出品/壹覽商業(yè)

作者/李彥

做電商邊角料生意的小紅書，估值又漲了？

據(jù)英國《金融時報》報道，小紅書最近完成了新一輪融資，估值達到170億美元（約合1200億元）。

相較歷史數(shù)據(jù)，該數(shù)額位于2021年投后估值200億及2023年估值140億美元的中間值。投資方也發(fā)生了變化：曾投出Facebook、Zynga、Snapchat、Twitter等經(jīng)典項目的DST參與了本次投資，紅杉中國進一步增持，此外高瓴、博裕資本和中信資本也進行了投資。

短短一年間，估值從140重回170億，離不開小紅書業(yè)績的增長。據(jù)《金融時報》此前報道，小紅書去年營收 37 億美元，凈利潤 5 億美元。相比之下，2022 年，小紅書營收約 20 億美元，虧損 2 億美元。

170億的估值是什么概念？對比社交媒體來看，微博在2018年總市值一度達到巔峰的324億美元，截至2024年9月26日，微薄的市值僅20.39億，縮水超90%。快手的市值目前是1796億港幣，也就是約230億美金。

要討論社交媒體平臺/內容電商企業(yè)的估值水平，逃不過這幾個數(shù)據(jù)：用戶規(guī)模、電商基本盤、貨幣化率。

那么，小紅書的這幾項指標，究竟能否撐起其170億估值？對資本來說，小紅書未來的想象力在哪里？

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用戶規(guī)模領先，但供給近一半是“邊角料”

用戶規(guī)模，是小紅書最得意的一個指標。

今年初，小紅書對外透露稱，2023年月活同比增長20%至3.12億。根據(jù)2024年QuestMobile統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，小紅書是當前除阿里、字節(jié)、騰訊系以外用戶規(guī)模最大的三方內容平臺。

雖然用戶很不錯，但小紅書上的供給卻近一半是“邊角料”。

畢竟，從目前小紅書上的經(jīng)營生態(tài)來看，整個電商貨盤的供給大盤仍在貓狗拼及抖音這里。

以美妝賽道為例。據(jù)壹覽商業(yè)統(tǒng)計，今年618在天貓雙11護膚榜單前十的品牌，小紅書開出店鋪的僅有歐萊雅、珀萊雅、雅詩蘭黛（目前只賣小樣）、修麗可、OLAY玉蘭油、薇諾娜6家。在小紅書上穩(wěn)定進行直播的只有薇諾娜一家。

在小紅書相對擅長的服飾賽道，愿意在小紅書直播的品牌更多一些。包括Edition、moco、蕉下、三彩在內的服裝品牌都開始在小紅書定期直播。但優(yōu)衣庫、UR、ZARA這幾個今年618在各平臺成績名列前茅的品牌，還并未在小紅書開設直播間。

從小紅書618各行業(yè)店播經(jīng)營TOP10榜單來看，構成小紅書生意基本盤的商家，近一半是主理人。

主理人模式是小紅書生活方式電商的核心。直接面向用戶，通過對店鋪的設計、選品的規(guī)劃，向用戶展現(xiàn)生活態(tài)度、生活方式、產(chǎn)品理念，讓用戶不僅能了解產(chǎn)品，還能直觀感受到產(chǎn)品背后的“人”。

今年7月，小紅書首次將自己定義為生活方式電商。

簡單來說，生活方式電商由三部分組成：小紅書提供了支撐場景的生態(tài)、“意見領袖”（也就是主理人們）提供了獨具個性的貨，用戶在尋找及驗證自己生活方式的過程中下單。

毫無疑問，生活方式電商，是當下最契合小紅書電商的表達。但這能不能撐起小紅書170億的估值，還需打個問號。畢竟生活方式電商決定了，小紅書不太可能是白盤、廠牌的大盤。主理人們，做的更多是“小而美”的生意。

小紅書官方一直沒有公布目前的電商GMV規(guī)模。去年6月，虎嗅曾報道這個數(shù)字在當時是數(shù)百億級別。今年以來，更多行業(yè)人士猜測小紅書的電商GMV已來到千億關口。

對比快手我們就能看到一個直觀的數(shù)據(jù)：快手2021年港股上市，據(jù)財報顯示，快手在上市前的2020年，日活3.08億、月活7.77億、應用電商交易總額3812億。當時上市市值約600億美元。

姑且推測目前小紅書的電商GMV在快手上市前電商GMV的四分之一左右，這樣看，170億美元的估值已經(jīng)不低。

主理人能不能為小紅書繼續(xù)保持高速增長的GMV，主理人+品牌這類模式的GMV基本盤又能做到多大，我們姑且持謹慎樂觀的態(tài)度。接下來我們需要討論的是，主理人模式下，小紅書怎么賺錢？

