自十九世紀中期百貨店誕生，到二十世紀末網絡購物出現，長達一個半世紀的時間里，現代零售業只產生了百貨、購物中心、商業連鎖和網絡購物四款主要的零售形態。這樣緩慢的發展顯然也能讓人看出，盡管零售是一個面對消費者的行業，但其演化周期依舊不短。

　　而今，雖然百貨面臨危機，但線下零售仍然存在不少機會。本文中，作者從一個投資者的角度觀察并分析了不同零售業態的機遇。

　　本文所指的零售業，主要指百貨商店、購物中心、連鎖超市、網絡購物等零售業態。

　　一、零售行業的業態更替

　　與大部分工業制造業和高科技的服務業相比，零售業態的演進、更替緩慢，受技術革新、產品更新換代的影響較小。在網絡購物興起之前，百貨商店和購物中心、連鎖超市各自作為主流零售業態的時間跨度都在半個世紀以上，這超越了大部分工業產品，特別是個性化的消費產品的生命周期。

　　網絡購物自上世紀末誕生以來的十幾年間迅速崛起，使人們相信零售業商業模式的創新和業態的更替加快了。但事實上，盡管網絡購物作為新興零售業態的地位已經確立，但網絡購物全面取代購物中心、連鎖超市的情況還沒有出現。根據日信證券測算，2012 年網絡購物的占比約為5%。根據申萬測算，受網絡購物沖擊最大的四個品類——圖書及音像品類、化妝品及美容產品、家電和 3C 品類、服裝鞋帽針織品類，相應品類網購交易占零售總額比例分別為24.1%、16.5%、14.3% 、12.5%。到目前為止，無論在中國還是美國，購物中心、連鎖超市等傳統業態仍然是主流的零售業態。

　　中國由于歷史的原因，二十世紀中期以后商業零售的發展受到抑制，在二十世紀后半期購物中心、連鎖超市業態大發展時，中國未能與世界同步發展，結果是在改革開放后三十余年狹窄的時間跨度里，百貨、購物中心和連鎖超市業態在追趕式發展的同時，遭遇網絡購物的興起和發展，幾個業態交替超常發展，三十余年的時間里走完了世紀先進國家上百年走完的路，造成零售業態更替加快、時間縮短的假象。但從世界范圍來看，從零售業態發展的歷史長河中去看，零售業態更替的規律沒有發生根本改變，仍然是漸進的、緩慢的發展，受技術革新的影響仍然較小。

　　很多工業品和高科技服務業的代際更替比較明顯，新的產品或服務出現后，老的產品或服務就消亡了。相比之下，零售業態代際更替并不明顯，新的業態出現以后，老的業態仍有很長的生命周期，新老業態能長期共存。例如，現代百貨出現后，原始的個體零售業態，包括個體的雜貨店、服裝店、五金店等仍然長期存在且持續至今;購物中心、連鎖超市出現后，百貨店仍然長期作為重要的零售渠道存在。可以合理預見，網絡購物興起以后，實體購物仍將長期存在，購物中心、連鎖超市在一個很長的時間里仍是主流的零售業態。關于網絡購物和實體購物的關系，可以參見《電商時代蘇寧的長期競爭力和安全邊際》一文。

　　在很多工業產品和高科技服務領域，新、老產品或服務之間，或者產品、服務代際之間難以兼容、轉換。例如，移動電話取代傳呼機(BP機)以后，傳呼機(BP機)制造及相應的傳呼中心服務難以轉換為移動電話設備制造和移動電話服務。又例如，從事膠片生產的柯達難以從感光化學業，轉換到生產數碼相機和數碼打印設備的電子行業。相比之下，零售業態之間的轉換、融合比較容易。例如，百貨業通過開放柜臺實現超市化，通過異地展業實現連鎖化，在很大程度上延長了百貨業的生命周期。另外，也存在像湖南的步步高這樣跨連鎖超市、購物中心、百貨店等多個業態的現代零售集團。同時，美國的傳統零售商拓展網絡購物業務的結果是，美國排名前十的電商中，除亞馬遜為純電商外，其他九家都同時有線上線下業務。可以合理預見，國內的傳統零售商同樣可能出現很多拓展、融合電子商務的成功例子，將自己的生命周期延展至電商時代，不太可能出現傳統零售商被新興的網絡購物業者整體取代的情況。

