來源/融中財經

撰文/王濤

小小的瓶裝水有多賺錢？農夫山泉的鐘睒睒，靠賣水已經蟬聯四屆中國首富，力壓一眾互聯網大佬。而就在今日，作為農夫山泉最大的對手，怡寶礦泉水也上市了。

怡寶母公司華潤飲料于今日在港掛牌上市，高開13.52%，報16.46港元，總市值達386.45億港元，成為今年港股的第二大IPO，僅次于美的。華潤飲料IPO發行價為14.5港元/股，公開發售階段獲236倍超額認購。

為什么說怡寶是農夫山泉最大的對手呢？根據資料，在2023年怡寶這一品牌已經成為中國第二大包裝飲用水企業，市場占有率為18.4%，僅次于農夫山泉。尤其在純凈水市場，怡寶穩居第一，市場份額達到了32.7%。

而自2014—2023年，按包裝飲用水的零售額計，華潤飲料已連續10年位居前兩名的位置；自2012—2023年，華潤飲料連續12年在中國飲用純凈水市場保持排名第一。

怡寶的銷量也為其母公司華潤飲料帶來了穩定的業績增長。在2023年，怡寶品牌飲用純凈水出售逾146億瓶，產品總零售額達395億元。

在此之前，作為宿敵的農夫山泉已經捷足先登，截至發稿，農夫山泉的市值達到了約3600億港元。如今，歷經40年的怡寶終于也如愿駛向了資本市場的藍海。

事實上，早在今年4月，華潤飲料就已經正式啟動了赴港上市的計劃，一時間被譽為“今年香港市場最受期待的IPO之一”。可惜港股市場風云突變，股市動蕩讓華潤飲料的上市之路變得異常坎坷。步入金秋，港股市場漸漸回暖，怡寶終于按捺不住，選擇了在其期間上市。

在如今的港股市場，諸如農夫山泉、中國食品、太古這些百億級別的飲料企業已經站穩了腳跟。而怡寶的加入，無疑會讓這個港股飲料豪華陣容更加令人矚目。

農夫山泉最大的對手

華潤怡寶的發展歷程頗為曲折。

華潤怡寶的母公司華潤飲料，最初名為中國龍環，是由貴陽刺梨產品開發公司等幾家企業共同創立的。在成立之初，龍環公司的主打產品并非瓶裝水，而是貴州特產的刺梨汁。然而，由于市場反響平平，龍環公司決定進行戰略轉型。1990年，公司從香港引進了“純凈水”這一概念，并在國內首次推出了“怡寶”這一瓶裝水品牌。隨后，通過精心的品牌塑造和市場拓展，怡寶逐步在中國瓶裝水市場占據了一席之地。

在1991年，萬科集團購入取得了龍環公司超過半數的股份，并對品牌進行了重新定位，使怡寶專注于瓶裝水領域。五年之后，萬科決定退出這一領域，這時華潤集團以1000萬人民幣的價格接手了怡寶的部分股份，成為其新的控股方。到了1999年，華潤集團進一步完成了對怡寶的全資收購，將其納入集團的戰略布局，并將總部遷至深圳市南山區，由此開始逐步擴大其市場影響力。

而隨著時間的推進，華潤集團以深圳為中心通過實施“向西拓展、向北發展、向東擴張”的市場擴張戰略，成功地將怡寶打造成中國飲用水行業的領先品牌，并成為華潤集團旗下的主要利潤來源之一。

2021年至2023年，華潤飲料的收入分別達到113.40億元、126.23億元和135.15億元，年復合增長率為9.17%。同時，華潤飲料的毛利水平也在不斷提升，2021年至2023年的毛利率分別為43.8%、41.7%、44.7%，而2024年前四個月的毛利率更是上升至47.1%。

盡管華潤飲料的業績持續增長，但與行業巨頭農夫山泉相比，其表現仍有較大差距。在2021年至2023年期間，農夫山泉的營收分別為296.96億、332.39億和426.67億人民幣，遠超華潤飲料。在盈利能力上，農夫山泉同樣占據明顯優勢，2021年和2022年的歸母凈利潤分別為71.62億和84.95億人民幣，而到了2023年，這一數字更是飆升至120.79億人民幣，是華潤飲料的十倍。

這兩家公司在毛利率上的差異，主要歸因于它們各自獨特的商業運作方式。

在瓶裝水領域有兩個不同的賽道分別為純凈水和天然水。而華潤飲料旗下的怡寶品牌主打純凈水產品，這涉及到將自來水經過多道凈化工藝后再進行包裝銷售。為了實現這一過程，華潤飲料采用了自建工廠與合作工廠并行的生產策略，目前擁有13家自建工廠和31家合作生產伙伴。這種合作生產方式雖然有助于擴大生產規模，但同時也意味著公司每年都需要向合作工廠支付一定的生產成本，這部分成本在報告期內占到了銷售總成本的近30%。

