出品/趣解商業(yè)

作者/張語(yǔ)格

近期，金價(jià)又開(kāi)始狂飆了。

4月初，COMEX黃金價(jià)格一度站上3200美元/盎司，國(guó)內(nèi)黃金飾品價(jià)格也突破了900元/克，均創(chuàng)下歷史新高。

最近和金價(jià)一樣波動(dòng)的還有老鋪黃金（6181.HK）的股價(jià)。3月31日，老鋪黃金發(fā)布了上市以來(lái)的首份年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約85.1億元，同比增長(zhǎng)約167.5%；凈利潤(rùn)約14.7億元，同比增長(zhǎng)約254%；年報(bào)公布后一天，老鋪黃金又發(fā)布了“實(shí)施H股全流通授出上市批準(zhǔn)”的公告。4月1日，老鋪黃金股票大漲19.07%后，又連續(xù)兩天下跌。

圖源：雪球截圖

從40.5港元/股到最高881港元/股，市值已暴漲近20倍；以“古法黃金”為賣(mài)點(diǎn)的老鋪黃金，似乎正在締造資本市場(chǎng)的“財(cái)富神話”。

01

離國(guó)際頂奢還有多遠(yuǎn)？

從年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，毛利率41.2%、36家自營(yíng)門(mén)店凈賺14.7億元，老鋪黃金的盈利水平確實(shí)已經(jīng)甩開(kāi)同行步入“next level”。

年報(bào)顯示，2024年老鋪黃金在單個(gè)商場(chǎng)的平均銷(xiāo)售業(yè)績(jī)約為3.28億元；根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，老鋪黃金在所有國(guó)內(nèi)外知名珠寶品牌當(dāng)中，在中國(guó)大陸的單個(gè)商場(chǎng)平均收入、坪效均為第一。

圖源：財(cái)報(bào)截圖

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》提到，2025年前兩月老鋪黃金的平均店效約1.71億元，已經(jīng)超越香奈兒、LV等海外珠寶大牌的表現(xiàn)。

消費(fèi)者對(duì)老鋪黃金的購(gòu)買(mǎi)熱情，是拉動(dòng)其業(yè)績(jī)起飛的最主要因素。老鋪黃金的產(chǎn)品全部為一口價(jià)足金產(chǎn)品，以純手工古法工藝和設(shè)計(jì)為賣(mài)點(diǎn)，單價(jià)多在萬(wàn)元以上。相對(duì)獨(dú)特的款式，再加上買(mǎi)金“保值”的心理，老鋪黃金迅速成了貴婦眼中的“黃金界愛(ài)馬仕”，從去年火到現(xiàn)在，甚至一度催生了黃牛代購(gòu)和代排業(yè)務(wù)。

遙遙領(lǐng)先的業(yè)績(jī)，讓老鋪黃金信心倍增。老鋪黃金創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)徐高明在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，要把老鋪黃金打造成中國(guó)古法黃金第一品牌、世界黃金第一品牌，且未來(lái)平均店效一定要超10億元，店效5億元以下的店鋪都會(huì)關(guān)掉。

有消費(fèi)投資人提到，愛(ài)馬仕店效也只是在6億元左右。由此看來(lái)，老鋪黃金瞄準(zhǔn)的不僅是高端市場(chǎng)，更是高端里的一線頂奢。

不過(guò)，截至2024年12月31日，老鋪黃金在15個(gè)城市共開(kāi)設(shè)了36家自營(yíng)門(mén)店；想要比肩一線頂奢的品牌力，老鋪仍需要在規(guī)模上縮小差距。

圖源：罐頭圖庫(kù)

根據(jù)虎嗅預(yù)測(cè)，老鋪黃金2025年、2026年，將每年新增門(mén)店10家左右的門(mén)店。徐高明在業(yè)績(jī)會(huì)上透露，今年老鋪黃金將在新加坡和日本拓展和布局。據(jù)“趣解商業(yè)”了解，海外首店新加坡金沙灣購(gòu)物中心店，即將在上半年落成開(kāi)業(yè)。