　　由于零售業態的演進、更替緩慢，受技術革新和產品升級換代的影響較小，且零售業向新的業態轉換相對容易，因此，盡管所銷售的商品在不斷變換，但是零售業態本身卻如“鐵打的營盤，流水的兵”，保持著相對的穩定。自十九世紀中期百貨店誕生，到二十世紀末網絡購物出現，長達一個半世紀的時間里，現代零售業只貢獻了百貨、購物中心、商業連鎖和網絡購物四款主要的產品。一個半世紀的時間里以區區四款產品包打天下，表明零售業的產品周期和投資回報期相對較長，零售企業一旦確立競爭優勢，就可以相對持久地享受其競爭優勢帶來的回報。

　　二、現代零售業的競爭壁壘

　　在工業制造和高科技服務業的很多領域，競爭者可以憑一項新的技術、一款新的產品切入原有的市場，從而改寫競爭格局。例如，蘋果的智能手機迅速崛起，打破了原本由諾基亞、摩托羅拉等把持的似乎已經成熟的市場。又例如，一款新的網絡游戲，一款新的SNS應用如微博、微信，都可以打破或撬動原有的市場，改變市場競爭格局。

　　原始的、本地的、個體的零售是沒有壁壘的。例如，每天都有很多新的雜貨店、五金店、服裝店開業，也有很多這樣的店鋪倒閉。但包括百貨、購物中心和連鎖超市、網絡購物在內的現代零售業是有壁壘的，而且隨著輻射范圍的擴大，所要求的資源稟賦越高，進入壁壘也越高。其中，百貨因地段的不可復制性和居民的購物習慣等形成壁壘，使新的競爭者很難進入。家電連鎖和連鎖賣場、超市發展到成熟階段以后，也已經在資本、規模、品牌、供應鏈效率和管理等方面形成很高的壁壘。例如，像沃爾瑪這樣營業收入超過4,000億美元的企業，如果不從內部選拔的話，從外部選擇一位CEO都是非常困難的，因為外部的候選人“即使有零售業背景，也沒有管理過像沃爾瑪這么龐大和復雜的公司，要么沒有沃爾瑪這樣的國際規模，要么所在的是完全不同的行業”，這一定程度上體現了像沃爾瑪這樣的大型現代零售企業在規模和管理方面的壁壘。

　　國內家電連鎖已形成蘇寧、國美壟斷之勢，有跨省或全國擴張能力的連鎖賣場和超市品牌亦屈指可數，新進入者很難再切入這個市場。從8.15價格戰來看，即使像京東這樣有強大的資本、技術實力和豐富的零售經驗的企業，其挑戰蘇寧、國美的艱辛程度和風險，亦是難以想象的。

　　電子商務領域同樣如此，個體的電子商務，例如在淘寶上開個網店，當然是沒有壁壘的，但規模經營的電商，特別是大型綜合電商需要在IT系統和倉儲物流等基礎設施方面進行大規模的、持續的投入，先行者已經在資本、技術和物流等方面形成很高的壁壘，創業企業與京東、淘寶/天貓競爭的難度已經變得越來越難以想象。

　　三、零售業的經濟特征

　　首先，零售業的市場夠大，行業成長空間廣闊，不容易碰到天花板。

　　其次，連鎖商業有很強的可復制性，可以實現低成本的外延式擴張，迅速使收入和利潤規模倍增。

　　第三，零售業面對的是終端消費市場，周期性較弱，受經濟周期性波動的影響較小，可以給投資者提供更為穩定的回報。

　　第四，零售業面對終端消費市場，現金流狀況較好，沒有壞賬風險。

　　第五，零售業的資本支出較少，不像工業企業那樣有大額的固定資產支出，或者像高科技企業那樣要把很大一部分收入投入研發來保持自己的競爭力(require little incremental capital to remain competitive and to grow)，風險壓力較小。

　　第六，與工業企業面臨的土地和勞動力成本上升的壓力相比，零售企業面對的店面租金和人工費上漲壓力相對緩和。

　　第七，零售企業由于掌握終端渠道，其定價能力和成本轉嫁能力強于一般的工業制造企業包括大眾消費品生產企業，抵御通貨膨脹的能力較強。

　　第八，零售業時時面臨競爭，屬于巴菲特所說的必須時時保持聰明的行業(have-to-be-smart-every-day business)，極端關注細節，管理難度較高。

