“為之付出的，終將會在某個時刻得到回饋�！�
如果說“三道紅線”為高杠桿房企套上了緊箍咒，那么龍湖可以稍微松口氣。得益于長期恪守財務紀律，暫時處于安全的“綠檔”。
“三道紅線”讓絕大多數房企改變高杠桿的習慣，而龍湖并未涉及踩線，多年財務自律、克制，使其能夠在“融資新規(guī)”下按照自身節(jié)奏發(fā)展。
正如龍湖集團董事長吳亞軍所言：“因自律得自由，因過去對自己夠狠，才獲得了今天的戰(zhàn)略回旋空間和戰(zhàn)略主動性。”
如今回頭看，龍湖何嘗不是一開始就確定了發(fā)展的航道，為自己建立了穿越周期的業(yè)務版圖。
不過，某種程度上，龍湖之所以成為今天的模樣，或許也有布局投資性業(yè)務的考量。
在2020年增設房屋租售及裝修為主航道業(yè)務后，龍湖將主航道業(yè)務定義成了C1地產開發(fā)、C2商業(yè)運營、C3租賃住房、C4智慧服務、C5房屋租售、C6房屋裝修六類。
有得必有舍，要培育持有物業(yè)成為長期收入來源，盈利壓力對資金成本的要求，使得龍湖需要長期保持較低的財務成本。目前，龍湖已開業(yè)和儲備的商業(yè)項目合計超過100座，這背后是20年來上千億元的投資。
這使得龍湖需要在地產業(yè)務增速上做出一定讓步，龍湖集團首席執(zhí)行官邵明曉也曾對外坦承，C1的規(guī)模龍湖沒想再往前沖，在行業(yè)里排第十位左右即可。
作為一個長期主義者，跨周期的商業(yè)地產被吳亞軍賦予了更高期待：“關鍵是商業(yè)實現200億元收入以后，不再需要我們?yōu)槠漭斎氍F金流，他們完全可以實現自有現金流的正向循環(huán)，穩(wěn)定的收益可以確保公司在任何波動的周期里都有‘壓艙石’。”
行業(yè)眼中的龍湖，像是一名“均好生”。住宅之外，商業(yè)、租賃住房、物業(yè)等業(yè)績的貢獻逐年提升，并積極試水養(yǎng)老、產城等創(chuàng)新業(yè)務。
地產尋路
無論如何，規(guī)模仍是目前對一家房企最直觀的判定標準。
龍湖不執(zhí)著于規(guī)模，在2019年2425億基礎上，2020年實現銷售2706億元，同比增長11.59%。
許是疫情帶來的不確定性太大，龍湖在年初業(yè)績會上，將2020年度目標定為2600億元，這一目標增幅較為保守，僅為7%。
實際上，受到疫情影響，地產公司普遍都將目標定得保守，對龍湖來說，完成難度顯然不大。
2020首兩個月，龍湖受疫情影響銷售出現較大折損，同比分別下降31.93%及29.86%，3月起逐漸回暖。
僅上半年，龍湖就已追平2019年同期銷售額，累計合同銷售金額同比增長5.19%；全年錄得合約銷售2706億元，與2019年2425億元相比，銷售規(guī)模凈增長281億元。
數據來源：企業(yè)公告、觀點指數整理
截止到目前，龍湖業(yè)務布局環(huán)渤海、長三角、華中、華南、西部五大區(qū)域的62個城市，90%的貨量集中在熱點城市和價值區(qū)域。
2020年上半年在售的51個城市當中，重慶、蘇州、成都、杭州、寧波銷售金額在集團內排名前五，8個城市當地排名前三，19個城市當地排名前十。
據悉，龍湖2020年有26個城市入圍當地市場前十。
數據來源：企業(yè)公告、觀點指數整理
這種城市深耕的戰(zhàn)略有利于企業(yè)在區(qū)域形成品牌影響力，可以整合區(qū)域資源優(yōu)勢、節(jié)省管控成本、培育顧客忠誠度，從而實現在當地銷售規(guī)模增長提升。
從銷售區(qū)域分布來看，長三角、西部和環(huán)渤海區(qū)域是支柱地區(qū)，2020上半年，銷售額貢獻比例分別為37%、24.9%和22.4%，華南和華中地區(qū)進入較晚，占比相對較低，分別為12%和3.7%。
