亞洲零售物業的不動產投資信托模式- 新加坡 CapitaMall Trust 為例 　　CapitaMall Trust in Singapore REITs 　　蘇俊嘉新加坡大學 不動產研究所 　　新加坡的不動產投資信托 　　自1989年以來，亞洲市場中的不動產投資信托(REIT)在馬來西亞的發展，已有一段非常長的時間。到2002年七月為止，已有四件不動產投資信托案件在吉隆坡證券交易所上市交易。至于在亞洲其它地區，截至2002年七月止，日本有五件不動產投資信托案例，南韓則只有一件。不動產投資信托成功之處，在于與其它投資工具比較下所可獲得之報酬。 在大部分國家中，推動不動產投資信托之動機往往是因為不動產市場之低迷。因此不幸地，不動產投資信托被一些不良資產之所有人，當成是一種出脫其資產之工具。因此，新加坡財政當局在1999/5/14公布了不動產基金設立準則，以管理不動產投資信托之運行。截至2002年十一月止，只有一件不動產投資信托成功地設立- CapitaMall Trust (CMT)。而這新加坡第一件設立的不動產投資信托案例，卻是在它第二次募集資金時才成功地完成所有程序。 CMT是第一宗在新加坡以信托基金方式所形成之不動產投資信托，并于2001/10/29簽署信托契約，主要契約當事人為CapitaMall Trust Management Limited (即管理者)，以及Bermuda Trust Limited (即受托者)；并且于翌年，即2002/6/28以CapitaMall Trust (CMT) 名義正式對外公開發行，主辦承銷商為DBS Bank (新加坡發展銀行)，協辦承銷商為Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同時邀請Goldman Sachs (Singapore) Ptd為金融顧問，發行價格為每股新加坡幣0.90~0.96元之間，發行單位共213,000,000股，發行期間為2002/7/1至2002/7/11，并且已于七月十九日正式于新加坡證券交易所(SGX)掛牌上市。截至2002/12/18中午為止，其收盤價格為每股新加坡幣1.04元。 　　何謂不動產投資信托 　　什么是不動產投資信托？實質上，它是一種投資工具，讓投資者不需花費太多的資本但卻可以參與不動產市場，同時不持有實質上之不動產標的，又可以獲得不動產市場帶來之增值空間。就像共同基金一般，不動產投資信托結合大眾資金，購買并持有各種不動產之投資組合(如同共同基金般之股份持有)，不動產投資信托提供了投資者一個投資于擁有專業管理之不動產投資組合的機會。不動產投資信托之觀念很早便被引進新加坡。它在1986年，便在當時的不動產市場咨詢委員會(PMCC)討論過，此委員會是為了幫助活化與重建不動產市場而設立的。在相關團體如不動產發展商協會(REDAS)長時期游說下，不動產投資信托總算清除所有法規上之障礙。1999/5/14，新加坡財政當局公布了相關新加坡不動產基金與信托之設立準則。相關規定如下列所示。為了推廣與行銷新加坡成為世界金融中心，新加坡財政當局放寬相當多之規定，期使不動產投資信托成為一種嶄新的投資工具。在新加坡，不動產投資信托的發展條件已臻完善。在新加坡第一件不動產投資信托(CMT)成功設立后，更應該注意其未來長遠之發展。尤其是在承諾給予投資者之報酬。即使Ascendas發展商已經完成第二件不動產信托之準備工作，不管是新加坡或其它亞洲地區，我們仍不應該急躁。 　　CapitaMall Trust 　　CMT之主要投資策略為：投資新加坡境內收益性不動產，同時必須為零售業用途，截至發行日期為止，CMT包含了以下三處購物中心，Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，總資產價值約895,000,000新加坡幣，可出租面積約800,000平方英呎(約22,482.5坪)，400戶以上承租人，出租率約98.2%，出租報酬率約7.25%~7.73%(未來分配至投資者)，以下為各管理資產之相關資料： 　　　Tampines Mall 　　　1.位于Tampines(新加坡東部新興發展區域)高密度住宅區旁； 　　　2.鄰近Tampines捷運站及Tampines公車總站； 　　　3.新加坡次要都會區購物中心； 　　　4.