地產泡沫中的民生問責
本刊記者 邢少文 發自廣州
對于32歲的王金泉而言，今年是一個有些困難的年份。他在一家軟件公司當咨詢顧問，客戶大部分是中小型企業，但去年以來，中小企業普遍不景氣，單越來越難做了，項目提成下降，月收入從原來的8000元降至5000元。收入下降，但物價卻在漲。
一個更大的難題是，結婚兩年他還沒有買房。原本計算2007年中買房，但年初正碰上股市火爆，房價又漲得厲害，十幾萬元的存款都不夠買一套二手房的首付，干脆投資股市。去年從股市上掙得幾萬塊錢，盤算著差不多夠首付了，但沒想到風云變幻，原先掙的錢現在又全部被套回去了。
王金泉只不過是2007年以來經濟通脹大環境下中國居民所處境況的一個例子而已。并不是他這樣的購房者才在通脹之下承受著高房價的壓力。房地產商，這個在過去十年中被稱為“暴利”獲得者的群體也正品嘗煎熬。
過去的兩年，是房地產行業富有戲劇性變化的兩年，在經歷了2007年的一輪瘋狂之后，從開發商到消費者，大家都在盤算著今明兩年的日子該怎么過。
地產瘋狂
“我們在辦公室里經常叫，瘋了，瘋了。”一位去年在廣東省佛山市南海區從事房地產投資的開發商人士對記者說，作為小開發商，他們的樓盤去年初的時候以3000元/平方米開盤，但毗鄰的時代地產的樓盤卻在短短的幾個月之內就賣到了1萬元/平方米，水漲船高，他們的盤也跟著調整到4500元/平方米、6000元/平方米。“很難想象，像我們這種爛盤，以前1900元/平方米的時候都賣過。”他說。
得益于政府“廣佛一體化”的規劃，很多廣州人涌向南海購房，而這些人里，大部分是投資者。南海房價的瘋狂因此緊隨著廣州而起。隨著廣州的房價飆升，這類投資者如蝗蟲一般，橫掃珠三角樓市。來自廣州市房管局的數字統計顯示，去年10月，廣州一手商品住宅的均價達到了歷史最高點11500元/平方米。
這樣突飛猛進的樓價在近幾年未曾停歇，2005年廣州商品房均價比2004年漲了18%，2006年同比漲了24%，2007年同比漲了36%。深圳的漲幅更為驚人，2007年同比增長達到了51%。
在全國其他地區，同樣的情況也在上演。中國指數研究院發布的經過通脹調整后的全國主要城市商品房價格指數顯示，大部分城市的平均漲幅接近30%，北京2007年的漲幅更高達48.4%，即使二類城市武漢和南京的漲幅也超過了30%。
大量的資金涌入房地產行業，推高了投資和房價。據央行統計，2007年，全國完成房地產開發投資2.5萬億元，增長30.2%，增速比上年提高8.4個百分點，高于固定資產投資增速5.4個百分點。其中，商品住宅完成投資1.8萬億元，增長32.1%，占開發投資總量的71.2%，占比較上年增加1個百分點。
在這一輪的瘋狂之中，房地產企業的高利潤也到達頂點，據Wind統計數據，109家房地產上市公司2008年上半年共實現凈利潤132.02億元，較去年同期的80.62億元增長64%。(由于大部分商品住宅采取期房銷售模式，按10~12個月的交房期，2008年上半年的報表正好可以反映2007年的利潤狀況)
“這是一種非理性的市場行為，是正常的供需所不能解釋的”，合富輝煌首席分析師黎文江對本刊記者說。在大幅度增長的銷售量之中，大部分是投資客所為。雖然沒有準確的數據來說明這個比例到底有多大，但在過去的一年里，售樓處經常出現的一種情況是，一個人一次性地訂下了十幾二十套房子。
正在王金泉還在考慮本金加上股市掙的錢夠不夠買個二手房之時，許多在股市里實現了增值的個人和企業的資金，已經著手進行第二套乃至第幾十套的房產投資了。
“投機越來越嚴重”，黎文江說。而泡沫與否，與這些投資者緊密相關。否則，2007年10月，就不會成為房地產市場的一個重大“拐點”了。
削減泡沫
投資者的望風而遁，轉折點在2007年9月27日，這一天，中國人民銀行、銀監會發布了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，通知規定，無論第一套房是否貸款還清，只要在央行征信系統中有按揭貸款記錄的家庭，在買第二套房時最低首付款都不得低于四成，貸款利率不得低于同期同檔次基準利率的1.1倍，即貸款利率要比首套房貸利率高10%。