而當(dāng)被問(wèn)及金價(jià)上行對(duì)公司的影響時(shí)，徐高明堅(jiān)稱(chēng)，老鋪黃金已較大程度擺脫與國(guó)際金價(jià)的直接關(guān)聯(lián)；金價(jià)上升只會(huì)更加提升其產(chǎn)品價(jià)值，對(duì)銷(xiāo)售不構(gòu)成壓力。徐高明還表示，“我們從去年開(kāi)始調(diào)整為對(duì)標(biāo)國(guó)際奢侈品牌，因?yàn)槲覀儾皇菃渭冑u(mài)飾品的品牌，我們是一個(gè)全品類(lèi)的品牌。”同時(shí)，老鋪黃金堅(jiān)持每年進(jìn)行2至3次價(jià)格調(diào)整，無(wú)論金價(jià)處于下行通道還是持續(xù)暴漲階段。

雖然徐高明還坦言老鋪目前為止沒(méi)有感覺(jué)到競(jìng)爭(zhēng)壓力且不擔(dān)心被模仿，但在實(shí)際上，老鋪黃金的“古法工藝”和產(chǎn)品設(shè)計(jì)確實(shí)也并不具有稀缺性；此外，老鋪黃金在品牌心智和內(nèi)涵方面目前仍無(wú)法比擬國(guó)際奢侈大牌。在品牌缺乏足夠堅(jiān)實(shí)的壁壘下，老鋪黃金若想進(jìn)一步向高端化發(fā)力，恐怕還有更多功課要作。

02

“黃金愛(ài)馬仕”也“翻車(chē)”？

老鋪黃金在年報(bào)中表示，2024年忠實(shí)會(huì)員同比增長(zhǎng)了15萬(wàn)人至35萬(wàn)。人氣暴漲確實(shí)能帶來(lái)會(huì)員的轉(zhuǎn)化，但會(huì)員粘性畢竟需要建立在產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)水平上；而今年以來(lái)，有不少消費(fèi)者表示，在老鋪黃金購(gòu)買(mǎi)的金飾出現(xiàn)了變色發(fā)黑、掉鉆少鉆等現(xiàn)象。

老鋪黃金“金剛杵”系列，由于外形小巧精致，以及飾品內(nèi)部的“杵桿”可以轉(zhuǎn)動(dòng)，吸引了很多消費(fèi)者入手。然而，陸續(xù)有購(gòu)買(mǎi)該系列的消費(fèi)者在社媒平臺(tái)表示，金剛杵沒(méi)佩戴多久就出現(xiàn)了無(wú)法轉(zhuǎn)動(dòng)、杵桿脫落的現(xiàn)象。

“早上買(mǎi)的金剛杵，晚上就轉(zhuǎn)不動(dòng)了。”有網(wǎng)友發(fā)帖稱(chēng)，“金剛杵2號(hào)戴上以后轉(zhuǎn)了兩次就卡住轉(zhuǎn)不動(dòng)了，問(wèn)客服說(shuō)建議少轉(zhuǎn)動(dòng)，但是不建議轉(zhuǎn)動(dòng)為什么還要設(shè)計(jì)成轉(zhuǎn)動(dòng)款呢？”

圖源：小紅書(shū)截圖

據(jù)“趣解商業(yè)”了解，黃金具有穩(wěn)定性，足金飾品本身不易發(fā)黑變色，但若存在雜質(zhì)、工藝缺陷或存放環(huán)境不當(dāng)，仍可能會(huì)有局部“變質(zhì)”的情況；但掉鉆、杵桿脫落卻是工藝質(zhì)量的體現(xiàn)。此外，古法工藝讓飾品的黃金紋路更加復(fù)雜，也增加了修復(fù)難度。有網(wǎng)友提到，自己在老鋪黃金購(gòu)買(mǎi)的“如意圓滿”因變形送回維修，預(yù)計(jì)要45天才能拿回。

社媒平臺(tái)上還有網(wǎng)友表示反復(fù)維修后不滿意、甚至嘗試起訴維權(quán)。有網(wǎng)友表示在老鋪黃金購(gòu)入一款花絲蝴蝶吊墜，由于吊墜翅膀有些許掉色和疑似掉鉆的情況，拿去店鋪修理，但幾個(gè)月等待拿回手中之后，發(fā)現(xiàn)疑似掉鉆的部分不但沒(méi)有修好，背后的手工花絲反而糊成一片，沒(méi)了以前的細(xì)節(jié)和紋路；門(mén)店無(wú)法解決此事，因此向法院提起訴訟。

