出品/港灣商業觀察

撰文/施子夫

最近幾年，金價飛漲的消息似乎總能刷屏大眾的朋友圈。從2022年的470元/克，到2024年攀升至600元左右/克，再到2025年3月再創新高達到了900元/克，直逼近千元，不少消費者高呼“金價漲的太快買不起”。

金價雖大漲但與此同時，黃金珠寶飾品的消費市場卻呈現“冰火兩重天”。不少黃金珠寶企業的業績面臨增速放緩、毛利率下滑、門店數量減少等情況。

近期，周六福珠寶股份有限公司（以下簡稱，周六福）遞表港交所，中金公司、中信建投國際為聯席保薦人。或許是為了資本化從而進一步跑馬圈地，在嘗試了A股IPO后，周六福將目光轉向至港交所，企圖吸納海外市場的資金，能獲得市場的買單嗎？

毛利率下滑，2024門店首度負增長

天眼查顯示，周六福成立于2004年，公司提供的產品主要包括黃金珠寶及鉆石鑲嵌珠寶，其銷售網絡包括加盟店、自營店及線上銷售渠道。按照收入構成占比來看，加盟模式、線上銷售渠道占據收入的大頭，另有一成收入來自自營店模式。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），周六福加盟模式的收入占比分別為52.9%、55.4%及50.5%，占當期總收入的半成以上；其次系線上銷售渠道，各期占比分別為34.6%、33.9%和40.0%；自營店銷售收入占比分別為11.7%、9.5%和8.0%。

加盟模式下，周六福向加盟店銷售產品、向加盟商收取服務費。據了解，周六福與加盟商的加盟協議一般為期一年。周六福對加盟商的選擇標準涵蓋資質、店鋪位置、行業經驗、店鋪管理等。同時，作為提供加盟機會和服務支持的回報，周六福向加盟商收取加盟服務費和產品入網費。

報告期內，周六福來自加盟店的產品銷售收入分別為8.43億元、20.20億元和20.41億元，分別占當期收入的27.2%、39.2%和35.7%；收取的服務費合計分別為7.98億元、8.33億元和8.49億元，分別占當期收入的25.7%、16.2%和14.8%。

收益快速的增長離不開新增門店的開設。報告期各期末，周六福在中國地區分別擁有3974家、4288家及4034家加盟店，分別占門店總數的98.1%、97.8%及97.7%。除中國地區，截至2024年12月31日，周六福有四家加盟店位于海外。

同一時期，周六福的自營門店數量分別為78家、95家和91家。

不過加盟模式作為周六福的重要盈利點，伴隨而來的風險也受到了外界頗多的關注。

由于周六福向加盟店提供服務的高利潤率，加盟模式的整體利潤率高于自營店及線上銷售渠道。報告期內，周六福加盟模式的毛利率分別為51.8%、32.0%和33.7%，三年時間加盟模式下滑了18.1個百分點。

周六福解釋稱，2023年來自加盟店銷售產品的毛利率由上一年同期的9.6%下降至5.8%，主要由于加盟模式下鉆石鑲嵌珠寶的銷售量及收入貢獻雙雙低于黃金珠寶。

主營業務毛利率的大幅波動也影響到周六福整體的毛利率表現。報告期內，公司毛利率分別為38.7%、26.2%和25.9%，三年時間合計下滑了12.8個百分點。

中國商業經濟學會副會長、華德榜創始人宋向清向《港灣商業觀察》表示，黃金珠寶企業毛利率下滑的原因很多，但是金價上漲是首要原因。2024年國際金價上漲34%，導致黃金珠寶企業采購成本增加，同時消費者因價格高漲而觀望，使得黃金企業面臨銷量下滑和利潤壓縮的雙重壓力。其次是需求疲軟，使得企業銷售量下降，進而影響毛利率。2024年中國黃金消費量為985.31噸，同比下降9.58%，其中黃金首飾消費量同比下降24.69%。第三是市場競爭加劇，產品同質化嚴重，給消費者帶來認知混淆。一些新興品牌如老鋪黃金以“古法黃金”脫穎而出，對傳統品牌造成沖擊。第四是部分企業側重營銷“一口價”黃金，雖然毛利率高，但容易引發消費者投訴，影響品牌形象和銷售。第五是宏觀經濟環境所致。多國央行增持黃金儲備和國際地緣政治持續緊張，進一步推高了金價，使得黃金產品的銷售表現受到影響。