時代地產戰略發展部經理徐友明計算了一下，如果以一套100萬元的房子計，貸款年限是30年，那么，每月多支出的利息是325元，一年就是3250元，30年就要多支出近10萬元。“與第一套同樣面積的住房相比，要多支付10萬元，當然不劃算了。”徐對記者說。而如果是購買的第一套房子，銀行是有優惠政策的，比同期同檔次基準利率還要優惠10~15%，這么一算就更不劃算了。
自2007年10月開始實施第二套房貸新政之后，政策的效果立竿見影，當月，樓市的成交量立即下跌。徐友明說，在廣州，2007年9月的成交量還接近90萬平方米，到了10月份，成交量便一下下滑到57萬平方米。這也印證了2007年的這一輪瘋狂行情主要是由投資客推動的事實。
自此之后，成交量便一路下滑，今年一度滑落到40萬平方米/月。不僅廣州，全國皆如此。國家統計局數據顯示，今年1~7月，全國住房銷售面積同比下降10.8%，其中，現房銷售面積同比下降17.8%，期房銷售面積同比下降8.2%，增幅同比下降42%。
DTZ戴德梁行對上海、北京、廣州、深圳、天津、成都、廈門、沈陽、武漢、長沙十個重點城市的成交數據監測顯示，2008年上半年，上述十個城市交易量平均下滑了41%，其中，上海、深圳、武漢、廈門成交量降幅超過50%。
雖然2007年最后兩個月的成交量下跌并不能完全拖累2007年的整體銷售面積，但到了2008年，樓市終于從上年末的量跌價升轉變為量價齊跌，根據廣州市房管局的統計，現在廣州的均價是9050元/平方米，比2007年高峰時跌了2000元。
在地產界，萬科首領降價之風，其他開發商也明升暗降。一位開發商人士告訴記者，恒大地產的一個新盤已從原來的6000元/平方米調低到了現在的2800元/平方米。
投資需求引發的泡沫在消除之后，真實的消費需求便顯現出來了。“這只能說明，房地產市場過去幾年的投資需求遠遠旺盛于消費需求，大部分的人對商品房作為居住的消費需求被高房價給壓抑住了。”中國社科院金融研究所研究員易憲容對記者說。
畸形的供求
宏觀經濟向好、人均收入提高、投資渠道單一、城鎮化進程，都可以成為推動中國房價在過去十年中不斷上漲的理由。然而，真實的需求到底有多大？供需平衡的價格點在哪里？由于統計數據的水分和統計口徑的不統一，誰也無法完全說明白。
“拿人均GDP來衡量是不準確的，GDP更多是投資拉動而不是消費拉動，拿人均國民收入分配來衡量，也不準確，問題是國民收入分配中更多的是流向了企業和政府。” 中國社會科學院工業經濟研究所投資與市場研究室主任曹建海對本刊記者說。
一個被廣為認可的指標，是房價與居民可支配收入比，在發達國家如美國，這一比例是5~6倍，在發展中國家，是8倍，在中國，這一比例2007年是7.4倍，但在一線城市，這一比例高達14~15倍。而世界銀行給中國計算的合理比例是3~6倍。
國家統計局的數據顯示，2007 年，全國城鎮居民人均可支配收入為13786元，2007年住宅銷售平均價格為3655元/平方米，“房價收入比”已遠遠超過泡沫全盛時期的日本。而今年上半年，由于通脹，扣除價格上漲因素，城鎮居民人均可支配收入增長更是大幅回落。
“如果房價支付超過可支配收入的30%以上，買房和供房就會比較困難了，以美國6倍的房價和收入比計，家庭負債便已超過100%。”曹建海說。
以廣州為例，2007年人均可支配收入為19851元，同比增幅為8.5%左右，而一手房均價為11500元/平方米，上漲幅度高達30%。這意味著，如果房價的增幅繼續高于收入增幅，要買一套面積在80平方米的房子，要花去40年以上的積蓄；要用12年的時間，才能支付得起首付。有更多的比王金泉生活更為艱難的人，被排擠在樓市之外。
相對于有效需求，樓市供過于求已是事實，國土資源部統計顯示，截至今年7月末，全國商品房空置面積為1.29億平方米，同比增長6.1%。其中，空置商品住宅6538萬平方米，增長4.6%。在廣州，市場消化率(銷售面積/批準預售面積)已從去年10月之前的149%下降到目前的30~40%。