圖源：小紅書(shū)截圖

消費(fèi)者的吐槽，反映出老鋪黃金的品控存在一定問(wèn)題。招股書(shū)顯示，老鋪黃金在2018年之前都以外包生產(chǎn)為主，直到在湖南岳陽(yáng)自建工廠后，老鋪黃金才開(kāi)始從外包轉(zhuǎn)向自產(chǎn)。2021年–2023年，老鋪黃金外包生產(chǎn)占比分別為36%、32%、41%。

中國(guó)商業(yè)史學(xué)會(huì)老字號(hào)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)、北京國(guó)際商貿(mào)中心研究基地教授王春娟認(rèn)為，外包可能使品牌在產(chǎn)品生產(chǎn)和質(zhì)量控制方面的靈活性降低，難以迅速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和消費(fèi)者需求。不同供應(yīng)商的生產(chǎn)工藝、原材料質(zhì)量以及品控標(biāo)準(zhǔn)可能存在差異，這增加了產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)。

圖源：招股書(shū)截圖

“趣解商業(yè)”注意到，“一口價(jià)”金飾正成為黃金消費(fèi)投訴、維權(quán)的重災(zāi)區(qū)。黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于“一口價(jià)”黃金的投訴已經(jīng)超過(guò)7000條，涉及中國(guó)黃金、周六福、老鳳祥等多個(gè)知名金飾品牌，大多是對(duì)“一口價(jià)”金飾不標(biāo)克重、溢價(jià)過(guò)高表示不滿。

除此之外，老鋪黃金營(yíng)銷(xiāo)與研發(fā)投入的“倒掛”也曾被一些投資者詬病。老鋪黃金在臺(tái)前臺(tái)后的投入，似乎都在全力打造“高端”的品牌形象；然而，其在工藝研發(fā)上卻顯得相當(dāng)保守。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年老鋪黃金的研發(fā)開(kāi)支同比增長(zhǎng)78.8%至1920萬(wàn)元，但仍不及銷(xiāo)售費(fèi)用12.4億元的零頭。老鋪黃金在財(cái)報(bào)中稱(chēng)，研發(fā)開(kāi)支主要包括研發(fā)人員薪酬，開(kāi)支增加主要由于研發(fā)員工人數(shù)增加及其薪酬提高令員工成本上升。

危機(jī)公關(guān)專(zhuān)家、福州公孫策公關(guān)合伙人詹軍豪表示，從品牌戰(zhàn)略看，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企雖能提升知名度，但研發(fā)費(fèi)用低是隱患；缺乏研發(fā)投入會(huì)使產(chǎn)品創(chuàng)新不足、品質(zhì)難提升，長(zhǎng)期易導(dǎo)致品牌缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

03

老鋪黃金的“壓力”

雖然近兩年公司營(yíng)收與利潤(rùn)暴漲，但老鋪黃金的現(xiàn)金流卻沒(méi)能跟上。

數(shù)據(jù)顯示，2023年老鋪黃金凈利潤(rùn)增長(zhǎng)337%達(dá)4.16億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻流出2900萬(wàn)元；2024年上半年，老鋪黃金凈利潤(rùn)5.88億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入6700萬(wàn)元，2024年老鋪黃金經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出累計(jì)約12.2億元。而在業(yè)績(jī)沒(méi)有爆發(fā)增長(zhǎng)的2022年和2021年，老鋪黃金經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)規(guī)模并未拉開(kāi)如此大的差距。

圖源：老鋪黃金年報(bào)

