出品/互聯(lián)網(wǎng)江湖 

作者/劉致呈

最近，在DeepSeek的帶動下，AI醫(yī)療概念非�；馃�。

這也讓頂著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療名頭的阿里健康們，連帶著體驗了把“貧居鬧市無人問，富在深山有遠親”的投資反差。

前兩年，阿里健康們還因為估值的大幅縮水，而被外界認為“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療沒有出路”。結果今年就趕上了AI醫(yī)療風口，然后從年初到現(xiàn)在，阿里健康市值暴漲近70%，京東健康也收獲了近30%的漲幅。

不過很明顯，哪怕業(yè)務結構相似，且京東健康的業(yè)務規(guī)模和業(yè)績基本面都要比阿里健康更大、更有優(yōu)勢，但資本市場對于兩者還是存在著一定的價值分歧。

那么阿里健康本輪漲幅，憑什么能遠超京東健康呢？

有投資者認為，“現(xiàn)在把阿里健康炒的是AI概念”，但“京東健康是業(yè)績票、消費票，不炒AI”，兩者估值邏輯不太一樣。

可事實果真如此嗎？

預支AI醫(yī)療的想象力，阿里健康的漲勢還能維持多久？

關于投資市場對本輪互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療玩家們的不同看法，其實很有意思：

既高估了阿里健康的AI想象力，也好像又低估了AI醫(yī)療資本概念對京東健康的帶動。

理由有兩點：一是營收方面，截止到2024年9月底的6個月，阿里健康能夠和AI沾上點邊的“醫(yī)療健康及數(shù)字化服務業(yè)務”，實現(xiàn)營收約4.42億元，并且還同比下降了9.4%，整體營收占比僅為3.1%。

很明顯，如果只靠這么點AI籌碼，就想要去撬動整個阿里健康的估值邏輯重構，那么這張投資“大餅”是不是畫的就有太大了？

至于京東健康方面，雖然沒有詳細披露智慧醫(yī)療相關的營收，但是在整個線上平臺、數(shù)字化營銷及其他服務業(yè)務板塊方面，2024年的總收入約為94億元，隨便分點邊角料，可能也就跟阿里健康的AI醫(yī)療營收規(guī)模相接近，甚至還有所超越了。

二是業(yè)務方面，由于阿里健康很早就是以“云基建”為基礎、“云藥房”為核心、“云醫(yī)院”為引擎去推進互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展進程，再加上后來于醫(yī)療大模型領域的不斷探索，所以在AI醫(yī)療方面確實有一定的基礎優(yōu)勢。

但問題是，京東健康的AI醫(yī)療發(fā)展也不算落后。去年，京東健康依托“京醫(yī)千詢”大模型，成功構建出了由AI驅動的產(chǎn)品和解決方案矩陣……

在此背景下，我們很難說京東健康的年內暴漲，沒有沾到AI醫(yī)療概念的光，完全“不看AI”似乎有點太過武斷了。

但既然如此，為什么現(xiàn)在市場卻出現(xiàn)了投資分歧呢？

其實很簡單。資本市場有賴以立身的“三碗面”，除了基本面、資金面外，還有一個捉摸不透的情緒面。

就像考慮到DeepSeek對AI醫(yī)療的帶動是從今年1月份開始的，那么用2024年的表現(xiàn)去印證2025年AI發(fā)展的行或不行，無論是現(xiàn)在阿里健康的高估，還是京東健康的低估，本身幾乎就可以看做是沒有理論根據(jù)的情緒亂捧或亂殺。

不過說一千道一萬，對短線投資者們來說，漲多漲少都是漲，只要能落袋為安就是大利好。但是對價值投資者而言，現(xiàn)在越是如此，反而越應該警惕泡沫繁榮。

這里要給阿里健康投資者們再潑一盆冷水的是，現(xiàn)在資本市場的判斷錨點都是以AI醫(yī)療能夠做起來、能夠全面放開為前提的。這個從現(xiàn)在DeepSeek和AI在醫(yī)學影像分析、疾病預測、讀報告、AI醫(yī)生智能體等一眾領域的發(fā)展來看，也確實未來可期。