“從來沒有哪一個市場像房地產市場一樣，十年里只漲不跌的。”易憲容認為。按照正常的經濟學原理，供過于求，房價下跌，供不應求，房價上漲。而當房價偏離了居民收入的基本面，支撐房價的剛性需求也將失去。
如此看來，解決的方法只有兩條：一是房價穩定不變，讓居民收入提高，二是房價回調，與居民收入相適應。
“如果還有第三條路，那就是政府和開發商拿槍逼著消費者購房。”曹建海戲稱。他指出，房子的根本屬性說到底是消費品，而不是投資品，如果只是投資品，即所謂泡沫化，投資投機過剩，價格嚴重偏離，最終沒人消費，泡沫即宣告破滅。
“在投資過盛的情況下，也會影響消費者的判斷，大家都以為以后只會漲不會跌，所以晚買不如早買，借錢也要買。但最終還是有一個支付能力的界限和心理的界限，去年的價格確實有點離譜。”時代地產戰略發展部經理徐友明說。
透支的后果已然呈現，“二套房貸新政讓投資者望而卻步，消費者對高房價也望而卻步，變成雙方的心理預期相同，都等著房價下跌，而且誰都不知道底在哪里，都在觀望，這對開發商來說是最要命的。”徐說。
資金鏈問題
自從房地產市場出現回調以來，關于要求政府救市的論調一再出現，多家房地產商在公開場合或網絡上，大談目前房地產商面臨的所謂資金危險以及房市崩潰的風險。“百日巨變”、“對賭論”、“捆綁論”不絕于耳。
對于資金鏈緊張論，莫衷一是。由于商業銀行在過去幾年對房地產業的貸款過度集聚，去年以來，房地產業被列入控制通脹的重點調控行業之一后，銀監會及央行多次下達文件，要求收緊對房地產開發貸款的審批。央行的數字顯示，銀行對房地產企業的貸款今年上半年比2007年同比下降30%，減至3990億元人民幣。
而由北京師范大學金融研究中心出具的一份報告顯示，到2008年上半年，開發商手中的土地儲備規模也已超過3.2億平方米，樓面地價的購置價格也已上升到1100元/平方米以上，2008年上半年土地購置費則超過2100億元，2007年全年超過4000億元。
“從房地產商的資金結構來看，有75%的資產來自于負債，每年償還銀行的本息是房地產商重要的資金支出項。”報告還指出，房地產商在經營中的稅收支出也是一部分重要的支出，“到2007年稅收支出接近2500億元。”
按照房地產業的慣常操作手法，自有資金一般占開發資金的10~20%，先交付土地訂金，再利用土地進行抵押貸款，然后再由建筑商進行墊資建設，再利用預售款進行營銷和還貸。許多企業正是利用土地的政府擔保和期房銷售的方式，進行滾雪球式的項目操作。由于低成本，高房價，造就了開發商的暴利。而在此過程中，風險被轉移到了金融機構身上。
“有些甚至是自有資金為零，只是利用政府信用擔保就能撬動一個項目。” 曾負責過開發貸審批的建設銀行廣東分行營業部經理聶永祥對記者說。
現在的情況有了改變，自去年以來，各大銀行被要求嚴格執行2003年212號文規定的開發商自有資金必須達到35%才能放貸的規定，同時要求開發商不得利用未開發的土地進行抵押貸款，土地閑置一年不滿兩年，加征閑置土地費，兩年不開發，政府便收回。
由于銀行放貸和土地管理開始規范，如果不能及時賣掉房子，預售款拿不到，資金不能回籠，市場競爭力不強的地產商很快便會四面楚歌。以恒大地產為典型代表的地產商由于在過去兩年中大量囤積土地，并且上市申請最終未獲通過，資金鏈緊繃已成行業共知。
“大開發商的資金壓力相對不會那么大，可以通過去年的上市融資、地產信托、股權出讓等一系列方式獲得一部分資金，但中小開發商就比較緊張，銀行對他們的貸款審批也少很多。”聶永祥說。
然而，奇怪的是，廣州從去年10月份90多萬平方米銷售面積下滑到現在的40多萬平方米，但大部分開發商仍然堅持不降價，或者只肯小幅降。“現在的問題在于，房地產行業的市場化程度比較低，開發商在定價上具有壟斷性。過去獲得的暴利使得他們具有了短期對抗市場的能力。”易憲容說。