老鋪黃金在財(cái)報(bào)中解釋?zhuān)�這主要源于補(bǔ)充增量存貨儲(chǔ)備。老鋪黃金的存貨主要包括黃金原材料和黃金產(chǎn)品半成品、制成品。香頌資本董事長(zhǎng)沈萌表示，黃金飾品在金價(jià)較高的時(shí)候形成存貨，未來(lái)如果國(guó)際金價(jià)走低，可能會(huì)產(chǎn)生存貨價(jià)值下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，老鋪黃金在存貨增長(zhǎng)的同時(shí)還有較多的銀行借款。2024年底，老鋪黃金存貨由12.7億元增至40.9億元，同比增加222.4%；其中制成品25.5億元，原材料及半成品分別為8.4億元、7億元。公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物7.3億元，2024年有息負(fù)債增長(zhǎng)超10億元，借款利率也有所增長(zhǎng)；2024年年末，老鋪黃金的計(jì)息銀行及其他借款從上年的1.3億元飛漲至13.7億元，實(shí)際借款利率2.93-5%。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，黃金珠寶行業(yè)可能存在一定的賬期慣例，或者公司在拓展市場(chǎng)、提升市場(chǎng)份額的過(guò)程中，給予了部分客戶較為寬松的信用政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加。此外，為了在競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)，公司可能需要提前儲(chǔ)備較多的存貨，以滿足消費(fèi)者需求和市場(chǎng)變化，這都加劇了存貨積壓和資金占用問(wèn)題。

老鋪黃金的全直營(yíng)模式成本壓力也不容忽視。2024年，老鋪黃金銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支為12.34億元，同比增長(zhǎng)113.5%。老鋪黃金表示：“銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支增加主要源于商場(chǎng)租金及費(fèi)用開(kāi)支增加，銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張及其薪酬提高帶來(lái)的員工成本增加。”

圖源：罐頭圖庫(kù)

值得注意的是，在年報(bào)發(fā)布后次日，老鋪黃金發(fā)布公告稱(chēng)，聯(lián)交所已于2025年4月1日批準(zhǔn)老鋪黃金三名股東持有的4038.89萬(wàn)股非上市股份轉(zhuǎn)換的4038.89萬(wàn)股H股上市及買(mǎi)賣(mài)。

這意味著，公告所提到的三位股東可以在港股減持或套現(xiàn)了；若按4月3日老鋪黃金收盤(pán)價(jià)800港元/股計(jì)算，此次涉及轉(zhuǎn)換的股份價(jià)值超320億港元。

公告顯示，此次涉及轉(zhuǎn)換股份的3名股東包括北京紅喬金季咨詢顧問(wèn)有限公司，轉(zhuǎn)換為H股的非上市股份數(shù)目是2821萬(wàn)股，于H股全流通完成后占已發(fā)行股份總數(shù)的16.76%；陳國(guó)棟753.64萬(wàn)股，占4.48%；天津金橙企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）464.24萬(wàn)股，占2.76%。

據(jù)“天眼查”數(shù)據(jù)顯示，北京紅喬金季和天津金橙均為徐高明父子持有。而另一自然人股東陳國(guó)棟，其共持有老鋪黃金9.14%的股份；據(jù)媒體報(bào)道，其于1994年加入聯(lián)想，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市聯(lián)想科技園有限公司董事兼總經(jīng)理，上述兩家公司均為聯(lián)想控股（3396.HK）的附屬公司。

由于公司上市前股東禁售期1年，要到6月28日才會(huì)解禁；也就是說(shuō)，解禁期之后，徐高明父子以及陳國(guó)棟所持H股可拋售的股份多了4000多萬(wàn)股。

圖源：天眼查截圖

在2024年12月28日老鋪黃金第一波解禁前，實(shí)際自由流通的股數(shù)只有1492萬(wàn)股，僅占總股數(shù)的0.89%；如今其流通股比例提高，意味著可上市減持的股份增多，對(duì)股價(jià)具有一定拋售壓力。沈萌表示，如果解禁股票量大，也會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成拋售壓力。

柏文喜認(rèn)為，H股全流通后，公司股本結(jié)構(gòu)更加合理，流通股比例增加，有助于提升公司的市場(chǎng)價(jià)值和融資能力，然而，是在市場(chǎng)環(huán)境不佳或公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期時(shí)，股價(jià)可能出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，影響公司的市值和股東利益。

如今，老鋪黃金、泡泡瑪特、蜜雪冰城和毛戈平，被不少投資者戲稱(chēng)為二級(jí)市場(chǎng)投資人心里的“消費(fèi)品F4”。雖然此前老鋪黃金被質(zhì)疑股價(jià)高度“控盤(pán)”或許是其創(chuàng)造資本奇跡的原因之一，而如今其面臨解禁，老鋪黃金的“成色”也將迎來(lái)資本市場(chǎng)的“檢驗(yàn)”。