分城市能級來看，一二線城市銷售額貢獻力度最大，2020年上半年占比88%，環(huán)都市衛(wèi)星城和其他三線占比10%和2%。土儲方面，龍湖也高度集中在一二線城市。
觀點指數發(fā)布的數據顯示，2020年全年，龍湖累計新增土儲計容建面2257萬平米；權益建面1630萬平米；權益金額1043億元。
而且，龍湖已經形成一些不拿“貴地”的習慣，3月全國地價升溫之后，接連在武漢、東莞、重慶等城市提前獲取了TOD項目，進一步優(yōu)化拿地成本。
隨著城市軌交建設的不斷發(fā)展，TOD模式有著廣闊的前景。觀點地產新媒體了解到，從重慶北城天街開始，TOD已經成為龍湖拿地競爭力所在，2020年龍湖接連在東莞、杭州、武漢、成都等多個城市拿下TOD項目。
12月28日，龍湖以總價58.11億元競得番禺區(qū)亞運大道北側番禺客運站地塊，這也是龍湖在廣州的首座TOD商業(yè)綜合體；次日，龍湖再以7.9億元拿下重慶南坪汽車站地塊TOD地塊，這也是龍湖全國布局的第100個商業(yè)項目。
對龍湖來說，TOD這種高度復合業(yè)態(tài)的項目價格相對合理，并可以將自身多個主航道業(yè)務完全組合在一起。
最新數據顯示，龍湖TOD項目已覆蓋全國20余座城市，持有項目超70個。
六個航道
如今雖“光鮮照人”，但也曾有一個不被看好的開始。
2011年，龍湖集團正式確定“持有商業(yè)”戰(zhàn)略，而商業(yè)地產資金沉淀大、運營要求高，作為一家民營企業(yè)，做出這種戰(zhàn)略選擇，難免遭受質疑。
吳亞軍曾回憶：“有的高管離開龍湖時很真誠地勸我們不要走這條路，也有國際投資人很擔心龍湖‘資本市場優(yōu)等生’從此沉寂下去，公司內外對戰(zhàn)略也有諸多質疑�！�
這些憂慮并非全無道理，畢竟當時主營業(yè)務地產開發(fā)收入還未達到一定量級，堅持布局投資回報周期長的商業(yè)航道C2，同時要堅持財務自律，地產業(yè)務極易受到影響。
不過，吳亞軍依舊堅持發(fā)展投資物業(yè)，畢竟地產開發(fā)能夠賺快錢，但受周期影響大；商業(yè)地產不僅能夠升值，更能帶來源源不斷的租金收入。
2020上半年，龍湖投資物業(yè)不含稅租金收入為33.6億元，同比增長30.4%，商場和冠寓分別為26.7億元和7.3億元。
地產和投資物業(yè)的平衡，資金成本和地產增速的抉擇，通過幾年轉型布局，龍湖已經持有規(guī)模不小的投資性物業(yè)體量，租金收入也為公司帶來穩(wěn)定收益。
數據來源：企業(yè)公告、觀點指數整理
按照計劃，龍湖將努力實現C1業(yè)務每年兩位數的增長，C2、C3、C4每年30%的增長�；诖�，全集團的利潤希望能保持20%增長。
從目前來看，龍湖商業(yè)已頗具規(guī)模。12月28日，龍湖集團官方公眾號披露，2020年龍湖商業(yè)在南京、成都、蘇州、西安、濟南、重慶6城共計新開10座商場。至2020年底，龍湖全國開業(yè)商場達到49座，已布局全國26城，覆蓋華西、華東、環(huán)渤海、華南、華中五大區(qū)域，在手項目突破100個。
100個項目背后，是巨大的資金沉淀。
業(yè)內有個共識，商業(yè)地產本質是資金成本的游戲，當融資成本超過5%，持有商業(yè)一定會遇到巨大挑戰(zhàn)。換而言之，只有長期維持較低的財務成本，龍湖商業(yè)及長租等業(yè)務才能賺錢。
因此，在商業(yè)地產業(yè)務上，龍湖對內部有著嚴格的KPI要求，不僅毛利率要做到70%以上，租金增速保持在30%以上，整體回報率也必須守住6%底線，整體回報率必須跑贏資金成本。
數據來源：企業(yè)公告、觀點指數整理
如今，龍湖已經逐漸掌握了這一商業(yè)模型。如圖所示，2019年，龍湖商業(yè)整體回報率為7%，平均融資成本為4.54%，這意味著租金收入已經足以覆蓋利息。