易憲容認為，雖然成交量比去年同期出現萎縮，但由于去年是高位運行，所以現在不論是銷售量還是房價，和前年相比仍處在高位。現在開發商一邊在喊房市危險，資金鏈緊張，一邊卻不愿意下調房價，正是房地產市場不符合市場發展規律的一種做法。“按理說，成交量萎縮，資金鏈緊張，只要下調房價，把手里的房子賣出去，現金流就會好轉。但開發商偏偏不這樣做，而是采取了對賭心理。”
對賭心理
有地產商公開放言，如果政府任由房價跌下去，仍然勒緊放貸的口子，房地產企業還沒死，銀行就先死了。
對此，聶永祥認為，銀行的風險肯定有，按照目前的統計，商業銀行增量貸款中30%投向了開發貸，在一些一級城市這個比例可能更高。
中誠信國際評級有限公司的報告稱，截至2008年6月末，中資金融機構房地產類人民幣貸款質量有所下降，不良貸款率為2.56%，比去年末微升0.19個百分點。其中，商業性個人住房貸款不良貸款率為4.32%，較去年年底提高0.37個百分點。
“不過8月份后，商業銀行有10%的新增貸款額度，會沖淡原來余額的不良貸款率，今年的數據總體還不會很難看。”聶說。
“開發貸一般要兩到三年以上，對于開發商而言，還貸的壓力還是次要的。一方面，最主要的是如果政府為了收回土地出讓金，嚴格地執行閑置土地回收規定，將迫使開發商加快建設開工時間。”聶永祥說。
在地產市場的博弈之中，土地出讓金作為地方政府滿足財政開支缺口的重要來源，與地產商的利益捆綁到了一起，“土地出讓金占了地方財政收入的比例至少在50%以上”，曹建海說。來自國土資源部的數據，去年全年全國土地出讓收入達到近1萬億元，同比增長約六成左右。
在某南部城市，今年上半年土地出讓金收入約為60億元，而去年全年這項收入卻高達207億元。在地產市場瘋狂之時，地方政府也有推波助瀾的嫌疑，“地王”屢屢產生，開發商樓面地價甚至高于房價。時過境遷，在今年上半年該市公開拍賣的五塊商業用地中，就有三塊以底價成交，一塊流拍。
但廣州市房管局副局長黃文波認為，只要企業靈活地調整市場策略，房價適度回落，市場仍有消費的剛性需求在支撐，政府的土地供應也保持合理穩定，風險將會是慢慢釋放的過程，不至于出現崩潰，政府不需要救市。
這即是“捆綁論”與“救市論”的由來。
而在多方博弈之中，像王金泉這樣的消費者則采取了用腳投票的方式——9月22日，央行公布的2008年第三季度全國城鎮儲戶問卷調查情況顯示，未來3個月打算買房的居民人數占比為13.3%，分別比上季度和去年同期下降1.8和2.8個百分點，創1999年開始此項調查以來的最低水平。
政府的角色和責任
其實，長久以來，政府在房地產市場中所扮演的角色一直存在錯位的現象。
1999年，住房需求被全面推向市場。由于土地的公有性質，決定了土地出讓的政府壟斷，也決定了居民商品住宅需求的民生性質，“居有其屋”，是公民在公有土地上的一項基本權利。
2000年之后，在住房消費釋放的推動下，房地產開始了第二輪的繁榮。在2002年之后，由于投資的拉動，一些一級城市的房價開始出現大幅度的上漲。房地產行業也在當時被列為國民經濟發展的支柱產業，被作為拉動GDP增長的主力軍來扶持。
然而，由于相關政策和監管法規落后于地產市場的發展，房地產的暴利模式形成。土地的非公開低廉出讓，銀行貸款的低門檻和漠視風險，使得大量的開發商涌入市場，并滋生大量的權錢交易和腐敗。
而正是這種利益捆綁式的發展模式，導致房地產市場的市場化程度很低，地域壟斷色彩濃重，不管規模大小，產品好壞，只要能夠通過種種不規范的手段拿到土地和貸款，便可以獲取暴利。這也導致地產市場的淘汰率極低，特別是在城鎮化進程比較快的一二級城市，淘汰率幾乎為零，缺乏一個公平、公開的競爭市場。
在這個過程之中，土地資源產生的財富大量被開發商和政府官員瓜分，財富分配流向不合理，民眾被迫承受高房價。而銀行形成的大量呆壞賬最后又由納稅人支撐的國家財政買單。這無疑都是小利益集團對國家資源和民生權利的剝奪。
1994年實行分稅制改革之后，土地出讓金漸漸成為地方政府彌補開支缺口的主要財政收入來源。
針對地產市場的種種不規范問題，中央政府有關部門先后針對土地協議黑箱式出讓、金融風險過高、房價泡沫等出臺了一系列的措施，“招、拍、掛”、“國六條”、“國八條”、“31號文”等。但在利益團體的博弈之中，房價仍然沒有改變其迅猛上漲的勢頭。
