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2025年2月，周六福珠寶股份有限公司正式向港交所遞交招股書，擬以H股形式登陸資本市場。這是品牌創(chuàng)始人、來自汕頭潮南的70后兄弟李偉柱、李偉蓬第五次帶隊(duì)沖擊港股IPO，此前三次沖擊A股失敗，第四次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股初戰(zhàn)也遭遇折戟。

從明面數(shù)據(jù)來講，這家成立于2004年的中國珠寶企業(yè)成績光鮮，近7年憑借“加盟裂變+線上突圍”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，其門店數(shù)量居于中國珠寶市場前5大品牌之列，2024年公布的年?duì)I收達(dá)57.2億元。

但在新的招股書中，多個(gè)被市場關(guān)注的點(diǎn)也逐一顯現(xiàn)：

截至2024年底，周六福線下門店總數(shù)達(dá)4129家，但自營門店僅91家，自營比例只有2.2%；而行業(yè)頭部金企周大福2023年在中國內(nèi)地的7403家珠寶門店中，自營門店占比達(dá)到23.3%——由此，周六福品牌怎么做到穩(wěn)定管控是一個(gè)課題。

此前周六福高速擴(kuò)張極大程度地依賴線下加盟模式，如今市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變，周六福的線上銷售占比在2024年突破了40%——怎么維護(hù)線下加盟商的利益并分好蛋糕？也需要周六福給市場一個(gè)更具計(jì)劃性的回答。

近年黃金價(jià)格上漲，金企卻不一定賺錢，近3年周六福的毛利分別為12億元、13.5億元、14.8億元，毛利率分別為38.7%、26.2%、25.9%——毛利率呈逐年下降態(tài)勢，如果仍保持增收不增利，市場對于品牌的未來預(yù)期信心也會(huì)降低。

因此，多次嘗試上市未果的周六福，依然將這次香港IPO視為“提升國際品牌認(rèn)知”的關(guān)鍵一躍。

《當(dāng)代企業(yè)》觀察到，隨著國際金價(jià)持續(xù)走高，品牌紛紛加緊資本擴(kuò)張其中有行業(yè)內(nèi)名聲赫赫的中國黃金、曼卡龍、老鋪黃金，也有山東夫婦王忠善、張秀芹打造的夢金園等“黃金小巨人”。

在黃金消費(fèi)熱潮與行業(yè)集中度提升的背景下，周六福的IPO既是對其21年來商業(yè)模式的檢驗(yàn)，亦折射出中國珠寶產(chǎn)業(yè)想要獲取資本市場認(rèn)可的迫切。

“貼牌”賣金，年入57億

2022年至2024年，周六福總收入從31億元增至57.2億元左右，年復(fù)合增長率約為35.9%，其中2023年同比增速高達(dá)66.0%。

在這個(gè)高速增長的過程中，周六福做得足夠輕。在很長一段時(shí)間內(nèi)，周六福的核心競爭力都來源于“加盟主導(dǎo)、服務(wù)費(fèi)創(chuàng)利”的輕資產(chǎn)模式。

首先，渠道做得輕。招股書顯示，2022年至2024年，周六福在加盟模式端的收入為16.41億元、28.53億元及28.90億元，分別占同期總收入的52.9%、55.4%及50.5%；自營店占總收入則不斷下滑，為11.7%、9.5%及8.0%。

周六福通常要向加盟商收取兩份錢，一是產(chǎn)品銷售（供應(yīng)），二是服務(wù)費(fèi)。其中服務(wù)費(fèi)包含加盟服務(wù)費(fèi)、產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)及其他費(fèi)用。

據(jù)招股書，周六福向新的或現(xiàn)有加盟商新開設(shè)的加盟店收取的這筆加盟服務(wù)費(fèi)介于每年人民幣10000元至30000元。積少成多，4000多家門店構(gòu)成了巨大的效益。

此外，作為服務(wù)費(fèi)的一部分，2022年至2024年的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)收入絕對值也在增加，達(dá)6.27億元、6.32億元和6.46億元，分別占同期總收入的20.2%、12.3%和11.3%。

這部分的利潤基本由企業(yè)直接享有，比如特許經(jīng)營費(fèi)的毛利率均為100%，而近三年的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)毛利率也近100%，為99.97%、99.98%及99.98%。

這筆高毛利的收入具體有多少？招股書顯示，2022年至2024年，周六福服務(wù)費(fèi)收入分別為7.97億元、8.33億元和8.49億元，其中2022年占比最高，占到同期總收入的25.7%。