“黃金珠寶企業門店數量縮減的原因也是多方面的，比如消費市場遇冷、運營成本提高、品牌競爭加劇、行業進入調整期等。當前，高金價導致消費者購買意愿下降，金飾需求大幅下跌，使得企業單店效益不佳，不得不縮減門店數量。同時，部分品牌因前期擴張過快，運營成本高昂，難以維持經營，選擇關閉店鋪以優化市場布局。一些品牌為了提升競爭力，選擇關閉位置較差或表現較弱的門店，把資源投放在更有前景的地方。另外，黃金珠寶行業進入調整期，企業為了適應市場變化，選擇加快調整渠道，優化門店網絡，減少門店數量。”宋向清指出。

線下的門店數目同樣極大關系到公司當期的業績表現。根據前述披露的數據不難看出，2024年周六福的門店數目相較于上一年同期減少250家。更詳細而言，報告期內，周六福分別新開644家、804家和424家加盟店（包括四家于2024年在海外新開設的加盟店），同一時期分別關閉了364家、490家和674家加盟店。2024年，周六福關閉門店數量首度大于新開門店數。

周六福表示，期內門店數目的減少主要由于：加盟商自愿終止；未能重續加盟店所在地的租賃協議；未能達到公司的門店管理要求；加盟協議到期。此外，于2024年更多加盟店關閉亦因市場狀況所致，尤其是于2024年若干期間黃金價格急速飆升，終端消費者在作出購買決定時更為謹慎，導致對黃金產品的需求暫時減少，從而令部分加盟商因應市場狀況而決定關閉其門店。報告期各期，加盟店的平均開業年期分別為3.6年、3.9年和4.4年。

除了門店數目，加盟商數量也在2024年出現了負增長。報告期內，周六福合作的新加盟商數量分別為731名、1039名和1064名，同一時間終止加盟商合作數量分別為634名、739名和1187名，各其與加盟商的平均關系年數分別為3.1年、3.1年和2.8年。

存貨及流動負債增加

根據弗若斯特沙利文的數據，中國珠寶產品的支出持續增加，中國黃金珠寶市場的銷售收入由2018年的5800億元增加至2023年的8200億元，復合年增長率為7.2%。

得益于行業的高速發展，黃金珠寶作為周六福供應產品的主要類別，公司的收入規模也出現了相應程度的增長。報告期內，周六福實現營收分別為31.02億元、51.5億元和57.18億元，凈利潤分別為5.75億元、6.6億元和7.09億元，凈利潤率分別為18.5%、12.8%和12.4%。

需要指出的是，2024年周六福收入增速明顯出現放緩，主要由于AU9999黃金價格由2023年的449.9元/克大幅上漲至2024年的557.2元/克；同年金價飆漲導致的消費需求減弱。

為提高品牌曝光率、吸引線上客戶流量，在營收規模增長的同時，周六福期內成本支出也持續增長。報告期內，周六福的銷售及營銷開支分別為3.94億元、4.7億元和4.86億元，分別占當期收入的12.7%、9.1%和8.5%；行政開支分別為9825.6萬元、9243.9萬元和1.15億元，占當期收入的3.2%、1.8%和2.0%。

不過，周六福也與行業內大部分銷售黃金珠寶的企業相類似，面臨存貨消化及應收賬款收回的風險。

報告期各期末，公司的存貨分別為16.15億元、19.13億元和23.18億元，貿易應收款項分別為2.31億元、2.38億元和2.1億元，合約負債分別為3.53億元、3.81億元和3.46億元；各期公司的流動資產總額分別為21.59億元、24.84億元、33.02億元。

賬面資金方面，報告期各期末，周六福的現金及現金等價物為2.08億元、1.78億元和1.77億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為1.39億元、4.04億元和3.9億元。

公司的負債情況也出現了大幅的增長。報告期各期末，周六福的流動負債總額分別為6.58億元、7.94億元和13.30億元，總負債分別為6.8億元、8.12億元和13.8億元。

