來源/觀點指數
撰文/馮彩云
在內地發展的港資企業中，除恒隆、太古、九龍倉這類以高端商業為代表的企業外，還有以瑞安為代表的城更商業企業。
以上海新天地的成功為起點，瑞安陸續獲取開發了多個新天地系列項目。雖然項目打造上頗為成功，但商業板塊的上市之路卻并不順利。
觀點指數認為，這與業務發展模式和收入結構比較難在資本市場獲得認可有較大關聯。
上市之外，瑞安以城更模式發展項目存在的投入成本大、開發周期長及回本慢等問題�；诖�，瑞安近年來正實行輕資產戰略，通過出售項目及合作發展的模式緩解資金壓力。
與此同時，瑞安新天地商業業務發展和項目獲取，較大程度依賴于母公司瑞安房地產，采取何種方式增強第三方開拓，依然是擺在瑞安新天地面前的重要問題。
“新天地”上市路
近期，武漢市江岸區與港資企業瑞安集團有限公司簽訂武漢天地B123商業項目，計劃投資30億元。此次簽約項目屬于瑞安武漢天地項目，可以說是其在內地城更商業項目上的縮影。
據觀點指數了解，自1996年以來，瑞安便大量布局城市更新物業。隨后憑借上海新天地站穩腳跟，后續又打造武漢天地、重慶天地、佛山嶺南天地等天地系列項目，成為城市更新的代表性企業之一。
瑞安城市更新項目可以分為城市中心總體規劃社區、交通樞紐型項目及知識型社區三類。
其中，城市中心總體規劃社區的代表項目上海新天地，也是其最為成功的城更商業項目。該項目于2001年開業，為全國首個街區式商業，以代表上海歷史和文化的石庫門建筑風格為特色，開業20多年依然是上海知名商業地標。
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回看新天地系列的發展，可以從中發現瑞安城更商業的邏輯：即選擇區位條件好、具有歷史文化建筑風格的城市區域，通過合理化改造和商業化運作，打造城市更新地標，同時兼顧商業和文化價值。
具體運作邏輯上，瑞安采取先商業后住宅的思路。第一步是先以商業項目帶動區域人氣，以使周邊地塊價值上升；第二步是在地段較為成熟、具備更好商業發展條件時，進行寫字樓等物業的開發，進一步提升住宅的價值，寫字樓等物業也能通過出售等方式實現順利退出。
如武漢天地辦公樓就被瑞安房地產陸續出售予買家，其中A3物業及A1物業在2016年以約45億元的價格被中信泰富買下。
經過幾十年發展，目前瑞安在內地的商業地產業務具備了相當的規模。
截至2022上半年，瑞安在內地共落成9個大型綜合體項目，已落成投資物業面積約200萬平方米，資產值711.4億元，主要以新天地系列為主導。
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當商業業務規模達到一定程度時，企業往往會有分拆上市的打算，以釋放商業物業價值。顯然，瑞安房地產也有分拆商業板塊上市的打算，但進展并不順利。
公開資料顯示，早在2013年3月，瑞安就計劃將中國新天地與瑞安房地產分開營運，但最終于2015年叫停上市。
關于上市失敗原因，當時瑞安表示，安排中國新天地上市并非充分反映其資產價值的最佳方式，短期內不會進行中國新天地的上市計劃。市場環境上，當時瑞安正面臨現金流壓力，選擇出售部分項目回血，資本市場對新天地系列上市并不看好。
直至2021年9月，瑞安才計劃分拆商業板塊為瑞安新天地再次尋求上市，但2022年3月招股書失效，至今尚未有新進展。
對比前后上市主體中國新天地和瑞安新天地，兩者均為持有并運營管理瑞安房地產旗下商業物業的平臺，瑞安房地產則專注于住宅開發。觀點指數認為，新天地上市艱難，與發展模式和業務成色有較大關聯。
據瑞安房地產2022中報，瑞安新天地業務結構主要分為三部分，即物業投資、物業管理、房地產資產管理，2022上半年各分部的收入分別為10.85億元、 2.52億元和0.78億元。
可以發現，物業投資在在收入結構中的占比最大，為瑞安新天地主營業務。而物業管理則和市場上大部分商管一樣，包含商業物業和住宅物業的管理。
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物業投資業務收入占比較大，較大程度受限于市場環境。疫情嚴重期間，瑞安新天地歸母凈利潤下滑，甚至部分時期錄得負數。
招股書數據顯示，2018年至2021年上半年，瑞安新天地歸母凈利潤分別為6.81億元、5.84億元、-2.63億元和4.74億元。
在資本市場上，投資者往往更青睞于利潤增長穩定、有較強第三方外拓能力的輕資產商管企業，如華潤萬象生活等主要以商管業務為主要收入來源，第三方外拓表現尚可。