　　第九，零售業銷售額較大而創造的附加值較低，因此對應的利潤率較低，對成本控制的要求較高。

　　總體來看，有核心競爭力的零售企業，特別是能保持低成本經營的零售企業是比較好的投資標的。零售業是大牛股輩出的行業，像沃爾瑪、百思買和亞馬遜都曾經或者仍是大牛股。但是，因為巴菲特對零售業的一段話，投資者對零售業產生了很大的疑慮。

　　四、巴菲特零對售行業的態度

　　巴菲特并不厭惡零售企業，相反，零售是Berkshire的所有業務中，與manufacturing, retailing, service and finance businesses等并列的重要業務。Berkshire的零售業務主要包括家居(家具)賣場和珠寶零售，后來把喜詩糖果(See’s Candies)也并入了零售業。

　　巴菲特對家居賣場情有獨鐘，自1983年首次收購了Nebraska Furniture Mart后，1995-1998年間，又一連串收購了多個家居賣場，分別是R.C. Willey Home Furnishings (1995), Star Furniture (1997)和Jordan's(1998),使Berkshire旗下的家居賣場業務成為全美最大。

　　巴菲特對沃爾瑪一直非常欣賞和尊敬，并連續多年在《財富》雜志“最受尊敬企業”評選中把票投給了沃爾瑪(“For several years, I have given my vote to Wal-Mart in the ballotingfor Fortune Magazine’s “Most Admired” list.”)。2003年，巴菲特收購了沃爾瑪的批發和分銷業務部門McLane，而且沒有做盡職調查，這完全是基于巴菲特對沃爾瑪的信任(“We knew everything would be exactly as Wal-Mart said it would be –and it was.”)。2005年巴菲特開始建倉沃爾瑪，截至2011年，Berkshire持有沃爾瑪1.1%的股份，市值23.33億美元。另外，巴菲特還在2007年開始建倉Tesco，截至2011年，Berkshire持有Tesco 3.6%的股份，市值18.27億美元。

　　1995年，Berkshire收購了家居賣場R.C. Willey Home Furnishings之后，巴菲特在當年致股東的信中描述了這場收購的過程和原因后，寫下了以下這段話：Retailing is a tough business. During my investment career, I have watched a large number of retailers enjoy terrific growth and superb returns on equity for a period, and then suddenly nosedive, often all the way into bankruptcy. This shooting-star phenomenon is far more common in retailing than it is in manufacturing or service businesses. In part, this is because a retailer must stay smart, day after day. Your competitor is always copying and then topping whatever you do. Shoppers are meanwhile beckoned in every conceivable way to try a stream of new merchants. In retailing, to coast is to fail.(零售業的經營相當不易，在我個人的投資生涯中，我見過很多零售企業曾經擁有極高的增長率和凈資產回報率，但之后卻突然出現業績跳水，甚至破產倒閉的情況。零售行業這種風光一時的“流星現象”遠比一般制造業或服務業普遍，部分原因是零售業者必須時時保持聰明，因為你的競爭對手隨時準備抄襲你的做法，然后超越你。同時新的競爭者也不斷加入，用盡各種辦法撬走你的客戶。在零售業，業績一旦下滑就注定失敗。)

　　因為以上這段話，使投資者對零售業產生了很大的疑慮。不過，巴菲特這一段話的意思并非是說零售企業不值得投資，或者自己買R.C. Willey買錯了，而是說像零售業這種必須時時保持聰明的行業里，企業有一個聰明的經營者是必須的，如果經營者懈怠、得過且過，則企業必定會垮。接下去巴菲特說的是，他當年買的兩個零售企業(另一家是珠寶零售商)的CEO都非常棒，他們酷愛競爭并在長期的競爭中保持勝績(The two retailing businesses we purchased this year are blessed with terrific managers who love to compete and have done so successfully for decades.)。而結論當然是，他當年買的這兩個零售企業，都是符合零售企業投資標準的。

　　遺憾的是，Berkshire旗下的家居賣場和珠寶零售商業務，本地的、家族經營的特征比較明顯，每個品牌的店面都不多，而且巴菲特在很長一段時間里，對后來事實證明是非常成功的旗下家居和珠寶零售業務的異地擴張，持保守和懷疑的態度。盡管Berkshire少量持有沃爾瑪的股票，但巴菲特沒有在致股東的信中對像沃爾瑪這樣建立在現代企業的經營、組織和管理方式基礎上的現代零售業直接作出評論，而這兩者之間的競爭壁壘是不完全一樣的。

