金融創(chuàng)新卻收獲了首富的焦慮



　　黃光裕是如何通過國美電器控股有限公司（國美電器，0439.HK）打造他的財富王國的？



　　對國美電器的財務研究分析，可得出國美融資模式的潛規(guī)則，就是國美電器通過所謂的連鎖零售業(yè)擠占上游貨款的方式，來實現短融長投的秘密。國美電器在這方面玩到了極限，并且把長投的目標鎖定到了房地產行業(yè)。而房地產業(yè)是通過政府公權力釋放得以發(fā)育的最明顯的行業(yè)，私企涉及越深，與政府、國有銀行的牽連就越多。





　　黃氏家族深深地涉入北京房地產行業(yè)，并在其中盤根錯節(jié)，蓬勃發(fā)展，這使得黃家龐大復雜的私人地產投資體系像一個越拉越長的鏈條。而這必然使其企業(yè)發(fā)展與管理水平出現矛盾，長長的家族企業(yè)鏈條中不可避免地將會出現弱點，這些鏈條中的弱點隨便哪一個斷裂，都會像一個炸彈，令場面難以收拾。



　　借助筆者多年積累的分析成果，不難發(fā)現，國美電器的資金鏈條在上市前崩得很緊，而且，上市的手法十分高明——通過上市高估了數倍自己的資產價值。



　　根據《新財富》雜志的一項分析，在國美電器上市前，黃光裕旗下最重要的房地產公司是北京鵬潤房地產開發(fā)有限責任公司（下稱“鵬潤房地產”），其資產獲利能力遠超公司經營獲利能力。鵬潤房地產2001年~2002年度財務數據顯示，其凈資產收益率高達46.86%，而銷售收入利潤率是同行業(yè)的2.61倍。這意味著單憑鵬潤房地產自己的資產實力，其凈資產周轉率就達到行業(yè)水平的2.8倍！



　　在資金投入規(guī)模和資產負債率并未同比超過行業(yè)水平的情況下，要實現如此“驚人”的業(yè)績，似乎只有黃光裕的高超“財技”可以解釋了。



　　2004年前，黃光裕用于資本運作的公司——北京鵬潤投資有限公司（下稱“鵬潤投資”）在國美電器香港借殼上市前，曾從北京國美電器有限公司（下稱“北京國美”）抽調走大量資金，據稱是投入鵬潤房地產用于地產開發(fā)項目。



　　等到2004年國美電器成功上市融資后，通過鵬潤投資進行家電貼補房地產的資金轉移大為減少。黃光裕的“商業(yè)+地產”類金融模式取得了巨大成功。



　　通過上市高估，其實際目的是收獲現金，解決了資金緊張問題。但是，黃光裕卻在不經意中收獲了一個副產品——首富榜首。



　　胡潤為什么把黃光裕排在首富的位置上呢？應該不是因為黃的財富最多，在中國比他有錢的人有很多。實際的原因是因為只有黃光裕的財富是通過上市而公開披露了。對此，黃也有苦難言。其實，2004年胡潤的日子遠沒有今天這般風光，那時候他正處于《福布斯》對他的封殺狀態(tài)中。因此，他急需創(chuàng)造屬于自己的財富榜品牌。把黃光裕排成首富，雖然出乎所有人的意料之外（應該也包括黃光裕本人），但可以立即收獲眼球無數。



　　2004年，福布斯的首富是榮智健老板，嚴謹的大媒體，告訴了人們首富其實應該是什么樣的人。



　　黃光裕倒是一直樂得坦誠相待：我的財富都是紙上的，算不得數。



　　可是，進了榜之后，連中央政府官員都開始關注國美電器在中國民族零售企業(yè)中的價值，多次拿國美電器作為榜樣，鞭策那些不景氣的國有零售企業(yè)。其實不是所有的企業(yè)都愚蠢，而是他們辦事情必須遵守規(guī)矩，玩短融長投，玩挪用資金搞地產，玩擠壓供貨商，玩拖欠大額貸款不還，他們承受不起。



　　這種輿論與政治的雙重壓力，或許是黃光裕在謀求上市、注水財富的過程中完全沒想到的。而如果一旦抵擋不住這些壓力，其他富豪因失敗所蒙受羞辱的前車之鑒就將再現，黃光裕如何能快樂的起來？



　　司機困境與美洲杯策略 阻擋黃光裕快樂的高墻



　　美國的經濟學家曾經提出了一個案例，叫“司機困境”。一個大型出租車隊里，汽車經常是由調度員派給司機的。車隊里既有好車，也有年久失修的老爺車。調度員可以利用他的調度權向每個司機收取一點賄賂。誰若是拒絕行賄，就一定會得到一部老爺車，而那些愿意合作的司機就會“抽到”上上好簽。這么一來，調度員是發(fā)達了，但司機們作為一個群體，面對的還是他們就算不賄賂調度員也能得到的同樣一些汽車。假如司機們聯合起來，也許可以結束這種被迫行賄的日子，而這取決于如何組織起來采取行動。但問題的關鍵不是調度員能從行賄者那里得到多少好處，而是他可以嚴厲懲罰那些不肯行賄的人。