其中原因，既由于地產市場定價權的半壟斷機制，也由于權力出租導致的市場扭曲，沒有優勝劣汰的環境。一系列的刺激“消費”措施，后來僅僅褪變成了刺激“需求”，而且其中很大的一部分便是投機需求。
如何改變政府既作為市場交易中一員參與交易，又充當規則制定者的角色定位，是地產市場能否真正走上健康發展的一個關鍵。
應該看到，目前，政府已經逐漸地作出調整和改變，在市場調控和監管上，土地出讓漸趨公開化、透明化，開始通過信貸管理投機過熱和限制地產商“空手套白狼”的暴利模式，完善公平的市場交易規則，減少對市場交易的直接干預和參與。
在民生照顧上，各級政府則已經表態要利用好土地出讓金，初步建立起一個基本的住房保障體系——針對低收入人群的的廉租房和經濟適用房，針對中等收入人群的限價房。
但實際情況是，一直以來，廉租屋和經濟適用房的供應有限，據有關統計顯示，2004年經濟適用房投資占房地產投資的比例只有4.5%。2005年5月之后，進一步減少到只有3%。
近年的經濟適用房建設的地段差、配套交通生活措施沒有一起跟進規劃、建設，反而造成了經濟適用房的滯銷。在一些城市，也出現了利用限價房來滿足中低收入人群需求的舉措，但由于限價房的另一個目的是希望形成對高房價的緩沖，并且有操作過程不規范等等原因，最后又演變為開發商與地方政府的另一種博弈，成效不大。
對此，2007年8月7日，國務院發布《關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》(24號文)，提出廉租住房、經濟適用住房和中低價位、中小套型(90平米以下)普通商品住房建設用地的年度供應量不得低于居住用地供應總量的70%。
這被認為是民生住房新模式的轉折點。在眼下的經濟形勢下，讓它在復雜的利益格局中盡量不走樣地被執行，遠比主動出手托市、救市，更是政府部門應盡之責。王金泉們也就多了一份希望可以寄托。
縹 緲
2008年9月18日，上證指數終于跌到了1802點，這一點位，在2006年算是不錯的點位；但是，自那時起，中國股市的股票流通總量，已經擴張了6倍有余！從6124點重新回到1802點，指數的絕對跌幅，達到驚人的71%；最近兩年以來上市的所有金融類股票，幾乎全線“破發”。
據上交所公布的數據，今年1月14日，中國股市的市值，是34.47萬億。但到9月18日，已跌至12.59萬億元的水平，把年內上市的所有新股算在內，股市市值的縮水為21.88萬億元。
股市究竟是如何走到這個局面的？
投資者的疑惑
這樣局面的形成，具體到中國股市自身，首先是因為面對股改之后的大小非解禁，面對各種失控的巨額再融資，為什么不給市場提供強而有力的金融避險工具，比如股指期貨，比如融資融券機制，比如“T ＋0”資金與股票結算改革？
其次，在于監管失當，以至于“善不能舉，惡不能退，利不能興，害不能除”。以新股發行而言，中國人壽發行市盈率97.8倍；中國平安76.18倍；中信銀行59.62倍；中國遠洋98.67倍。這比股改之前，有過之而無不及。
其三，投資者的利益，得不到政策面的呵護，反而一再遭到政策面的打壓，“宮中、府中、夢中”的利益相關者，對于股市一再給出的危險信號，根本“無動于衷”。
市場垮了，有關方面完全可以找出一千個理由說這不是任何人的錯(可能也確實是這樣)。但是大家只要意識到，有以上幾大因素的“疊加”，就算是神仙也難救這種“股市”。
2007年，證券交易印花稅收入達2005億元，比2006年增長10.2倍，幾乎是前16年的總和。而全年52萬億的交易額，理論上又給券商拿走服務費將近3000億；二者相加高達5000億元；但是2007年，全部上市公司可分配利潤只有2000億元，其中大股東分得56%；紅利稅還要分得2000億元之中的15~20%不等，這能是一個合理的、可持續發展的投資市場嗎？
經過筆者與多家投資機構的反復討論與分析，投資者的疑問大體上可以總結為以下幾點：