并且，龍湖還制定了銷售回款10%為上限投入持有型物業(yè)的投資紀律。截至2020中期，擁有已開業(yè)商場建筑面積387萬平米，整體出租率為94.7%。
數據來源：企業(yè)公告、觀點指數整理
當一個業(yè)務成型，分拆總變得理所應當。
但龍湖始終未對外透露商業(yè)分拆上市的想法，龍湖集團CFO趙軼曾表示：“大概商場NPI/COST運營到12%至15%時，一些長線險資會傾向于拿優(yōu)質資產。我們出讓大概49%的股權，通過估值提升，將投入成本全收回并有一定收益，同時還能夠操盤并表，能夠收管理費。”
邵明曉也表示：“跟上市相比，我們在項目上有機會跟基金一起合作，目前已經跟CPPIB、GIC有合作，回報率還不錯，我們放小股權出去，拿一點現金回來，還是我們在運營，這個模式可能更適合龍湖。”
未來，龍湖將逐步探索這樣的渠道，實現商場的資本化變現。
商場之外，投資性業(yè)務中的租賃住房也是龍湖TOD項目的重要組成部分，并且隨著龍湖TOD項目發(fā)展，租賃住房重資產比例也將逐漸提升。
觀點地產新媒體了解到，截至目前，冠寓已布局全國30余個高量級城市，累計服務簽約租戶近25萬人，累計服務用戶近90萬人。
“未來會根據整個機會的把握，把重資產和輕資產比例做一些優(yōu)化。”觀點地產新媒體了解到，龍湖已開始加大力度從公開市場獲得租賃住房用地。
12月，龍湖冠寓子公司接連中標兩宗福州租賃住房地塊用于建設龍湖冠寓，合計將推出約1700間長期租賃住房。
并且，TOD地鐵上蓋物業(yè)也將成為龍湖冠寓重資產部分的重要補給。
“TOD項目中，除了天街，可能也會做一些租賃住房，這部分的比例會慢慢加上來。目前，重資產項目毛利率在65%左右，中資產毛利率在32%至35%�！鄙勖鲿酝嘎�，在目前龍湖租賃住房業(yè)務中，約25%為重資產，75%為中資產，未來重資產的部分將隨著TOD項目的發(fā)展逐步提升。
此外，龍湖一些新業(yè)務的培育也在有條不紊地推進。2021年，龍湖正式官宣全新品牌“塘鵝”，將房屋租售、房屋裝修設為新的主航道業(yè)務，這兩個從智慧服務孵化而來的業(yè)務，也為龍湖的未來提供了更大的想象空間。
另外，龍湖椿山萬樹已在北京、上海、重慶、成都四城落地5大養(yǎng)老項目；產城業(yè)務年內新開北京富豐橋藍海引擎、上海閔行天街藍海引擎、杭州西溪藍海引擎三個項目。
截至2020年底，龍湖藍海引擎已開業(yè)項目5個，入駐企業(yè)超150家，持續(xù)布局北京、上海、杭州、蘇州等一二線城市。
財務天平
如何在投資持有型物業(yè)同時保持穩(wěn)健財務？答案或許在龍湖管理層頻繁提及的五個字當中：自律換自由。
龍湖多年來將財務紀律放在至關重要的位置，在吳亞軍看來，沒有財務紀律就沒有財務健康，沒有財務健康則遲早走向滅亡。即便房地產是個高杠桿行業(yè)，但過度借貸和承擔過高的利息，一定會讓企業(yè)“背著棉花包下水——越背越沉”。
這種思路指引下，龍湖一早就定下了不借“貴錢”的規(guī)矩。
要做到不借“貴錢”并不容易，意味著龍湖必須對借款量做出一定限制，并且控制投資量，不能像高杠桿房企那般通過投資量實現盈利增長。
回過頭看，龍湖地產業(yè)務增長不夠激進的原因或許在此。
龍湖集團一直強調審慎自律的拿地紀律，邵明曉曾表示：“龍湖集團會按照既定節(jié)奏、在預定城市、拿價格合理的土地，并一直按照全年凈負債率的控制來倒算拿地金額，會控制全年整體負債率在50%-60%之間。”
上半年，龍湖平均貸款年限6.45年，平均借貸成本為4.5%，較低的借貸成本使財務費用也保持在較低水平。CFO趙軼坦言：“公司融資成本連續(xù)四年在4.5%左右，在行業(yè)里面是非常低的。”
數據來源：企業(yè)公告、觀點指數整理