主體建筑包含地上五層，地下兩層，出租面積約312,526平方英呎(約8,783坪)，地下兩層為停車場使用； 　　　5.為「一次購足型」購物中心，主要客層為中產階級，并且以家庭為主； 　　　6.共151承租戶； 　　　7.每年來客數約為19,000,000人； 　　　Junction 8 Shopping Centre 　　　1.位于Bishan(新加坡中部新興發展區域)高密度住宅區旁； 　　　2.鄰近Bishan捷運站及Bishan公車總站； 　　　3.新加坡次要都會區購物中心； 　　　4.主體建筑包含地上十層，地下兩層，出租面積約248,471平方英呎(約6,982.8坪)，地下兩層為停車場使用，地上四層為零售業(其余六層為商業辦公室使用)； 　　　5.為「一次購足型」購物中心，提供餐飲、娛樂，且為當地唯一One Stop購物中心； 　　　6.共96承租戶； 　　　7.每年來客數約為18,000,000人； 　　　Funan The IT Mall 　　　1.位于新加坡中心商業區(CBD)； 　　　2.鄰近City Hall捷運站； 　　　3.新加坡主要商業區電子用品中心； 　　　4.主體建筑包含地上六層，地下三層，出租面積約248,376平方英呎(約6,980.2坪)，地下三層為停車場及餐飲使用； 　　　5.為「電子用品」購物中心，主要客層目標明確，且提供舒適環境； 　　　6.共173承租戶； 　　　7.每年來客數約為5,800,000人； 　　CMT主要架構 　　不動產投資信托在經濟供需面之觀點 　　不動產投資信托在需求面上，提供了不管是散戶或者是法人投資者一種嶄新的投資工具，投資在不動產市場，卻不需直接地購買與擁有不動產。不動產投資信托亦提供了投資地標性不動產之機會，一般而言，小額投資者是無法想象能有如此機會的。因為不動產投資信托高股利以及未來長期投資回收高成長之特性，在這多變的資本市場中，它補足其它投資工具所可能帶來之虧損。所以，不動產投資信托在分散投資風險上，扮演極其重要之角色。 　　在供給面上，不動產投資信托開啟了另一種籌措資金的來源，尤其是在需要大量資金的不動產市場。首先，不動產投資信托提供一種將資金挹注于高收益之不動產上，卻不需直接處分不動產。與完全處分不動產比較之下，不動產投資信托的架構，允許了資產擁有者仍然保持控制資產之整體性。其次，資產擁有者藉由管理其信托出去之資產，仍可以賺取服務費用。第三，藉由不動產投資信托架構下，其低折現率的特性，相關不動產擁有組織將發現透過不動產投資信托募集資金的優點及低廉之成本。因此，資產擁有者將可拓展融資來源，同時避免信用緊縮之窘境。 對于整體經濟而言，不動產投資信托可以增進整體不動產市場之流動性、效率以及深度。藉由提供直接聯結不動產市場及金融市場的管道，不動產投資信托將可更精確反映資產之價值。雖然不動產投資信托可能帶來資產初期之跌價，但是，由于增加資產之流動性以及國外資金之引入，終將帶來整體不動產市場之穩定。同時，他亦將增進整體不動產市場之管理與透明度。 　　新加坡不動產投資信托相關說明 　　上市規定 　　在新加坡，不動產投資信托可以公司法人或信托形式設立。如果以公司法人設立，不動產投資信托必須在新加坡證券交易所(SGX)公開募集資金，除非主辦者可以說服相關管理機構，已經有一個現存的交易市場提供給它們未上市的股票(SHARE)。如果以信托形式設立不動產投資信托，則可以公開或私下募集資金；而以私募資金方式，投資者必須被允許至少一年可以贖回一次它們的信托單位(UNIT)。由于不動產不易變現的特性，當有大量的投資者要求贖回它們的股份與單位時，這將導致不動產投資信托必須出售資產有求取現金。如此的結果將會產生資產跌價，同時也會引發后續的回贖并且持續下去。對于以信托方式并公開募集資金設立之資產，主辦者可以要求免除投資者回贖單位之要求，但同時投資者必須知道，即使在新加坡交易所上市交易亦不保證它們交易的流通性。當采行公開募集資金方式，必須提供公開上市發行說明書，同時說明書必須下列訊息：(A)投資標的、投資與分散策略、未來資產出售與相關成本之方針、及資產評價之頻率；(B)相關當事人之交易、未來可能交易之不動產、及交易之時間表；(C)相關經理人與顧問之學經歷；(D)所有應支付之費用與傭金。 　　投資限制 　　相關準則要求所有不動產投資信托資產中之百分之七十，必須投資在不動產或者是與不動產相關之標的。