但即便如此，我們也不能長期以此畫餅充饑。

AI醫(yī)療從理想具象成現(xiàn)實，中間的全面落地還需要多久呢？這是個未知數(shù)。

唯獨可以確定的是，在這一期間，阿里健康和AI醫(yī)療們要面對挑戰(zhàn)還有很多：

比如技術的不確定性，也就是AI幻覺問題。

大語言模型本身是通過模式識別生成內容，而非基于事實驗證，所以在面對一些模糊或復雜的罕見醫(yī)學問題時，AI就容易出現(xiàn)“自說自話”，拼湊出看似邏輯自洽但缺乏事實依據(jù)的錯誤診斷結論或治療方案。

至于DeepSeek，現(xiàn)在確實是大幅降低了AI幻覺的問題，但問題是，在這個跟患者生命安全直接掛鉤的、極度嚴肅的醫(yī)療領域，光降低肯定是遠遠不夠的。

即便是學習了人類所有的醫(yī)學知識，人工智能仍然只是醫(yī)學生的水平。而“醫(yī)學生經(jīng)過長達8年的學習，也還是不能看病。”上海交通大學醫(yī)學院附屬仁濟醫(yī)院泌尿科執(zhí)行主任潘家驊向媒體指出。

又比如政策的滯后和不確定性�，F(xiàn)在有關AI醫(yī)療的初步共識是，AI不能替代醫(yī)生直接進行診療決策，只能起輔助作用。就像此前，湖南省醫(yī)保局印發(fā)通知，其中明確規(guī)定：“嚴禁接收人工智能等自動生成處方”。

這算是明確了診療的監(jiān)管紅線，但是除此之外，比如保護醫(yī)療數(shù)據(jù)隱私和病例資源共享的矛盾、AI診斷資質的問題，同時還有AI醫(yī)療糾紛責任歸屬等棘手問題，卻都處于模糊不清的地帶。

在此期間，如果有患者因AI幻覺遭遇了醫(yī)療失誤，那么又會不會引發(fā)公眾對AI醫(yī)療技術的整體不信任呢？

這些都是暫時得不到答案的問題，也是AI醫(yī)療投資路上所必須要面對的各種不確定性。

所以某種程度上，如果現(xiàn)在就有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療玩家，借此大談特談AI估值邏輯重構，那么恐怕就跟本輪的估值暴漲一樣，更偏向于了給資本講故事、炒概念……

當支付寶拿下好大夫，阿里健康會成為局外人嗎？

“什么互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，阿里健康們本質上就是個賣藥的電商平臺，其他的都是臉上貼金罷了”，有業(yè)內人士向我們這么形容道。

這話聽起來可能有些刺耳，但是如果從收入構成來看，卻也沒什么錯。

天眼查APP顯示：截至到2024年9月30日止六個月，阿里健康醫(yī)藥自營業(yè)務和醫(yī)藥電商平臺業(yè)務總收入138.3億元，占總營收達96.89%。

至于京東健康，2024年包括“醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售”在內的商品收入為487.96億元，占總營收的83.9%。

兩者妥妥的都是靠賣藥創(chuàng)收，也難怪此前資本市場對阿里健康們的估值邏輯，都是按照零售行業(yè)來給的，投資想象力自然極為有限。

至于現(xiàn)在為什么有投資者對兩者的AI醫(yī)療業(yè)務形成了不同看法，在我看來，這可能是因為當前阿里健康所處位置的更加微妙，更需要講出一些新的想象力故事。

一是在賣藥這事兒上，相比京東健康們的后來者居上，阿里健康卻是起了大早，趕了個晚集。

馬云曾經(jīng)說，下一個如果能夠超越我的人，一定是出現(xiàn)在健康產(chǎn)業(yè)的。所以，在2011年阿里就開始了對大健康產(chǎn)業(yè)的探索，隨后又通過收購的方式實現(xiàn)了借殼上市，并將收購公司改名為阿里健康。