債臺高筑，公司的流動比率也出現了明顯的放緩。報告期各期末，周六福的權益回報率分別為35.6%、31.7%和29.2%，總資產回報率分別為24.9%、23.3%和20.1%，流動比率分別為3.3倍、3.1倍和2.5倍。

截至2025年1月31日，周六福的存貨錄得24.25億元，貿易應收款項錄得1.64億元，合約負債錄得3.57億元，流動資產總額為35.33億元，流動負債總額為13.67億元。

兩年分紅9.44億，消費者投訴不少

回顧周六福的資本化之路，公司的上市過程可謂坎坷。

早于2019年4月，周六福就曾向中國證監會申請在深交所上市。同年5月，獲證監會接納。2020年10月，發行審核委員會會議上市審核周六福的首發上會申請。經中國證監會審核，于2020年11月，周六福的首次A股上市嘗試未獲批準。

根據中國證監會發出的《關于不予核準周六福珠寶股份有限公司首次公開發行股票并上市申請的決定》，中國證監會指出，（其中包括）在首次A股上市嘗試的往績記錄期間，周六福的主要業務的收入增長明顯高于同行業可比公司，而公司加盟模式收入占比很高，新開加盟店的平均銷售額顯著高于我們的平均門店銷售額。

隨后于2022年6月，周六福就深交所上市向證監會發出了第二次申請。因應有關首次公開發售制度由核準制改為注冊制的監管改革，周六福的第二次A股上市申請自2023年2月底起轉交深交所處理。

考慮到本地及海外資本市場情況及未來發展策略，周六福于2023年11月主動撤回第二次A股上市申請。

2024年6月27日，周六福選擇向港交所發起沖擊，不過以招股書失效而告終。此次系周六福第二次闖關港股資本市場。

盤古智庫研究員江瀚對《港灣商業觀察》表示，“從時間成本和效率因素出發，周六福過往數次沖刺A股上市未果，可能意味著在A股市場的上市過程中遇到了一定的障礙或挑戰。相比之下，港股市場的上市流程可能更為高效，能夠更快地實現公司的上市目標，減少因等待上市而帶來的時間成本和不確定性。”

截至最后實際可行日期，李偉柱、李偉蓬、深圳周六福、若水聯合、上善聯合、乾坤聯合及創明投資合共有權行使周六福約93.7%的投票權，并因此構成控股股東集團。據悉，李偉柱擁有及有權行使周六福約66.72%的投票權，包括周六福已發行股本總額約36.62%、27.46%及2.64%，分別由若水聯合、上善聯合及創明投資持有，其中上善聯合由李偉柱擁有70%權益，若水聯合由李偉柱擁有60%權益，若水聯合及上善聯合各自由深圳周六福直接擁有40%及30%的權益，而深圳周六福由李偉柱直接全資擁有，同時李偉柱為創明投資各自的普通合伙人。李偉蓬通過乾坤聯合持有及有權行使周六福公司約26.97%的投票權，而乾坤聯合由李偉蓬直接全資擁有。

外界關注度較高的是，在2023年和2024年，周六福進行了大手筆分紅，累計分紅金額9.44億元。根據持股比例，實控人兄弟可通過期內宣派股息獲利8.78億元。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜表示，分紅可以被視為一種優化資本結構的手段，尤其是在企業需要清償債務或調整股權結構時。通過分紅，企業可以減少內部資金的積累，從而降低財務風險，提高資本效率。但IPO時期大額分紅可能導致企業短期內財務實力下降。同時，大額分紅可能被市場解讀為“清倉式”行為，削弱企業的市場形象和信譽。

天眼查顯示，2024年4月3日，周六福兩次被深圳市龍崗區人民法院列為被執行人，執行標的金額分別為10.8530萬元、10.8460萬元。

2024年12月，周六福被深圳市羅湖區人民法院列為被執行人，執行標的金額為7936元。

截至4月15日，根據黑貓投訴平臺顯示，搜索關鍵詞“周六福”共計有投訴量3379條，其中已完成2839條，近30天投訴量88條，平均一天3條左右。消費者投訴問題包括隱瞞克重、售后服務、質量問題、缺斤少兩、虛假宣傳、強買強賣、商家態度惡劣等。