　　類似得了便宜還賣乖的說法，還屢屢出現在巴菲特對其主業——保險業的抱怨中。他說：The insurance industry is cursed with a set of dismal economic characteristics that make for a poor long-term outlook: hundreds of competitors, ease of entry, and a product that cannot be differentiated in any meaningful way. In such a commodity-like business, only a very low-cost operator or someone operating in a protected, and usually small, niche can sustain high profitability levels. (保險業競爭者眾多，門檻很低，產品無法差異化，只有少數成本很低或者找到“利基”的企業才能保持較高的贏利水平。)

　　顯然，巴菲特沒有任何要放棄保險業這一核心業務的想法，而且要繼續把保險業作為主要的贏利來源，原因是保險業夠大，Berkshire的保險業務有競爭優勢和全球范圍內的競爭力。(Charlie and I continue to like the insurance business, which we expect to be our main source of earnings for decades to come. The industry is huge; in certain sectors we can compete world-wide; and Berkshire possesses an important competitive advantage.)

　　五、巴菲特投資零售業的邏輯

　　巴菲特關于家居賣場NFM和珠寶零售商Borsheim's優勢的描述，體現了他零售業的投資邏輯：

　　They buy brilliantly, they operate at expense ratios competitors don’t even dream about, and they then pass on to their customers much of the savings. It’s the ideal business - one built upon exceptional value to the customer that in turn translates into exceptional economics for its owners. (買的便宜，遠比競爭對手低的成本收入比，然后把節省下來的成本讓利給消費者。這就是最理想的生意——在給客戶創造額外的價值的基礎上，給股東創造額外的收益。)

　　Because of the huge volume it does at one location, the store can maintain an enormous selection across all price ranges. For the same reason, it can hold its expense ratio to about one-third that prevailing at jewelry stores offering comparable merchandise. The store's tight control of expenses, accompanied by its unusual buying power, enable it to offer prices far lower than those of other jewelers. These prices, in turn, generate even more volume, and so the circle goes 'round and 'round. (因為銷售量夠大，所以能保持品種多樣，并把成本收入比控制在很低的水平。成本控制加上采購議價能力，使它有能力保持低價，低價又能帶來更高的銷售量，如此形成良性循環。)

　　他進一步總結了家居賣場NFM和珠寶零售商Borsheim's的成功之處：NFM and Borsheim's follow precisely the same formula for success: (1) unparalleled depth and breadth of merchandise at one location; (2) the lowest operating costs in the business; (3) the shrewdest of buying, made possible in part by the huge volumes purchased; (4) gross margins, and therefore prices, far below competitors'; and (5) friendly personalized service with family members on hand at all times. (遠比對手豐富的品類;極低的運營成本;買的便宜[買的便宜的原因，部分是因為采購規模，除此外還有別的原因];比競爭對手低的售價和毛利;友好的、個性化的服務。)

　　總結一句話，巴菲特投資零售企業的邏輯是，選擇那些因運營成本低而具備持續給消費者讓利能力的企業(low-cost operation that allows the business to regularly offer customers the best values)。從這個角度看，國美的銷售規模與蘇寧相當，但毛利率低于蘇寧(根據蘇寧、國美2011年報，蘇寧的綜合毛利率為19.23%，國美為18.15%，略低于蘇寧)，費用率高于蘇寧(根據蘇寧、國美2011年報，蘇寧的費用率為11.95%，國美為14.27%，高于蘇寧)，不具備成本優勢，這就注定了無論有沒有黃光裕，國美都難以在長期競爭中勝出。網絡購物也不是通過“革命”，而是通過進一步降低成本、提高效率來取得競爭優勢的。京東有沒有成本優勢，要看它跟易購相比是否存在成本優勢，否則，即使贏了蘇寧的線下實體店，也不一定贏得了蘇寧的線上業務。

　　同樣遺憾的是，盡管Berkshire少量持有沃爾瑪的股票，但巴菲特在致股東的信中沒有直接評論過像沃爾瑪這樣大量采用現代信息技術，實現全球化采購和通過供應鏈管理提高供應鏈效率來降價成本的企業，因此，以上通過其致股東的信輯錄的巴菲特對零售業的競爭優勢和投資邏輯的總結是不夠全面的。

　　六、零售行業的“特許經營權”