但這其中的一半以上，必須是投資于不動產，無論是透過直接擁有新加坡境內或境外之不動產，或者是透過與非公開上市之不動產投資公司共同擁有之不動產。可投資于不動產相關之標的包括了：不動產公司的股份、不動產抵押證券、及其它相關不動產基金(甚至包含附屬余不動產之動產)。不動產投資信托資產中之百分之三十，可投資于政府公債及上市公司債、非資產公司之公司債或股份、現金或其它近似現金之投資標的。一個新發行之不動產投資信托，必須在它發行截止日后的24個月內達成上述之要求。 根據其類型與數量、投資標的以及主要市場情勢，不動產投資信托必須合理地采取分散其不動產之類型、地點甚至區域、以及不動產投資的數量。特別地是，相關準則具體指出公開發行說明計畫書必須揭露不動產基金是否以及如何合理的分散它的投資。至于那些集中投資甚至只投資單一不動產之不動產信托，必須揭露此一事實以及其因缺乏標的分散所帶來之風險 為了保護投資者，同時降低隨同帶來之風險，財政管理當局之準則也采取下列之限制： 　　(A) 不動產投資信托可以從事或參與不動產開發，不論是其自有、或其合資企業共有、或者是投資其它非上市公司之不動產發展商。在準則規定中，整修、翻新或更新并不被視同于不動產開發。 　　(B) 不動產投資信托不能投資于空地，除非此空地已經得到開發允許并且準備開發建筑。投資于新加坡境內未開發完成之非住宅不動產，或者是新加坡境外未開發完成之不動產，均不得超過資產百分之二十。 　　(C) 不動產投資信托不能投資超出其資產百分之十在單一發展商之未完成開發案。 　　(D) 不動產投資信托不能投資超出其資產百分之五于任一發行人之證券，或者是只有單一經理人之基金。 　　金融準則 　　封閉型不動產投資信托因其封閉型基金之特性，在發行數量上必須是采一固定數額，因此不動產投資信托無法再藉由發行股票獲得任何資本。另一方面，開放型不動產投資信托則可藉由再次發行股票以增資，這可以讓不動產投資信托再投資其它新標的時變得更容易，但同樣發行新股或新信托單位也將帶來股本及股息稀釋的后果無論采取封閉式或開放式，不動產投資信托可藉由抵押其資產，向外界借錢，以遂成其財務杠桿之目的。然而，在管理準則規定下，不動產投資信托其總借款額不得超出其總資產百分之二十五。但是，此項為了降低不動產投資信托金融風險之規定，可能也降低了它的競爭力，特別是與其它未被限制采用高度財務杠桿以降低稅務與資金成本之不動產公司。相關準則亦提供了唯有在避險之考量下，不動產投資信托可投資衍生性金融商品。財政當局之管理準則并未說明有關不動產投資信托之所得分配。經理人有權采用足以吸引投資者之紅利或股息之分派方式。在一方面，它可采取保守之分派方式，來保有大量的現金，當未來投資機會來臨可有極大的優勢。在另一方面，不動產投資信托亦可完全分配其股息紅利，以求達到一個高分派率。以主辦者觀點而言，以更透明的方式分派所有所得將更為有利。因為當未來發行新股以應付新投資機會時，將可降低經銷成本與避免經理人投機問題，但卻有額外之發行成本。 　　架構管理 　　根據財政當局之管理準則，新加坡不動產投資信托經理人必須是新加坡境內，并在公司法規定下之公開公司；同時必須五年以上管理不動產基金之經驗。同時，經理人必須是有照之銀行或者擁有包含相關證券投資組合之投資顧問執照。若以公司型態成立之不動產投資信托，在董事會中必須包含兩名以上獨立成員；以信托形式成立之不動產投資信托，則必須指定一位經政府金融部許可之受托者。此受托者必須是獨立于基金經理人之外，同時通常是符合金融體質健全，設立資本額于新加坡幣一百萬元以上之公司。財政當局準則近一步要求不動產投資信托必須提供年度報告，此報告必須包括所有資產之轉移，相關紀錄如地點、購入價格、最后評價、租金、占有率及其它剩余相關事項。另外，借款之明細、營運支出如經理人、顧問、相關當事人之費用、稅費等成本，皆需并同提出，以便針對此不動產投資信托在相關股價、收益及資產凈值表現上，作一完整之評估。為了資產之考量，經理人可以聘用一位擁有五年以上相關不動產投資或咨詢經驗之顧問。這位顧問可以同時擔任行銷與管理不動產之工作。然而，這位顧問不可以針對不動產投資信托所購置或處分之標的進行估價工作。對于被推薦之相關當事人之移轉金額，其達到甚至超出凈有形資產百分之五時，不動產投資信托必須聘用一位獨立之不動產專家，以提供其股東意見，評估此交易是否為一般之商業交易或者此交易對于整體不動產投資信托是否有所偏頗。此外，任何可能之損害或不利之結果，均需說明以讓股東明了。