首先，有關A股市場投資區域的“前移”。當前的市場機構，并非簡單地看淡A股，他們主要是看淡A股的二級市場，特別是二級市場中的股票交易的價格。盡管“四大部委”的政策“利多”股市，但在今年最后3個月，以及明年的上半年的一段時間之內，依然不值得給出比較樂觀的預期。對于股票二級市場而言，長期以來的“粗放式”發行模式，以及二級市場的流動性不足，導致專業投資機構的“布局點”大大“前移”。
正是由于股改，企業原始股票的價值，已經獲得了極大的提升，這幾乎是“股改”之后的全流通市場，所帶來的唯一有正向投資前景的局部市場。
其次，是海外市場，主要是美國資本市場的金融類公司股價暴跌不止，至今沒有脫困。美元作為主要的“弱幣”，有相當高的匯價“暴利”能“吃”到肚子里；但這也使得我們A股市場的“國際化”前景，遭遇不可逾越的巨大阻力。
特別是美元以及美債的長期貶值，對于那些盯住美元、狂吃美債或實行高度管制的匯率體系，體系內的“財富”和“企業投資價值”損失不可避免——而某些機構破產或被政府接管以后，中國的商業金融機構，潛虧轉為明虧，貨幣政策越來越“依賴”于變幻無常的投資品市場以及美國債券的長期利率走向，而非一個健康的、“獨立自主”的貨幣政策。其三，與金融緊縮相聯系的市場流動性“緊張”。流動性風險很難控制，2008年上半年因為銀根緊張、“償付能力不足”而陷入流通陷阱的企業大概不是少數；其中有些是行業的骨干企業，比如華能國際這樣的“股市藍籌”。
其四，通貨膨脹的預期也在增加。對此，銀行準備金率仍在高位，短期已有微調，但難以大幅下調，各大商業銀行的商業貸款會在帶有明顯的“結構化”特征的同時，繼續萎縮。
其五，海外投資者逐步撒資新興國家市場。根據摩根斯坦利的統計，以9月的前半月計，全球股票指數，跌幅僅為6.08%；但是全歐股票指數，跌幅9.57%；東亞股票指數，跌11.98%；臺灣跌12.41%；中國大陸股市，跌14.71%；俄羅斯股市，跌21.76%。
這一資金流向的“梯度”跌幅在很大程度上說明了，那些次貸危機與金融危機的源頭國家，股票市場的抗風險能力確實更佳——特別是美國，最近一年，股市下跌15%；最近兩年，下跌26%。而經濟高速增長的新興國家的股票市場，比如中國，不過一年時間跌去70.60%，無論就其下跌幅度還是損失規模來講, 損失都遠遠超過了歷史上最慘烈的三次著名的“大股災”，包括歷次金融危機。
其實，最讓市場信心崩潰的不是經濟形勢，也不是宏觀調控本身，而是一些管理部門漠視、否認、甚至淡化經濟環境與政策環境對市場的影響。中國的民眾——當然也包括股民在內——不怕困難，不怕經濟轉型期，不怕下跌，就怕政府沒有誠意；而機構的心情更加復雜：一怕政府揣著明白裝糊涂，二怕政府揣著糊涂裝明白。這導致中國經濟和中國股市長期處于深不可測的風險之中。
股市套牢留下的問題
首先，對于股改，我們如何面對流通量能越來越大的全流通市場，如何控制交易風險？當然，與發達國家的交易市場相比，我們的規模并不大；但是，僅以市場規模、以可以投資的規模和風險承受的區間而言，我們現在所承受的真實的“沖擊成本”確實過高；并且，我們所能承受的波動區間確實太小。
其次，中國的股票市場，在投資者的行為方面，更有利于賣方；股價的大起大落，導致交易者無法確定市場的價值中樞。大盤或者個股，一旦失去“重心”，盤口上，要不都是追高盤，要不都是殺跌盤；要么“大家買不到”，要么“大家賣不出”。資金流動呆滯，令市場風險，暴露無遺。
其三，此前市場累積的“歷史存量”，大非小非已經無法“舒緩”地分流；然而兩年來新的擴容，以及一些大盤股，金融和地產，也存在套現的困境。在股票的增量與存量之間，不管有路沒路，車多車少，你也“搶行猛拐”，我也“搶行猛拐”，導致市場劇烈波動。
其四，某些市場(有些并非大小非)機構，具有典型的“追漲與殺跌”的操作特征。譬如，當市場上漲時期，相關機構，反而非常“堅定”地持有股票，這種行為，減少了市場上股票的供求平衡；反之，當市場下跌時，相關機構，卻開始大幅拋售股票，造成場內資金極度緊張，“高點不賣，低點不買”，這種激進的“趨勢投資”的交易手法、交易行為、交易理念，加劇了大盤的波動，形成指數的暴漲暴跌。