城更模式要素
拋去業務結構，從項目打造來看，瑞安新天地城市更新商業項目的發展難度不小。
雖然此前在以上海新天地為代表的新天地系列項目開發中，瑞安表現可圈可點，但依然存在著一些制約因素。
瑞安在城更方面的成功，需要滿足“優質區位+歷史文化+商業運作”三大要素。首先，這種模式對于區位和地段有較高要求，項目選擇的條件較為苛刻，基本上只有一二線高增長城市能較大程度滿足以上條件，這點從目前瑞安拓展項目主要位于上海、武漢及重慶等城市可以看出。
與此同時，發展城更項目意味著需要進行復雜的流程審批、搬遷、改造等一系列工作，不可避免地存在開發周期長、投入大、回報慢等問題。
據觀點指數了解，瑞安城市更新項目基本上開發周期都在20年以上，而羅康瑞也曾表示，舊城改造項目非常難做，單是動遷時間就花上好幾年，而且需投入龐大資金，令集團資金成本大增。
目前瑞安儲備項目較多，未來較長時間需要繼續投資大量資金用于項目發展。據觀點指數了解，截至2022年中期，瑞安旗下還有5個大型項目待開發，總建筑面積達77.4萬平方米，這也意味著未來的資金投入不會少。
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除尚未落成項目外，現有項目的運營升級也需要持續投入資金。如上海新天地雖然已經發展了20余年，但目前依然在不斷改造升級，資產優化需要花費較多的時間和成本。
此外，這對企業能否做出準確的規劃設計定位、市場調查預測、精細的財務測算等也有較高要求。
如恒隆旗下上海恒隆廣場于2015年啟動資產優化計劃，投資成本為6億港元，升級之后的租金提升明顯，平均上漲大約15%。
經過多年發展，瑞安從城更積攢而來的投資項目接近200萬平方米，這些物業2022年上半年貢獻了14.76億元的租金收入，按年增長8%。其中，最成功的上海新天地項目錄得租金2.08億元，其他同在上海的港資企業租金往往達到幾億乃至十幾億。
除此之外，由于對新項目仍需繼續投入資金，這也使得瑞安仍要通過其他方式獲取融資。
從近年來的發展可以看出，瑞安已通過出售資產、實行輕資產化戰略以及尋找合作伙伴等方式，緩解發展城更項目帶來的資金壓力。
如2022年10月，瑞安選擇聯合國資成為楊浦區平涼社區03B3-01地塊（平涼街道6街坊）歷史風貌保護項目的實施主體，其中瑞安房地產持股60%，楊樹浦置業持股40%。
另據觀點指數統計，目前瑞安已落成投資物業中，可以細分為15個商業項目，其中5個項目權益占比為100%，其余10個項目權益占比在45%-99%，權益50%以下的共5個。
投拓增長性
資料顯示，截止到2022年中期，瑞安在上海開發運營的項目有上海新天地、新天地時尚II、瑞安廣場和新天地廣場、虹橋天地、創智天地、INNO創智以及企業天地5號及湖濱道。
布局來看，有明顯的地域集中傾向，主要集中于上海，占比超過5成。
從瑞安新天地招股書中也可以明顯看出，旗下投資物業組合總建筑面積的52.7%及總資產價值的71.9%都位于上海。
截至2020年底，在上海非國有商業業主及營運商中，按擁有或在管商業物業建筑面積計，瑞安新天地排名第二。
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從收入上看，瑞安房地產2022上半年收入中來自上海的物業收入占比高達74%，其他城市如武漢、重慶及佛山等地的收入則占到36%。
觀點指數認為，集中布局上海，讓瑞安獲得了大量的優質地塊，具備較強的城市商業影響力。但在一定程度上，投資物業地域集中度過高，也承擔了較高的市場風險。當市場上出現不利因素時，整體開發運營進程會受到影響，零售、辦公物業的出租率、租金收入及估值等也會出現下滑的趨勢。
此外，未來瑞安如果想要繼續獲取城市更新項目，提升整體規模，勢必要向其他城市開拓新項目，但這方面難度也不小。
首先，目前市場上對于城更有較為迫切需求的主要是一線城市，但除上海外此前瑞安并未有在其他一線城市開發的經驗，相關資源也有所欠缺，這點或許可以通過尋找有熟悉經驗的當地企業合作得到解決。
至于其他二線城市，相對一線城市而言舊改上或許沒有大體量開發的迫切需求，也難以負擔高昂的舊改成本，市場開拓難度較大。
因此，從目前情況來看，瑞安新天地如果想要獲得更多商業運營項目，還是需要依靠母公司瑞安房地產。招股書中，瑞安新天地曾披露，其有權收購瑞安房地產于總建筑面積約130萬平方米的商業物業以及未來商業物業的權益。
未來如何開拓新的第三方項目，依然是擺在瑞安新天地面前的題目。
