減負、變革成效顯著，17Q2扣非歸屬凈利潤4632萬元，扣非業績超預期。2017H1，公司營業收入/歸屬凈利潤分別為77.0/1.4億元，同比-4.01%/+318.1%，扣非歸屬凈利潤-7506萬元；其中，2017Q2營業收入/歸屬凈利潤分別為34.1億元/2877萬元，扣非歸屬凈利潤4632萬元。2016年公司大幅關閉虧損門店（18家大賣場、53家便民超市、45家重慶超市）、物業證券化回籠資金降低財務費用（償還中票等，Q2財務費用僅51萬元）、推動業態創新及供應鏈變革等是業績顯著改善的主要原因。

中百倉儲提升存量、中百便民集中關店、中百羅森快速擴張。

截至2017H1末，公司門店1057家。分業態：中百倉儲期末178家，上半年開店1家、閉店7家（非大型店），經營以提升存量門店績效為主；2017H1同店增速+1.5％。中百便民期末850家；2017H1新開14家，集中關店約50家，同店增速+1.0％。

中百羅森便利店期末116家，上半年新開68家；百貨11家、電器18家。2017H1，超市業態營收71.3億元，同比-3.8％；百貨5.3億元，同比-6.6％。

變革持續推進：強化生鮮、業態創新、供應鏈提效、改善激勵。強化生鮮：上半年，倉儲大賣場生鮮改造全部完成，生鮮類別銷售同比+11.4％，毛利額同比+29.5％；中百超市新增及改造13家綠標店，現有34家綠標店銷售同比+35.4％，毛利額+36.9％。供應鏈提效：優化SKU，淘汰4005個，引進缺失、網紅品等3996個；與永輝聯合直采1.0億元（+250％）；直采、統采等供應鏈扁平化快速推進。業態創新：上半年新增全球商品直銷中心8家、新開小百零食屋17家。優化激勵：引入永輝合伙制，中百超市合伙制門店達到128家（約占15％），上半年人均勞效+4.8％。2017Q2，公司綜合毛利率提升1.55pcts至22.39％，期間費用率降2.85pcts至20.31％。

管理層激勵計劃延期；永輝、武漢國資相繼增持。2017年4月，公司控股股東武商聯對管理股權激勵承諾延期：待公司業績達到規定條件時推動激勵落地，力爭5年內實施。2017年6-7月，永輝超市增持中百集團至25％，未來12個月不排除增持及減持限制之外的減持；永輝累計投入約12.7億元，增持均價約7.46元/股（2017/7/28股價：10.04元）。7月25日，武商聯及關聯方華漢投資增持0.379％至32.379％，均價9.32元/股；未來12個月內增持不超過2％。

風險提示：區域內競爭環境惡化；電商沖擊；減員增效面臨維穩壓力。

盈利預測與投資建議：隨著閉店減虧、供應鏈變革、創新業務推進以及永輝模式合伙人制逐步推行帶動激勵改善，公司凈利率有望趨勢性回升；同時，公司密集線下網點、供應鏈資源是新零售時代稀缺資源。鑒于公司Q2經營績效提升顯著且有望延續至2017H2，上調2017年歸屬凈利潤預測至1.5億元（扣非后盈虧平衡點附近；原為1.0億元）；維持18-19年預測；對應EPS分別為0.22/0.22/0.26元，維持目標價13.4元及“買入”評級。

（來源：中信證券 周羽、徐曉芳）