相較之下，農夫山泉的主打產品是天然水，其生產主要依托自有的水源地，從而有效降低了外包生產的成本。這也是農夫山泉能夠維持接近60%的高毛利率的原因之一。盡管華潤飲料在純凈水市場占有一席之地，但由于商業模式的不同，其毛利率難以與農夫山泉相提并論。

華潤飲料的業務組合相對單一。盡管公司實施了多元化產品戰略，推出了包括茶飲、果汁等多種飲料，但這些飲料在公司總收入中所占的比重仍然較小。在報告期內，包裝飲用水的收入依然占公司總收入的90%以上，而其他飲料產品的收入比例始終未能超過10%。相比之下，農夫山泉雙軌并行，既涉足包裝飲用水，也經營茶飲料，這使得其市場覆蓋面更廣，競爭力更強。尤其是農夫山泉旗下的茶飲料品牌“東方樹葉”，近年來市場表現尤為突出，2024年上半年的銷售額同比增長超過90%。

盡管面臨這些挑戰，華潤飲料在其招股說明書中仍然展現出對未來發展的信心。公司計劃利用此次公開募股所籌集的資金，進一步擴大生產能力、優化銷售網絡、加強產品研發以及推進數字化轉型。這表明華潤飲料對其業務的多元化發展和全球擴張抱有較高的期望。

IPO成功的怡寶未來又將走向何方呢？這一切還要由時間來考驗。

華潤系又一個IPO

通過股權穿透圖的分析，我們能夠清晰地看到華潤飲料的股權構成極為簡潔。華潤集團作為最大股東，控制著60%的股份，而Plateau Consumer Fund, L.P.則通過其持股平臺持有剩余的40%股份。

這40%的股份是Plateau Consumer Fund, L.P.在2022年8月5日以10億美元的價格從日本麒麟株式會社手中購得的。而日本麒麟株式會社在2011年僅以4.74億美元的價格獲得了這些股份。Plateau Consumer Fund, L.P.是一家投資控股公司，由Plateau Investment Limited擔任其普通合伙人，而Dong Yi女士則是該公司的全資擁有者。Dong Yi女士被描述為一位經驗豐富的投資者。

華潤集團，作為華潤飲料的最大股東，是一家資產規模超過2.6萬億的巨型央企。在2023年，華潤集團的營收達到了8890億元，并在同年的《財富》世界500強排名中位列第74位。

華潤集團的業務范圍廣泛，覆蓋了大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業等多個領域。除了兩家直屬機構，華潤集團還擁有3077家實體企業，并雇傭了大約39萬名員工。

華潤集團的子公司中有8家在香港聯交所上市，9家在A股市場上市。華潤啤酒、華潤電力、華潤置地和華潤萬象生活等子公司均被納入香港恒生指數成份股。華潤飲料的成功上市，標志著華潤集團迎來了第18個IPO。

華潤飲料已經與基石投資者簽訂了投資協議。在IPO之前，這些基石投資者已經同意按照發行價格認購或促使其指定實體認購價值3.1億美元或24.07億港元的股份。基石投資者包括UBS AM Singapore、中旅、Wildlife Willow Limited、中郵保險、Oaktree等。

在IPO前的一周，華潤飲料的融資認購倍數已經達到了60倍，融資認購金額高達333.55億港元，其中輝立證券的認購額占比59%，達到了198億港元。港股投資者對華潤怡寶的估值較高，這與之前農夫山泉IPO時投資者獲得的收益有關。

華潤飲料以“怡寶”作為其核心品牌，其主要競爭對手包括農夫山泉、娃哈哈、康師傅、景田百歲山等。在整體包裝飲用水市場中，農夫山泉的市場份額最大，為23.6%，華潤怡寶緊隨其后，市場份額為18.4%。目前，怡寶是最大的純凈水廠，市場份額接近三分之一，遠超第二名娃哈哈的8.9%。然而，華潤飲料在營收規模和利潤增長速度方面，與農夫山泉相比仍有較大差距。

值得注意的是，華潤飲料在2024年4月宣布向現有股東派發25億元的股息。截至2023年年末，華潤飲料的“本公司擁有人應占權益”為69.03億元，此次派發的股息占股東權益的比例高達36.22%。在2021至2023年期間，華潤飲料累計凈利潤為31.78億元，幾乎將最近三年的利潤全部分配完畢。在這段時間內，華潤飲料并未進行任何分紅。

