離島免稅都是一個(gè)黃金賽道。這個(gè)賽道中，無(wú)疑最先搶跑、體量最大的中國(guó)中免占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，很難被撼動(dòng)。
市場(chǎng)空間還有更多
政策紅利加持免稅市場(chǎng)火熱向前，中免未來(lái)得市值空間不止于此。
離島免稅店、機(jī)場(chǎng)免稅店和市內(nèi)免稅店，是中免免稅業(yè)務(wù)的三大布局。
值得關(guān)注的是，在三大場(chǎng)景中，離島免稅市場(chǎng)表現(xiàn)最為突出。今年第三季度，中免實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入158.29億元，同比增長(zhǎng)40.83%，這與國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)復(fù)蘇、海南離島免稅政策升級(jí)密不可分。
過(guò)去近一年時(shí)間，海南離島免稅幾乎成為全國(guó)乃至世界免稅業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。
疫情帶來(lái)的消費(fèi)回流，讓海南免稅店實(shí)現(xiàn)翻倍營(yíng)收；
國(guó)內(nèi)旅游零售業(yè)受到線上挑戰(zhàn)，如日上免稅直郵、海南回頭購(gòu)等大幅起量；
中免收購(gòu)海免51%股權(quán)落地，進(jìn)一步夯實(shí)中免在海南離島免稅的龍頭地位；
海南離免稅政策放開(kāi)力度空前，包括行郵稅征收門(mén)檻從8000元放寬至10萬(wàn)元、件數(shù)限制顯著放寬等，充分打開(kāi)海南離島免稅的想象空間。
與之對(duì)應(yīng)的，是中免股價(jià)也從最開(kāi)始隨著疫情風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵，三月底階段性到底部，一路反轉(zhuǎn)到7月末的高點(diǎn) 243元/股，最大漲幅達(dá)到260%。
海南離島免稅店，無(wú)論是成長(zhǎng)空間還是利潤(rùn)貢獻(xiàn)上，對(duì)于中免而言都是舉足輕重的地位。
除了離島免稅店之外，市內(nèi)免稅店也成為促消費(fèi)的重要抓手。與機(jī)場(chǎng)免稅店相比，市內(nèi)免稅店距離城市居民更近，節(jié)約時(shí)間與空間成本。相比機(jī)昂貴的租金和保底協(xié)議，市內(nèi)的租金成本相對(duì)更低，同樣可以提供寬敞的展區(qū)面積，提升購(gòu)物體驗(yàn)。
北京等城市正積極布局市內(nèi)免稅店。今年6月，王府井集團(tuán)獲得了免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，成為中國(guó)第8家擁有免稅牌照的企業(yè)，被猜測(cè)與市內(nèi)免稅店有關(guān)。
與其他國(guó)家相比，中國(guó)免稅店數(shù)量依然不夠。Dufry在五大洲64個(gè)國(guó)家390個(gè)城市有超過(guò)2200家門(mén)店，中國(guó)在免稅店上還有很大增長(zhǎng)空間。
隨著國(guó)內(nèi)居民可支配收入的增多，不管是出境游還是消費(fèi)進(jìn)口商品，都已成為大勢(shì)所趨。中信建投預(yù)計(jì)，到2025年，國(guó)內(nèi)免稅消費(fèi)總空間或突破2000億元，長(zhǎng)線或突破5000億元，而離島免稅在2025年的規(guī)模占比或達(dá)到接近50%的水平。
處于成長(zhǎng)期、政策紅利期的中國(guó)免稅消費(fèi)市場(chǎng)，需求正在放大，規(guī)模正在提升。不管是龍頭企業(yè)還是新玩家，面臨的都是一個(gè)巨大的增量市場(chǎng)，而不是存量市場(chǎng)博弈。
中免再?gòu)?qiáng)，也不可能做到100%的市場(chǎng)壟斷。其他參與者進(jìn)入，市場(chǎng)呈現(xiàn)有限競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)將是常態(tài)。對(duì)于坐擁90%國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的免稅消費(fèi)龍頭，5000億市值更像是一個(gè)過(guò)程，而非終點(diǎn)。
注：文中K線圖均來(lái)源于東方財(cái)富。