作為一家民營企業(yè)，為何能長期保持如此低的融資成本？
趙軼稱主要是方法和渠道的選擇：國內是公司債和開發(fā)貸兩條線，這是主流的融資模式，穩(wěn)定健康，不會像非標、信托這類會因調控而變動；國外則是美元債+銀團貸款，這四個渠道能夠非常充裕地給龍湖提供融資彈藥。
龍湖管理層早已達成共識：嚴格遵守財務紀律，始終保持一定余量，不把公司逼到為了還錢去融資的水平。
這也是“三道紅線”出臺后，龍湖仍能夠擁有主動權和自主選擇的原因。
8月28日，吳亞軍在一封內部信中提及“三道紅線”：“龍湖因為過去的穩(wěn)健而受到金融機構、評級機構和投資人的高度評價和認同。這次忝列‘綠檔’，我們仍應‘朝乾夕惕’，同時又要敢于去抓住歷史機遇期，對新業(yè)務主動布局、主動轉型，在傳統的地產開發(fā)業(yè)務上利用過去積淀的能力圈、客戶資源、品牌號召力、組織人才等，穩(wěn)健而不失銳利地發(fā)展�！�
2020年9月，穆迪將龍湖發(fā)行人和高級無擔保評級從Baa3上調至Baa2，展望穩(wěn)定；12月，龍湖再獲惠譽展望上調至正面，發(fā)行人和高級無擔保債券評級維持BBB。
“龍湖在過去十年不斷追求銷售增長和提升投資性物業(yè)租金收入的同時，依然保持嚴格而審慎的財務管理�！蹦碌蠌娬{，這將加強其現金流的穩(wěn)定性，并鞏固其在Baa2評級水平上的地位。
2020年初，龍湖把握窗口，完成了多筆境內外融資。境外，1月成功發(fā)行6.5億美元票據，其中2.5億美金為7.25年期，4億美金為12年期，利率均處于低位，創(chuàng)下中國民營房企“最長年期”和“最低票息”雙紀錄。
境內，成功發(fā)行28億元公司債券及30億元住房租賃專項公司債券，票面利率介乎3.55%至4.2%之間，期限介乎于5年至7年；3月則發(fā)行30億元七年期住房專項債，票面利率3.8%。
數據來源：觀點指數整理
隨后于7月，龍湖再次成功發(fā)行17億元中期票據，票息介乎3.95%至4.5%之間，期限介乎于3年至5年；8月發(fā)行30億元公司債券，票息介乎3.78%至4.3%之間，期限介乎于5年至7年。
從債務結構看，龍湖通常會通過延長賬期降低融資成本，多年來債務結構一直處于較為安全合理的區(qū)間。
如圖所示，2015年至2019年，龍湖平均貸款年限為5.24年、5.9年、5.92年、5.88年、6.04年，2020上半年債務平均年限進一步穩(wěn)定至6.45年。
數據上看，至該期末，龍湖短期債務172.14億元，占總債務比例僅為10.2%，長期債務1513.4億元，綜合借貸總額為1685.6億元，相較上年末增長15%。雖然債務規(guī)模有所擴張，但短期債務仍維持在10.21%的行業(yè)低位。
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此外，公司在手現金為784.0億元，超過700億的資金儲備，足以覆蓋公司短期債務的數額，現金短債比（在手現金除以一年內到期債務）為4.55，短期無償債壓力。
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若從杠桿率看，龍湖集團資產負債率為75.91%，剔除1953.8億元合同負債及預收款后，資產負債率為67.09%，低于70%紅線。凈負債率方面，2020年上半年略有上升至51.4%，但仍大幅低于100%的紅線。
多年穩(wěn)健的現金和債務管理，換來了如今的“自由”。如同一種輪回，為發(fā)展持有型物業(yè)，多年來龍湖謹慎維持低位的財務成本，而長期低位的資金成本又給持有型業(yè)務帶來了更大機會。
重要的是，六大主航道業(yè)務協同下的跨周期能力，亦是能讓龍湖不斷從資本市場拿到低利率資金的重要原因。