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小紅書，怎么賺主理人的錢？

這個問題換個問法也可以是：小紅書，被掉入被主理人裹挾的陷阱嗎？

這個問題不會困擾到貓狗拼這類品牌云集、白盤遍地的貨架電商，但卻決定了小紅書能不能在未來一直保持賺錢的能力。

畢竟，主理人既然以人為主體面向消費者。那我們就可以這樣比喻：千萬主理人像是一個個“主播”，小紅書則是孵化了無數(shù)“主播”的MCN機構，只不過這些“主播”賣的是自己的產(chǎn)品，并且在小紅書做自己的品牌。

我們都知道MCN機構和主播基本都會簽分成協(xié)議。頭部的MCN機構都有自己的當家主播，與此同時還要孵化多個腰部主播來保正企業(yè)運營生態(tài)健康，這樣才不容易受某一頭部主播的流量裹挾。

在小紅書，主理人雖然自己選品、自己做內容，并不涉及需要平臺運營的部分，但也一樣要被抽成。但需要考慮的是，拔尖的主理人們，是否會存在成為“頂流主理人”后，裹挾平臺的風險？

據(jù)壹覽商業(yè)了解，小紅書目前的基礎收費針對不同行業(yè)標準不同，大概包括5%的平臺傭金、0.7%的運費支付渠道費、如果用戶退款還有0.7%的退貨支付渠道費。

這樣的平臺抽傭并不算低。要知道，抖音目前的抽傭在6%左右，但在2022年，抖音官方數(shù)據(jù)就已擁有8億日活，電商交易額更是在萬億規(guī)模，比目前的小紅書超出一大截。

更何況，小紅書目前的電商基建還沒有辦法和貓狗拼以及抖快同臺競爭。電商基建包括貨架電商、直播間、后臺服務、履約售后等模塊。一位消費者向壹覽商業(yè)表示，自己在小紅書上要是想退貨，需要自己去和商家進行溝通。事實上，類似一件退貨，都已是貨架電商平臺甚至抖音都已經(jīng)完全成熟的功能。

這就讓小紅書面臨兩方面的潛在風險：

一是主理人在小紅書生意盤做大以后，是否會轉移去基建更成熟、抽傭更低、流量更大的平臺？一位能在小紅書打出聲量的主理人，必然是有能力抓住小紅書用戶的流量和變現(xiàn)邏輯的。但當生意增長的需求從0到1變成了1到100。主理人們的運營方式、階段性目標一定會發(fā)生變化，到了這一節(jié)點，他們是否還會忠于小紅書？

二是用戶購買習慣的問題。都說小紅書是很多用戶小而美的選擇，但小紅書難道不想做大嗎？不是不想做大，是目前的價格力沒有優(yōu)勢，面對其他電商平臺的圍剿做大不容易。

為什么價格沒有優(yōu)勢？因為抽傭高，廣告費貴，商家想有利潤價格自然低不下來。但這也導致了很多用戶不愿意在小紅書下單，小紅書能吸引到的更多是對價格沒有那么敏感的用戶。這引出了一個問題：在小紅書上下單的用戶，更多是出于解決“邊角料”的需求，用戶需求的大盤，也不在小紅書這里。

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估值值不值？

最后再以最基本的估值模型為基底，對比同行探討小紅書170億估值的合理性。

先看PS值（市銷率），PS值=市值/年營業(yè)額。按2023年的市值與營收來計算，拼多多PS值大約為3.25、京東大概為0.08。如果小紅書按照170億美元估值，37億美元營收來算，PS值是4.59，遠高于前兩者。

再看PE值（市盈率），PE值=市值/凈利潤，拼多多靜態(tài)PE值為21.35，京東靜態(tài)PE值為16.41，快手為31.2，小紅書則是34，依然高于同行。

也就是說，無論是PE值還是PS值，小紅書相對同行目前的估值都偏高。

估值偏高，必然是因為資本方對小紅書的未來發(fā)展有極大的期待，并認為小紅書是一家有潛力的企業(yè)。

按照理論來說，一家公司在前期發(fā)展的時候，業(yè)務規(guī)模還不夠大，前期研發(fā)很多。還有高管和員工激勵很多，所以非營運成本較高。在這一階段，即便企業(yè)營業(yè)額還可以，但是凈利潤卻不一定可觀。

小紅書就是這樣的一家公司，因此PE值和PS值對比同行都更高。

但是隨著公司發(fā)展壯大，業(yè)務理順，營業(yè)外成本會減少或者規(guī)律化，凈利潤就會提高，pe也會隨之降低，對于資本方來說，企業(yè)未來增長的潛力源于此。

但客觀的來說，PE/PS值的降低，都只是一個結果，還是一個好的結果。一家企業(yè)不一定能壯大，內部管理也并不是就會一帆風順。究其根本。還是得看企業(yè)業(yè)務能否順應時代和市場，有沒有足夠好的護城河，管理團隊是不是穩(wěn)定，有沒有政策風險等等。

需要承認的是，小紅書雖然已是當下社交內容賽道的超級獨角獸，但在擴大基本盤的路上，依然需要克服種種問題。小而美的故事雖然好聽，但再商業(yè)化之路上的可行性還有待證明。小紅書，需要盡快拿出足夠有說服力的結果，證明自己配得上這170億美金。