股市如此暴跌，最低跌到1802點，投資者損失慘重，一路持有股票的投資者，特別是2006年之后入市的新股民和新基民，損失特別巨大。與股民相比，基民承擔風險的能力，甚至更低，這對在畸形市場中發展機構投資者的戰略，似乎是個反諷。
多年以來由于是“單邊交易”，在中國股票市場存在著大量的“規則性空頭”。這是由于任何股票交易賬戶中的“現金權益”，是無法轉移到市場之外的。
在單邊市中，凡是股票交易賬戶中的保證金存入賬戶以后，也是不可變動的。所以，大家所看到的資金損失，其實只是“提取權”的損失。當股票下跌，只有當被套股民割肉以后，才會發生“可結算(但不可提取)”的現金資產。但是無論股民虧了多少，這些資金是不會自動消失的。
這其實是一個很嚴重的問題，而且這一現象并不合理。從理論上說，絕不能讓保證金的托管方成為股市單邊下跌的長期受益者。否則，托管方就會成為最大的空頭。而現實利益動機，會使空頭害怕股市上漲。 更為嚴重的是，這種“規則性空頭”，沒有風險，只有收益，因此危害更大；只有開設“雙向交易”，才能令保證金基本平衡。
空頭當道，市場必然暴跌。
一個不容忽視的現象是，上證指數自6124點一路下來，每個整數關前，都有一只指標股或權重股遭遇“秒殺”：破掉6000點的“功臣”是中國石油(601857.SH)，5000點是中國平安，4000點是浦發銀行(600000.SH)，3000點是中國聯通(600050.SH)，2000點是招商銀行(600036.SH)。
上一輪牛市的“兩大驅動”——地產與銀行——的分類指數平均線，早在今年3月就已經跌到兩年線位置，這意味著，兩年內買入相關股票的人，基本上沒賺到錢。4月以后，大小非解禁洪峰到來，市場進入持續低迷期，但套現反而越來越多、越來越快。如果這種狀況不能改變，無論大機構還是小股民，所有股市投資者的利益就不可能得到比較充分的保護。
內幕交易危及股市根基
不是所有的泡沫下面都有“啤酒”。有時候，泡沫下面還是泡沫。
深交所在其網站上，曾經發表過一份“有關內幕交易研究報告”，結論是由于管理層過多干預市場，導致“行政監管承載過重”，市場“不堪重負”。
作為補充資料，深交所的這份“報告”用了90多頁的篇幅，“綜述”了市場參與各方，包括上市公司、控股股東、公司董、監事和高管、券商及其從業人員、投資(包括基金)及咨詢、中介機構等違法違規情況，及以8個“附錄”的形式，對上述各方違法違規的典型案例共計181例——其中涉及比如“五鬼搬運”，以及種種“淘空”上市公司的公然違規、違法而且市場并不知曉的大案、要案。
8月20日，在東京證交所上市的中國某民營企業(Asia Media Company Limited)，涉嫌“五鬼搬運”，被東交所勒令摘牌，并且已經在9月20日“退市”。這家企業，上市一年，開盤價672日元，最高價為2055日元；但該公司的最后收盤價，僅為6日元。
東京證交所在“公告”中告知投資者，“為保護股東及投資者的利益，已向北京市公安局舉報，要求追究該公司實際負責人和經營者的刑事責任”。但是奇怪的是，這家公司與另一家內地上市公司之間，也存在多種“說不清、道不明”的關聯交易，至今無人追究。
說穿了，股市進入全流通時代，并不可怕，可怕的是“五鬼搬運”加之以全流通后的“難言之隱，一賣了之”，那才叫“燒香引得鬼上門”，投資者的利益由誰來保證？
“偉大”的博弈
目前，中國居民的股票投資在新中產階級家庭總資產之中的占比已經越來越大，指數上升或者下跌，對這些家庭的影響都是非常明顯的。到目前為止，中國證券市場的股票賬戶有1.2億以上，股市的大幅下跌已經令中產階級的證券資產受到威脅。
首先，從宏觀的角度而言，本輪價格管制政府以“控制通脹”的名義直接“進入”要素市場進行價格控制，壓低生產資源價格；但在價格管制的同時，PPI(生產資料價格指數)持續升高，8月達到10.10%；這就是將通脹的損失間接地轉移到了資本市場，令作為市場價值核心的眾多行業企業的經營預期無法兌現。