　　“司機困境”完全可以解釋今天的中國家電零售行業(yè)遇到了什么情況。



　　不妨來做個歸納分析：



　　國美電器、蘇寧電器（002024.SZ）、永樂（中國永樂，0503.HK）、大中電器都發(fā)現了可以通過降價促銷，拉攏顧客。但是，最終的結果是，顧客是得到實惠了，但這些企業(yè)作為一個群體，面對的還是他們就算不降價也能得到的同樣一些顧客。假如各企業(yè)聯合起來，也許可以結束這種被迫降價的日子。與“司機困境”類似，如何組織是個問題。而問題的關鍵不是顧客能從降價促銷活動那里得到多少好處，而是他們可以嚴厲懲罰那些不肯搞降價促銷的企業(yè)。



　　只有擺脫這種困境，家電零售企業(yè)才能進一步發(fā)展。



　　于是，最大的司機——國美電器的黃光裕開始行動。



　　2005年，黃光裕把蘇寧電器、永樂、大中電器和五星電器的老總請到一起，他提議組成一個五人俱樂部。他甚至建議，這個俱樂部至少每個季度碰一次頭，五個人誰也不帶助手，就坐在一起暢所欲言。大家一起商量，避免在旺地重復開店，避免價格戰(zhàn)。大家一起降低成本，提高利潤率。



　　很明顯，黃光裕想跳出司機困境。



　　但是，經濟學原理告訴我們，只要大家一分開，只要大家不是一家企業(yè)，博弈的最終結果一定是重新回到困境。



　　事實也是如此，從第一次會議之后，五人俱樂就再也沒有聚齊過。與市場經濟的規(guī)律相比，黃光裕的浪漫主義情結碰了壁。家電零售的博弈各方再次陷入了死拼消耗的困境。



　　盟主沒有做成，黃光裕想出了新辦法，進口高檔電器利潤率比較高，他干脆把這塊業(yè)務從頭包裝成一個鵬潤電器。但是，黃光裕的這種行為，本身并不符合經濟學的最佳策略。



　　西方現代企業(yè)中，優(yōu)勢企業(yè)繼續(xù)保持優(yōu)勢的策略是遵從“美洲杯策略”。



　　航海界最富挑戰(zhàn)的“美洲杯”帆船大獎賽有一個規(guī)律，就是處于領先地位的第一艘帆船，他的最佳比賽策略是跟隨重復第二艘船的一切操作，這樣，它可以一直保持第一的位置。



　　因為海流和風向都是未知的，也是隨時隨地都在變化的，如果第二艘船的舵角和帆角正好處于最佳狀態(tài)，那么，如果第一艘船不跟隨它調整，就會被超越；而如果第二艘船并沒有處于最佳角度，但是只要第一艘船跟它的角度一致，至少不會被對手超越。因此，只要領先者采取跟隨第二名的策略，可能不會取得最好成績，但是它將永遠是第一名。



　　企業(yè)競爭也是如此。比如在PC領域，IBM的創(chuàng)新熱情，遠不如其將標準化的技術規(guī)模經營那么專注。新概念更多是來自蘋果電腦、太陽電腦和其他新公司。冒險性的創(chuàng)新是這些公司脫穎而出奪取市場份額的最佳策略，也是惟一途徑。領先者IBM跟在別人后面第二個出手有兩種好處，一是如果別人的策略被證明是成功的，領先者立即模仿，憑借龐大的規(guī)模，很快就能超過創(chuàng)新者，繼續(xù)維持老大的地位；二是如果這個策略被證明是失敗的，不會蒙受任何損失。



　　結果是，市場上的領頭羊們，只有當它們對新生企業(yè)選擇的航向同樣充滿信心時，才會跟隨這些企業(yè)的步伐，并通過壟斷優(yōu)勢超越這些新手。



　　而國美作為家電零售行業(yè)的領頭羊，卻甘愿跳出來探索新的模式，足以看出這個企業(yè)的年輕和不自信。



　　國美收購永樂



　　摩根士丹利的翻云覆雨手



　　2005年，后起之秀上海永樂咄咄逼人，規(guī)模已經接近國美的1/3。而且，永樂得寸進尺，居然跑到國美的大本營北京來，與國美的“世仇”北京大中簽署了合并計劃。上海的永樂加上北京的大中，就可以立即出現一個堪比國美的競爭對手。已經有一個蘇寧在側的國美，實在無法接受即將出現的三強鼎立的局面。



　　此時黃光裕面臨的局面就像赤壁之戰(zhàn)后的曹操，心情自然不會很好。



　　這時候，雙方都意想不到的情況出現了。



　　作為永樂的戰(zhàn)略投資者和最大流通股股東的摩根士丹利開始反戈一擊，這使得游戲結果超出了各方的預期——本來打算吞并大中的永樂，不但沒有吃下大中，反而被國美一口吃掉。



