在上一篇文章中，透鏡公司研究指出，紅星美凱龍通過(guò)高度激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理方式，令其旗下尚未投入使用、仍處在建階段的門(mén)店為公司利潤(rùn)表貢獻(xiàn)了近10億元的巨額公允價(jià)值變動(dòng)收益，占該公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的20%，此舉存在明顯的利潤(rùn)操縱嫌疑——紅星美凱龍為何在確認(rèn)利潤(rùn)時(shí)顯得如此急不可耐？一個(gè)最現(xiàn)實(shí)的解釋或許在于：該公司需要借助良好的賬面業(yè)績(jī)，來(lái)提高融資籌碼。

透鏡公司研究注意到，由于依賴(lài)重資產(chǎn)模式擴(kuò)張，紅星美凱龍的資金鏈長(zhǎng)期處于緊繃狀態(tài)，截至一季度末，該公司流動(dòng)負(fù)債已經(jīng)超過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)近百億元之巨，其流動(dòng)性缺口正在持續(xù)擴(kuò)張；在巨大的流動(dòng)性壓力面前，紅星美凱龍已將其旗下絕大部分門(mén)店自持物業(yè)用于抵押融資，該公司資產(chǎn)負(fù)債表上已經(jīng)很難再找到其他可供大規(guī)模抵押或質(zhì)押融資的標(biāo)的了——在這樣的情況下，通過(guò)粉飾業(yè)績(jī)來(lái)為自己融資增信，或許是接下來(lái)紅星美凱龍挺過(guò)資金鏈壓力的不得已之選……

重資產(chǎn)擴(kuò)張致資金鏈壓力節(jié)節(jié)高升

透鏡公司研究在上一篇文章《美凱龍四成盈利來(lái)自房產(chǎn)升值，商場(chǎng)未完工即確認(rèn)10億利潤(rùn)》中提到，紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債表上幾乎“窮得只剩下房子了”：其2018年底的投資性房地產(chǎn)高達(dá)785.33億元，占其總資產(chǎn)的70.84%，這一數(shù)字甚至較其同期的凈資產(chǎn)規(guī)模還要高出73.38%——通過(guò)以上數(shù)據(jù)的邏輯分析不難得出這么一個(gè)結(jié)論：紅星美凱龍過(guò)去一直在不斷地借錢(qián)買(mǎi)地、蓋房子、建商場(chǎng)，并借此來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

透鏡公司研究認(rèn)為，紅星美凱龍的上述擴(kuò)張模式是一種高度資本密集型的重資產(chǎn)擴(kuò)張模式，其模式之重甚至要遠(yuǎn)超一般的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商：畢竟，開(kāi)發(fā)商借錢(qián)蓋的房子是用來(lái)出售的，總有資金回籠的那一天；而紅星美凱龍蓋完房子后將其用來(lái)自建商場(chǎng)出租經(jīng)營(yíng)，只要這些房子不出售，其所投入的資本就一直處于被持續(xù)占用的狀態(tài)。

這種重資產(chǎn)擴(kuò)張模式所帶來(lái)的必然結(jié)果，就是有息負(fù)債的高企，以及資金鏈的持續(xù)緊繃。

如果透鏡公司研究沒(méi)有猜錯(cuò)的話，截至今年一季度末，紅星美凱龍的有負(fù)債余額應(yīng)該達(dá)到了380億元之巨，其中：短期借款56.24億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債43.35億元，長(zhǎng)期借款151.51億元，應(yīng)付債券76.21億元，應(yīng)付融資租賃余額大約4億元，商業(yè)地產(chǎn)ABS融資余額大約48億元——而該公司同期的全部負(fù)債總額才只有684.66億元，這意味著，紅星美凱龍當(dāng)前的所有負(fù)債中，有息負(fù)債比重高達(dá)56%。

在巨額的有息負(fù)債面前，紅星美凱龍的流動(dòng)性狀況也呈現(xiàn)出持續(xù)惡化之勢(shì)。同花順(88.090, 8.01,10.00%)iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，最近十年來(lái)，紅星美凱龍的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模長(zhǎng)期大幅高于其流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模，且其流動(dòng)性缺口整體上也呈現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。

截至今年一季度末，紅星美凱龍的流動(dòng)資產(chǎn)只有143.88億元，但其同期的流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)驚人的239.41億元，據(jù)此計(jì)算，該公司存在大約96億元的流動(dòng)性缺口，與其2018年年報(bào)披露的截至去年底的流動(dòng)性缺口數(shù)字持平，創(chuàng)下了該公司流動(dòng)性缺口的歷史最高水平。