其次，周六福的產(chǎn)品和采銷也走輕量化。如今，周六福授權(quán)供應(yīng)商及成品供應(yīng)商自行采購其產(chǎn)品所需的原材料，企業(yè)不負(fù)責(zé)其原材料采購；甚至允許加盟商不從周六福采購商品，而從授權(quán)供應(yīng)商處購買產(chǎn)品，貨品只需滿足質(zhì)檢機(jī)構(gòu)的檢測，檢測合格后加盟商即可從周六福處提取產(chǎn)品，并使用“周六福”品牌進(jìn)行銷售。

在極為看重供應(yīng)與價(jià)格體系綁定的金企，為什么周六福要選擇“貼牌”？

因?yàn)樵谏�產(chǎn)端和研發(fā)端，它也在輕量化。《當(dāng)代企業(yè)》查詢了前幾次周六福的招股書信息，其中早期版本披露，2019年公司通過委托加工形成的珠寶產(chǎn)品總成本占比分別為92.87%，同期自行生產(chǎn)產(chǎn)品總成本占比分別為7.13%，此次招股書則顯示，品牌早在2022年4月便停止自身工廠的生產(chǎn)，自此周六福就已轉(zhuǎn)向全面委外加工模式。

從市場層面來講，這套模式的確進(jìn)一步放大了經(jīng)營數(shù)據(jù)的規(guī)模。

此前夢金園IPO招股書披露，其2023年的總營收高達(dá)202.1億元，毛利卻只有10.78億元，毛利率僅5.3%，原因就在于夢金園的運(yùn)營模式很重，其收入構(gòu)成主要依靠黃金珠寶及其他黃金產(chǎn)品的銷售，這部分毛利率只有4.6%左右；同比來看，周六福卻憑借57.2億元的年?duì)I收，做出了14.8億元的毛利。

4000多家加盟店，業(yè)績上漲下的“AB面”

在本次招股書中，一個(gè)新的現(xiàn)象值得注意——周六福線上渠道快速增長，近3年內(nèi)，其線上銷售渠道分別占總收入的34.6%、33.9%及40.0%，線上銷售額三年復(fù)合增長率約46.1%，其中2024年貢獻(xiàn)了40.0%的收入（約22.9億元）。

“自營網(wǎng)店+平臺(tái)分銷”成了新的營收驅(qū)動(dòng)模式，其招股書提到，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按照2021年至2023年在線銷售收入的復(fù)合年增長率及2023年在線銷售收入占總收入的比例統(tǒng)計(jì)，周六福在中國全國性珠寶公司中排名第一。

然而，這是否會(huì)讓其一貫以來的加盟輕運(yùn)營體系承壓？

關(guān)于這一點(diǎn)，企業(yè)在招股書中給出了一些相關(guān)數(shù)據(jù)。《當(dāng)代企業(yè)》通過對比此次招股書與前幾次IPO期間招股書算了幾筆賬，發(fā)現(xiàn)其中的一些端倪：首先從時(shí)間軸上縱向?qū)Ρ龋?019年，周六福加盟店產(chǎn)品銷售收入約14.8億元，彼時(shí)加盟門店數(shù)為3446家，即單店平均年收入約為42.95萬元；2022年，加盟店產(chǎn)品銷售收入減至約8.4億元，加盟門店數(shù)則有3974家，相當(dāng)于單店平均年收入減至21.14萬元左右。

更值得注意的是，遭遇2022年加盟店收入縮減之后，多數(shù)連鎖品牌往往會(huì)整頓加盟體系或者限制加盟店數(shù)量，但是2023年周六福反而大刀闊斧拓店，對比前一年，加盟門店規(guī)模猛增314家，加盟店產(chǎn)品銷售收入上升至約20.2億元，單店平均年收入約為47.11萬元，業(yè)績上升。

直至此次遞表港交所前夕，周六福仍在加盟體系上不斷操作：前一年單店收入猛增的情況下（包括市場囤金熱迭起），2024年周六福將門店減少了254家，其中加盟店減少250家店，總計(jì)加盟店數(shù)量為4038家，單店年收入突破了50萬元。

圖源：周六福2020年版招股書

圖源：周六福2025年版招股書

在周六福2020年10月在深交所上會(huì)遭遇IPO否決前，證監(jiān)會(huì)就提出需要企業(yè)回應(yīng)多項(xiàng)問題，如各期新增加盟店月平均銷售額逐年增長的原因及合理性，新增加盟商店均銷售額遠(yuǎn)高于平均店均銷售額的原因及合理性。