2016年，阿里健康還正式與百草堂等65家連鎖藥店聯(lián)合成立“中國醫(yī)藥O2O先鋒聯(lián)盟”

從歷史的后視鏡來看，如果當時阿里健康能夠將這一模式堅持下來，那么或許就不會有京東健康的后來者居上。但沒想到的是，在阿里向阿里健康注入了多項醫(yī)療資產(chǎn)后，阿里健康的O2O業(yè)務就逐漸被邊緣化，以天貓為代表的傳統(tǒng)B2C業(yè)務開始崛起。

然后就簡單了，在疫情的深刻影響下，用戶們不再滿足于“性價比”的B2C服務，而是更聚焦于了“快”的即時體驗服務。這就給了以醫(yī)藥及健康產(chǎn)品供應鏈為核心、醫(yī)療服務為抓手的京東健康、美團醫(yī)藥們反超的機會。

以至于現(xiàn)在，京東健康的年度營收規(guī)模，與阿里健康拉開了近2倍的差距。

于是乎，2023年，阿里再次出手向阿里健康注入阿里媽媽醫(yī)療健康類目的獨家營銷審核權及附屬權利等資產(chǎn)，并將過去有過整合掌舵經(jīng)驗的沈滌凡再次拉了回來，似乎是想要通過整合資源實現(xiàn)對B端業(yè)務的拓展“糾錯”。

但或許是發(fā)力時間尚短，截止到去年9月30日止的六個月，阿里健康營收同比增長10.17%、歸母凈利潤同比增長72.45%。乍一看是不是還不錯?

對應的、業(yè)績規(guī)模更大的京東健康2024年營收同比增長8.65%、歸母凈利潤同比增長94.31%，整體表現(xiàn)依舊難以匹敵……

二是螞蟻集團成功收購好大夫，阿里似乎有轉移重心，培育醫(yī)療健康“小號”的意味。

今年年初，螞蟻集團與好大夫在線共同宣布：好大夫正式加入螞蟻集團。

隨后，螞蟻集團副總裁、支付寶數(shù)字醫(yī)療健康事業(yè)部總經(jīng)理張俊杰表示，希望好大夫加入支付寶之后，能幫助醫(yī)生與用戶產(chǎn)生更深度的鏈接，做到用戶找好大夫就上支付寶。

而好大夫在線創(chuàng)始人王航也回應稱，共同的使命和愿景讓雙方走到了一起，后續(xù)好大夫在線將攜手螞蟻集團共同推進“AI 醫(yī)療”創(chuàng)新。

在這種情況下，有媒體關心的阿里健康會不會失去支付寶，這個寶貴的流量入口和戰(zhàn)略合作伙伴問題，其實已經(jīng)不重要了。真正值得資本市場關注的是，阿里健康在阿里戰(zhàn)略布局中承擔的角色定位，是不是發(fā)生了變化？

因為都是阿里的親兒子，如果支付寶和好大夫在線把AI醫(yī)療服務業(yè)務給分走了，那么阿里健康未來會不會就被固定成了“賣藥”的零售商角色？

畢竟從表現(xiàn)來看，即便過去有阿里不斷輸送資源，但阿里健康卻還是一次又一次地打偏靶子，以至于現(xiàn)在和京東健康拉開難以超越的業(yè)績鴻溝。那么在此背景下，阿里想要培育個AI醫(yī)療服務“小號”，似乎也并非不可能。

可如此一來，如果只靠“賣藥”，阿里健康未來投資想象力還能剩下多少呢？

所以現(xiàn)在，無論是阿里健康還是沈滌凡，都必須趁著阿里戰(zhàn)略調整的大局未定，及時尋到這么一個彎道超車的機會，去證明互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療還有更多的成長故事可講……

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