　　巴菲特曾經這樣比較像零售這樣的競爭性行業和有“特許經營權”的行業的區別：

　　In contrast to this have-to-be-smart-every-day business, there is what I call the have-to-be-smart-once business. For example, if you were smart enough to buy a network TV station very early in the game, you could put in a shiftless and backward nephew to run things, and the business would still do well for decades. You'd do far better, of course, if you put in Tom Murphy, but you could stay comfortably in the black without him. For a retailer, hiring that nephew would be an express ticket to bankruptcy. (零售行業需要時時保持聰明，否則遲早會垮掉。還有一些行業，只要買入時做對一次決定就可以了，例如，像有線電視臺這種有“特許經營權”的行業，買入之后隨便交給一個得過且過的親戚去管，也能經營好。)

　　In contrast, "a business" earns exceptional profits only if it is the low-cost operator or if supply of its product or service is tight. Tightness in supply usually does not last long. With superior management, a company may maintain its status as a low-cost operator for a much longer time, but even then unceasingly faces the possibility of competitive attack. And a business, unlike a franchise, can be killed by poor management. (競爭性行業企業只有在成本較競爭者低，或者產品或服務供給不足時，才能獲得高回報。供給不足不能持續，卓越的管理可以使低成本保持很長的時間，但也會面臨持續不斷的競爭。若管理不當，則可能招致致命的風險。)

　　An economic franchise arises from a product or service that: (1) is needed or desired; (2) is thought by its customers to have no close substitute and; (3) is not subject to price regulation. The existence of all three conditions will be demonstrated by a company's ability to regularly price its product or service aggressively and thereby to earn high rates of return on capital. Moreover, franchises can tolerate mis-management. Inept managers may diminish a franchise's profitability, but they cannot inflict mortal damage. (“特許經營權”存在于那些產品或者服務是必需的或者很受歡迎、沒有替代產品、價格不受管制的企業中。有“特許經營權”的企業可以持續地提價，獲取更高的回報，平庸的管理可能侵蝕其盈利能力，但不會招致致命的風險。)

　　不過，時移世易。一是巴菲特當年提到的有線電視，由于互聯網的沖擊，護城河已經沒有那么深了。二是一些以前沒有護城河的行業，現在有了護城河，例如鐵路。

　　上世紀七十年代，美國由于州際高速公路系統建成和航空運輸的發展，鐵路運輸受到卡車運輸和航空運輸的沖擊，且運價受到嚴格管制，鐵路運輸業衰落，全行業有三分之一的企業破產或者瀕臨破產，鐵路成為過時的代名詞。但1980年的斯塔格斯法案(Staggers Act)解除了對鐵路運價的管制，鐵路公司通過一系列并購，大型鐵路公司逐漸從40家減少到只有7家，其中四大巨頭占據了全行業營業收入的90%，形成壟斷之勢。從2004年開始，鐵路運價出現逆轉，2004-2011年，鐵路運價以每年6%的幅度穩步上揚，相比之下，卡車運輸和空運的運價每年只漲1-2%。2004年以來，盡管鐵路的貨運量有所減少，但盈利能力卻增長了121%，鐵路這個日趨沒落的行業神奇般地重新崛起，2000年以后鐵路股的股價漲幅遠遠超過同期標普500指數的漲幅。2010年，巴菲特出資260億美元收購了四大鐵路公司之一的伯靈頓北圣達菲公司，并給Berkshire帶來了很好的回報。

　　美國的鐵路行業從一個沒落、過時的，需求逐漸減少的，因為競爭分散和價格管制而沒有定價權的行業，在解除價格管制以后，通過并購提高集中度，而逐漸成為一個有壟斷定價權的行業，受到巴菲特的青睞并給Berkshire帶來了很好的回報。國內的零售行業中，家電零售的集中度最高，京東崛起之前，國內家電連鎖五大巨頭通過多年的拼殺和收購，只剩下蘇寧和國美兩家(永樂和大中被并入國美，五星電器被百思買收購后發展逐漸式微)，已成雙寡頭壟斷之勢。京東崛起之后，國美線下業務比不過蘇寧，線上業務比不過京東和蘇寧易購，被雙面夾擊，成為競爭鏈條上最薄弱的環節，可能被京東取代。無論京東模式能否持續，未來家電零售行業只有1-2家超級企業把持的趨勢難以改變。盡管因為零售業的行業特點，未來家電零售的超級企業像沃爾瑪那樣長期保持較低價格的可能性更大，而不大可能像美國的鐵路公司那樣利用壟斷地位穩步提價，但在集中度很高的情況下，競爭態勢趨緩，利潤率水平逐漸提升則是可以預期的，蘇寧最有可能成為這場王者之戰最后的贏家
　　（雪球 投行筆記）