黃金珠寶行業(yè)由于消費(fèi)屬性的問題，本身就是質(zhì)檢的關(guān)注重心。據(jù)《消費(fèi)者報(bào)道》統(tǒng)計(jì)，僅2017年至2022年間，周六福曾累計(jì)7次登上質(zhì)檢黑榜；在黑貓投訴上，主要客訴集中在門店服務(wù)、產(chǎn)品是否足金足兩、誘導(dǎo)消費(fèi)等方面。

對此，周六福此次IPO中也表達(dá)了希望加強(qiáng)對加盟商和產(chǎn)品質(zhì)量的管控的決心。在招股書中，其表示，對門店銷售的所有產(chǎn)品實(shí)施嚴(yán)格的質(zhì)量控制，亦提供產(chǎn)品保修政策，但指出風(fēng)險(xiǎn)所在：“與我們的產(chǎn)品有關(guān)的任何質(zhì)量問題，無論是由我們直接提供或由加盟商自我們的授權(quán)供貨商采購并在加盟店內(nèi)銷售的產(chǎn)品，均可能引起索賠及訴訟、損害我們的聲譽(yù)及導(dǎo)致負(fù)面宣傳。”

這是“貼牌”輕運(yùn)營模式需要面對的結(jié)果之一。

沖刺IPO前夕，創(chuàng)始人兄弟分紅6億

據(jù)招股書，企業(yè)實(shí)際控制人為潮汕商人李偉柱、李偉蓬兩兄弟。資料顯示，李偉柱1977年生，學(xué)歷為EMBA，擔(dān)任發(fā)行人董事長，通過若水聯(lián)合、上善聯(lián)合、寧波創(chuàng)明、少伯投資和美裕投資間接持有公司合計(jì)67.27%的股份；李偉蓬1971年生，高中學(xué)歷，擔(dān)任發(fā)行人副董事長，通過乾坤聯(lián)合間接持有公司26.85%的股份。

從持股比例來看，李偉柱和李偉蓬合計(jì)持有發(fā)行人94.11%的股份。

事實(shí)上，在再次沖擊港股IPO的前夕，周六福對大小股東的惠利已經(jīng)逐步給到。2024年3月，周六福珠寶宣派股息3.48億元；僅僅兩個(gè)月后，2024年5月，周六福珠寶再次發(fā)放股息2.97億元，兩次總計(jì)派息6.45億元，而李偉柱和李偉蓬從中獲取超6億元。

不過，李氏兄弟謀求上市，或許也是為了長久的收益。

招股書中提到，周六福IPO募集所得資金凈額將主要用于擴(kuò)大和加強(qiáng)銷售網(wǎng)絡(luò)；加強(qiáng)品牌以提高品牌市場知名度；提升產(chǎn)品供應(yīng)并加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)能力；以及用作運(yùn)營資金及一般企業(yè)用途。

其間也透露了兩個(gè)信息：一是，無論是比重還是投入方面，加盟商模式都可能會(huì)被周六福繼續(xù)做輕，企業(yè)會(huì)繼續(xù)重倉去年已在總收入中占比四成的電商渠道；二是，在代工模式基本難以改變的基礎(chǔ)上，企業(yè)希望通過加強(qiáng)原創(chuàng)能力去提高自己在黃金珠寶市場上的溢價(jià)權(quán)。

從電商渠道發(fā)布的主力產(chǎn)品來看，近年周六福的確開始在古法金、文創(chuàng)聯(lián)名等領(lǐng)域不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品。但根據(jù)招股書，其研發(fā)投入占比不足1.5%，周大福研發(fā)占比為3.2%。在目前行業(yè)同質(zhì)化競爭的背景下，尤其是黃金首飾，其與周大福、老鳳祥等品牌的產(chǎn)品重疊度較高，品牌溢價(jià)能力有待提升。

而在線上，對比周大福等品牌，周六福主要走性價(jià)比路線，一方面會(huì)削弱品牌盈利能力，近三年來其毛利率逐年下降；另一方面在金價(jià)高企的期間，品牌囤金和去化壓力也會(huì)倍增，招股書顯示存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的169天增至2024年的182天。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，黃金珠寶市場預(yù)期在2028年會(huì)達(dá)到8110億元，復(fù)合年增長率為9.4%。在這條火熱的賽道上，周六福能否借資本之力完成從“規(guī)模領(lǐng)先”到“價(jià)值領(lǐng)先”的跨越，將決定其能否真正躋身這個(gè)產(chǎn)業(yè)的“黃金一代”。