既然資金鏈缺口長(zhǎng)期如此之大，紅星美凱龍這么多年到底是如何挺過(guò)來(lái)的呢？

從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，紅星美凱龍近年來(lái)一直在通過(guò)不斷借新還舊的滾動(dòng)借款方式補(bǔ)充流動(dòng)性，可以毫不夸張地說(shuō)：對(duì)于紅星美凱龍的管理層而言，如何找到盡可能多的低成本資金，甚至比如何找到更具成長(zhǎng)潛力的門(mén)店地塊還重要，畢竟，相比后者，如果前者出了問(wèn)題，對(duì)于美凱龍上市公司來(lái)說(shuō)更致命。

物業(yè)已清倉(cāng)式抵押未來(lái)融資或受限

上面的分析不難解釋透鏡公司研究上一篇文章所提出的關(guān)于“紅星美凱龍向在建工程要利潤(rùn)”的疑問(wèn)：因?yàn)閷?duì)融資有著極高的要求，紅星美凱龍不得不在債權(quán)人面前盡可能地呈現(xiàn)出一份足夠有說(shuō)服力的利潤(rùn)表數(shù)據(jù)。

在透鏡公司研究看來(lái)，紅星美凱龍預(yù)先確認(rèn)在建工程的公允價(jià)值變動(dòng)收益，至少有以下幾個(gè)好處：一是，直接美化當(dāng)期利潤(rùn)表，提升紅星美凱龍的資信等級(jí)，提高其融資額度的同時(shí)降低融資成本；二是，借此告訴抵押融資的債權(quán)人，紅星美凱龍用于抵押融資的物業(yè)資產(chǎn)存在持續(xù)升值的空間，抵押物足夠優(yōu)質(zhì)；三是，借助良好的業(yè)績(jī)支撐相對(duì)良好的股價(jià)，如果有可能，還能在上述“良好的股價(jià)”基礎(chǔ)上高位適時(shí)推出再融資方案。

事實(shí)上，即便是紅星美凱龍通過(guò)粉刷利潤(rùn)表來(lái)提高融資杠桿，但在近百億元的巨額流動(dòng)性缺口面前，該公司接下來(lái)能否以合適的代價(jià)，有效確保其資金鏈的安全，還不得不讓人捏把汗。

截至2018年底，紅星美凱龍賬上785.33億元的投資性房地產(chǎn)中，除去在建工程外，可用于抵押融資的門(mén)店物業(yè)資產(chǎn)（房屋及建筑物）為718.04億元，其中已有594.93億元處于各種被抵押的狀態(tài)（包括直接用于銀行抵押貸款，以及發(fā)行ABS融資時(shí)作為基礎(chǔ)支持資產(chǎn)的部分），這部分的資產(chǎn)抵押幫助紅星美凱龍獲得了175.93億元的融資。

從上述數(shù)據(jù)不難看出，紅星美凱龍已經(jīng)將83%的門(mén)店自持物業(yè)用于抵押融資，其旗下的自有門(mén)店已經(jīng)接近于清倉(cāng)式抵押的狀態(tài)，且其抵押融資比例只有不足30%，即：每抵押100萬(wàn)元的物業(yè)資產(chǎn)，只能幫助紅星美凱龍取得不到30萬(wàn)元的融資。

在透鏡公司研究看來(lái)，一方面，旗下絕大部分自有門(mén)店已被用于抵押，另一方面，抵押融資比例又低至不足30%，目前已經(jīng)接近無(wú)房可押狀態(tài)的紅星美凱龍接下來(lái)或許很難再通過(guò)資產(chǎn)抵押的方式來(lái)獲取新的大額融資了——因?yàn)榧t星美凱龍資產(chǎn)負(fù)債表上“窮”得只剩下房子，如果連房子都被清倉(cāng)式抵押了，紅星美凱龍賬上還能有多少其他拿得出手的資產(chǎn)可供進(jìn)一步大額抵押融資的呢？

透鏡公司研究預(yù)計(jì)，不出意外的話，已將抵押融資差不多發(fā)揮到極限的紅星美凱龍，未來(lái)將不得不把融資的重心轉(zhuǎn)向純信用融資，通過(guò)大舉擴(kuò)張純信用借款的方式來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性——但很顯然，無(wú)任何抵押物的純信用融資的成本，將不可避免地要大幅高于有抵押物的融資成本。

而且，更重要的是，對(duì)于已深處巨額有息負(fù)債重壓、流動(dòng)性缺口正與日俱增的紅星美凱龍來(lái)說(shuō)，如果其名下已經(jīng)沒(méi)有多少剩余抵押物了，其未來(lái)潛在的債權(quán)人又敢于給予該公司多大的純信用融資額度支持呢？這恐怕還是個(gè)未知數(shù)，也是一個(gè)不可忽視的重大不確定性。