中國瓶裝水的歷史可以追溯到一群“刺猬”。

在1905年，一位在青島太平山南坡狩獵的德國商人偶遇了一群刺猬聚集在一處清澈的泉水邊飲水。他好奇地嘗試了泉水，發現其味道異常清甜。因此，他決定在地下深處的花崗巖縫隙中挖掘一口井，并將其命名為“刺猬井”，這口井標志著中國礦泉水井的誕生。到了1930年，德國化學家羅德維將“刺猬井”的礦泉水進行了試制并裝瓶。同年，中國首個礦泉水生產廠“嶗山瓶裝礦泉水廠”在青島成立。直至20世紀80年代，該廠一直獨占中國瓶裝礦泉水市場，是中國唯一的瓶裝礦泉水生產商。

而時至今日，瓶裝水已成為中國軟飲料中最大的細分品類，其內部除天然礦泉水外還延伸出了天然水、飲用純凈水、礦物質水等多個類別。根據與市場預測，2024年瓶裝水市場規模預計為3362.1億美元，預計到2029年將達到4529億美元，在預測期內（2024-2029年）復合年增長率為6.14%。

鐘睒睒憑借農夫山泉成為中國首富。2019年，旗下農夫山泉收入240億元，凈利潤49.5億元，毛利率高達55.4％。到2020年，農夫山泉正式登陸港交所IPO舞臺，最新市值3441億港元。靠一瓶水創造出了超3000億市值，這樣的資本神話也無疑讓更多瓶裝水巨頭趨之若鶩。

基于瓶裝水與日俱增的市場規模，瓶裝水領域的戰爭也就此打響。娃哈哈、農夫山泉、康師傅水、百歲山、怡寶……每一個新巨頭的崛起，都代表這場水戰的愈演愈烈。

《道德經》有言，上善若水，利萬物而不爭，但是人爭。

在2024年，瓶裝水市場的競爭愈發激烈。為了爭奪市場份額，各大品牌紛紛打響了價格戰。市場上出現了1元/瓶、0.66元/瓶、12.8元/12瓶、9.9元/12瓶等不同價格的瓶裝水，這些價格在超市、電商平臺等銷售渠道中形成了一道新的風景線。

實際上，這場價格戰的端倪在2023年就已經顯現。首先，以1元純凈水為代表的娃哈哈品牌超越了冰露、康師傅，重新回到了市場前四的位置。隨后，礦泉水的價格也開始向2元的價格區間下探。在2023年，怡寶推出了定價為2元的礦泉水品牌本優，而今年東方甄選、胖東來等新進入者也相繼推出了定價為2元的礦泉水產品。

瓶裝水市場的價格戰，表面上看似是價格的比拼，實則是供應鏈運營效率和品牌價值的較量。

目前在市場上激烈競爭的瓶裝水品牌，除了依靠其強大的品牌影響力和市場份額外，更依賴于其高效的供應鏈管理和成本控制能力。這一點在近兩年各大瓶裝水企業加速擴張建廠的行動中得到了體現。根據食品行業的不完全統計，去年大約有近30家企業加大了對瓶裝水市場的投入，相關擴張事件近40起。

比如今天上市的怡寶，在此前的一月份就宣布總投資達12億元的華潤怡寶長沙工廠二期項目順利通過竣工驗收。此外還有投資額20億的江蘇宜興項目。

其他瓶裝水巨頭同樣如此，農夫山泉公告稱投資50億元，將用于“農夫山泉建德飲用水及飲料綜合產業基地項目”；今年5月份，今麥郎集團飲品事業部沈陽飲品生產線開機……

值得一提的是，今年4月份，農夫山泉回到了飲用純凈水的目標市場，正式宣布綠色瓶裝飲用純凈水，零售價格為2元。然而，農夫山泉在推出綠色瓶裝飲用純凈水后進行了大規模的促銷活動，直接將瓶裝純凈水的價格拉回了1元時代，導致了瓶裝水市場的新一輪混戰。

這樣直擊怡寶腹地的方式無疑會或多或少壓縮怡寶的純凈水市場份額。而怡寶如今的上市或許也是為了回饋農夫山泉攻入腹地的壓力。根據招股書，華潤飲料IPO募集的資金將用于尋找更多優質的水源來擴大產能，增加產品創新研發，加強銷售渠道拓展，完善全面營銷網絡，構建更具競爭力的環城河。

今后，怡寶和農夫山泉將在港交所正面會戰，從目前的體量來看，怡寶距農夫山泉還有很遠的距離。未來的怡寶會有哪些新的措施來展開對農夫山泉的反擊，瓶裝水的戰爭又會走向何方，這無疑讓人十分期待。