　　盡管公開場合下，摩根士丹利否認自己在推手國美、永樂合并案。但通過策略分析，事情可能的脈絡走向并不難看出來。



　　摩根士丹利作為永樂的大股東，在永樂合并大中電器這樁婚姻上，只可能有三種選擇：反對、支持或無所謂。



　　如果摩根士丹利支持或者對永樂合并大中持無所謂態(tài)度，必不會集中拋售永樂的股票而導致永樂市值大跌。換言之，摩根士丹利拋售永樂，使其市值縮水，無法繼續(xù)收購大中，就表明摩根士丹利反對這宗合并。



　　為什么反對自己投資的企業(yè)合并競爭對手？



　　只可能有兩個原因。



　　一是永樂的陳曉團隊已經與摩根士丹利達到了離心離德的地步。摩根士丹利不愿意繼續(xù)力挺永樂的陳曉做大。



　　二是摩根士丹利看到，即使力挺陳曉做大，成功收購大中，也無法改變“司機困境”，大家還是要繼續(xù)惡性競爭，直到賠錢關門。因為誰也無法惡意收購國美，國美的股權結構具有黃光裕一人絕對控股的特點。所以，不如棄永樂，投國美，反過來幫助國美收購永樂和其他企業(yè)，幫助國美一統(tǒng)家電江湖。



　　從摩根士丹利大量買入國美股票的跡象看，第二種情形很可能是事實，而第一種情形，從陳曉與摩根士丹利的互不理睬看，可能也同時發(fā)生了。



　　如果這兩個原因同時發(fā)生，那么就不難理解為何國美漁翁得利。



　　更重要的，摩根士丹利與國美一樣，也想促成中國家電零售行業(yè)的統(tǒng)一，結束困境。這使得敵意收購蘇寧的彈藥，也一次性地籌集充足了。以蘇寧的股權結構看來，使換股收購存在很大的可能。



　　2006年國美收購永樂的變局，和其后與摩根士丹利的合作，真可謂踏破鐵鞋無覓處，得來全不費功夫。黃光裕第一次如此之近地看到了統(tǒng)一中國家電零售行業(yè)的希望。



　　黃光裕為何力挺EVD？



　　2006年10月，黃光裕高調出任中國EVD聯盟主席。



　　這是一件十分特別的事情。



　　EVD作為中國家電企業(yè)對抗日本HD-DVD的下一代影碟產品，其實與國美沒有什么直接關系。



　　首先，EVD聯盟主要是碟機生產企業(yè)的事情，比如TCL、新科、上廣電等都有投資EVD項目。黃光裕的國美電器沒有向EVD項目投過一分錢，國美只是這些企業(yè)的下游零售商；其次，日本多家HD-DVD企業(yè)本身也是黃光裕的重要供應商，手心手背都是肉，無論雙方誰贏了，國美都一樣賺錢。



　　那么，一向為人低調的黃光裕為什么大張旗鼓呢？



　　原因其實并不在EVD本身。



　　國美這些年因為擠壓上游供應商的貨款和利潤，已經廣泛樹敵。所有的家電供應商都對國美既抵觸又離不開，防范國美的情緒普遍存在。他們一般與蘇寧保持良好的企業(yè)間關系，而更喜歡與國美硬碰硬，這是牽制國美的一種明顯跡象。



　　數據表明，國美電器通過擠壓供應商取得的收入，已經對凈利潤的構成產生了很大的影響，從供應商處取得的收入，已經超過凈利潤的一半。



　　而陷入困境的國美也知道，無限地擠壓供應商最終難免魚死網破，只有與供應商企業(yè)的管理系統(tǒng)進行電腦互聯，雙方庫存、生產與銷售實際情況實時互通，才是從根本上提高企業(yè)競爭力水平的正道。但是，中國家電生產企業(yè)與國美電器的關系并不親蜜，要想跟人家聯網，難度頗高。



　　于是，修補與家電生產企業(yè)的關系，就是國美的另一個事業(yè)突破口。



　　幸好，EVD聯盟的出現，為黃光裕提供了一個舞臺。作為房地產商的北京今典集團董事長張寶全是中國EVD項目最大的投資者，對同樣深入房地產行業(yè)的黃光裕十分熟悉，因此，他力挺黃出任主席，而自己屈居秘書長，就使雙方各得其所。黃光裕成為帶領中國家電企業(yè)抗日的英雄，成了電器生產企業(yè)的大哥。張保全拉到了家電零售霸主的支持，投資EVD項目也更加底氣十足。



　　更加有趣的是，兩個房地產大亨卻在家電行業(yè)結成了攻守同盟，不能不讓人感慨利益紐帶力量之巨大。



　　如果電視機、電冰箱、空調、洗衣機等行業(yè)需要成立聯盟一致對外，無論對哪個國家，今天的黃光裕都會十分樂意擔任聯盟主席。雖然他本人對這些行當并不了解，但這并不影響他與這些企業(yè)修補關系的熱情。因為黃光裕明白，國美的類金融模式若想繼續(xù)下去，必須和家電生產商形成一種共生的關系，而不能漸行漸遠。



　　通過分析可以看到，黃光裕不但是一個善于在平衡木上舞蹈的企業(yè)家，更是一個運氣奇好的企業(yè)家，每　　不過，沒有任何一個企業(yè)家能永遠靠運氣決定自己企業(yè)的榮辱成敗，黃光裕也不會例外。