或由“房東模式”轉(zhuǎn)入“店?yáng)|模式”？

既然如此，那紅星美凱龍未來(lái)的出路在哪里？

透鏡公司研究認(rèn)為，從擴(kuò)張的角度來(lái)看，紅星美凱龍的“房東模式”——即上面提到的自建門(mén)店保有巨量投資性房地產(chǎn)的重資產(chǎn)模式——可能已經(jīng)接近極限，理由至少有三：

其一，資金鏈難以為繼：從最近幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，紅星美凱龍若想沿續(xù)“房東模式”并保持當(dāng)前的擴(kuò)張速度，未來(lái)需要持續(xù)投入巨額的資金，而這一資金需求遠(yuǎn)超該公司當(dāng)前的主營(yíng)業(yè)務(wù)自身造血能力，結(jié)合本文以上對(duì)于該公司的資金鏈狀況和融資能力分析不難得出結(jié)論：“房東模式”對(duì)于紅星美凱龍而言，存在明顯的“可持續(xù)發(fā)展”問(wèn)題；

其二，財(cái)務(wù)費(fèi)用不可承受：即便拋開(kāi)第一個(gè)因素，假設(shè)紅星美凱龍能夠借到足夠的錢(qián)繼續(xù)投資新店當(dāng)“房東”，由此產(chǎn)生的利息支出可能也是該公司的難以承受之重——今年一季度，紅星美凱龍的融資利息費(fèi)用支出高達(dá)5.17億元，占其當(dāng)期稅前利潤(rùn)總額的接近30%——而且，以上利息支出還只是直接利息費(fèi)用化的部分，實(shí)際上，根據(jù)2018年年報(bào)，紅星美凱龍還將大額的融資利息費(fèi)用資本化掉了，這部分被資本化的利息支出并未直接體現(xiàn)在其當(dāng)期利潤(rùn)表中，如果將資本化的利息支出也考慮在內(nèi)，紅星美凱龍每年實(shí)際的財(cái)務(wù)融資成本可能占到了其稅前利潤(rùn)比重的接近40%。

其三，房?jī)r(jià)波動(dòng)影響存在重大不確定性：在透鏡公司研究的第一篇文章中，我們剖析了紅星美凱龍的歷史利潤(rùn)結(jié)構(gòu)——該公司歷史上近四成的利潤(rùn)來(lái)自于投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值升值，房地產(chǎn)市場(chǎng)（尤其是商業(yè)地產(chǎn)）行情的波動(dòng)對(duì)于對(duì)紅星美凱龍的利潤(rùn)表有著舉足輕重的影響，而當(dāng)前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)（無(wú)論是住宅還是商業(yè)）的最好時(shí)機(jī)顯然已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)走勢(shì)存在不確定性，在這種不確定性下，未來(lái)紅星美凱龍賬面上的近800億元巨額投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值波動(dòng)又將會(huì)如何影響該公司利潤(rùn)表？

透鏡公司研究預(yù)計(jì)，在“房東模式”擴(kuò)張難以為繼的情況下，紅星美凱龍若想尋找進(jìn)一步的增長(zhǎng)空間，未來(lái)可能會(huì)更多地采用“店?yáng)|模式”——即租賃第三方物業(yè)進(jìn)行招商和商業(yè)價(jià)值再開(kāi)發(fā)——這種模式類(lèi)似于蘇寧和國(guó)美模式，蘇寧、國(guó)美旗下絕大部分的店面都是租來(lái)的，并非他們買(mǎi)來(lái)的或自建的，他們都只是各個(gè)賣(mài)場(chǎng)的“店?yáng)|”，而非“房東”。

不可否認(rèn)，相比而言，以上兩種模式中，“房東模式”雖然擁有更高的毛利潤(rùn)率，但卻是以重資產(chǎn)投入為代價(jià)的；“店?yáng)|模式”雖然毛利潤(rùn)率相對(duì)較低，但對(duì)資本的投入要求卻小得多，非常適合快速擴(kuò)張搶占地盤(pán)做大業(yè)務(wù)規(guī)模——對(duì)于紅星美凱龍而言，其未來(lái)的模式策略選擇極可能是這樣的：通過(guò)“房東模式”做好現(xiàn)有存量店面，同時(shí)通過(guò)“店?yáng)|模式”來(lái)擴(kuò)張做增量。

不過(guò)，透鏡公司研究最后需要指出的是，“店?yáng)|模式”下的管理能力輸出將更加考驗(yàn)紅星美凱龍的實(shí)際運(yùn)營(yíng)能力和效率——這才是一家正常的大型商業(yè)綜合體運(yùn)營(yíng)商真正必須具備的核心能力。

（來(lái)源：透鏡公司研究）