事實上，政府之所以有能力干預要素價格、并將調控的實際成本向資本市場轉移，一個重要原因在于，股票市場相對其他商品市場價格的彈性更大，而且做空股市所需要的資金和資源都是最少的。對于價格昂貴的其他資產和商品，比如另一項重要的投資市場——房地產，無論怎樣申述要“控制房價”，政府都不可能像對待股市那樣，直接向市場發行“中建股份”那樣的大盤股票。也就是說，政府根本沒有能力或者心意根據住房需求，向國民拋售大批房屋、從根本上解決房價問題，但卻能在股票市場大舉做空。
其次，在一個較短的時期內，直接打壓市場，對市場管理者的政治要求非常低，而這正是中國式股市現狀的背景條件。在并非“別無他法”的情況下，政府的價格管制以及非市場化的“全干預”政策，更是中國整體政治生態在資本市場上的具體體現。
分析近期的行情，人們還會發現，根本不是因為通脹，而是因為價格傳導機制的不順暢，令資本市場越走越弱。
我們并不諱言，本輪投資品市場過熱以及兇狠的上漲沖動，是在央行的貨幣發行本身早已失控的背景下，進而倒逼成本后所拉動的結果；但我們更不能忘記，相對需求的拉動力，投資也是經濟增長的動力來源，如果投資品市場相對其他商品市場的價格上不去，甚至不漲反跌，中國將被迫為本輪的全球通脹“埋單”——反省最近3年以來糧農、菜農們在本輪通脹之中受到的傷害最深、時間最長，正是因為在中國的政治結構與公共決策體系中，農民群體接到了成本傳遞“接力長跑”的“最后一棒”。
如果我們根據政府也在尋求利益最大化來解釋政府的行為，可以說，政府本來就是與股市市場的利益關聯最大的投資者，直到今天為止，政府代表全體國民所持有的股票市值仍然是最大的，中國宏觀經濟穩定的最重要政治因子，正是由于政府持有最多的A股股票。
政府如果希望不斷獲得人民的政治信任，除了控制通脹——其本質是逆轉“負利率”——之外，捍衛投資品市場的社會價值、捍衛資本化生存的社會價值，也必須成為政府在政治原則上要守護的“底牌”之一。
政府要相信市場和公眾的智慧與膽識。投資品市場本來不是為了“平衡經濟發展的不均衡”而存在的，而是為了社會的長期發展而存在的；哪怕這一市場的彈性再大也有承受的極限，不能無限透支。
未來之路
比較健康的股市，其市場的市值應該等于(或約等于)凈資產值。當前絕大多數的有成長潛力的A股，他們的贏利能力不高——本來應通過發行企業債 (利息可以低于銀行貸款，但必須高于存款) ，到期按時歸還本息，來培養這些企業的融資意識；并由一些金融機構，比如投行來擔保，防止資金被挪為它用。
但只要這些企業，還能在有關政策的“護航”之下，繼續進入股市融資；只要一級市場鎖定的打新資金，仍然在“萬億”這個級別，大家就別樂觀。
其次，股票的現金分紅收益，應高于銀行的存款收益。這是因為，股權融資的實質，是企業向股民的“借錢”；按理說，當前的“借”，應該連本帶利返還股民，分紅至少不低于銀行存款利息(PE的倒數)，否則股民為什么買你的股票？或者說，為什么一定要以二級市場的價格，把錢借給你呢？
其三，作為一種融資手段，企業不能將以股權融到的資金，轉移到市場之外。股市必須保證，對實體經濟的資金投入，或者說企業通過市場所籌集到的資金，留在股票市場，否則，就會形成資金的“黑洞”，最終毀掉直接融資市場，甚至實體經濟本身。
當前，趨勢危機是A股市場的最大危機。從真正意義上說，當前的股票市場，如果不能扭轉A股的大趨勢，股改的失敗就有可能發生：股改之前，“規則”限制股票的流通，股改之后，“成本”一樣可以限制流通，二者的最終效果，并無任何差異。
反思本輪“牛市”，始于三大改革要素：2005年的股改、匯改，以及2006年開始的稅改(主要體現在永遠取消“農業稅”)。
股改意味著股票市場進入全流通；匯改意味著以人民幣計價的國民經濟基礎產業的價值重估；稅改表明中國政府的所有財政收入，將全部來自“非農部門”，國家財政從此只能憑借市場的發展——經濟不發展，財政就沒有增收。
三大改革，本是“你中有我，我中有你”的。當行情走到今天，如果股改無法成功，后果實在不堪想象；沒有資本市場的支持，匯改和稅改，肯定成不了氣候——問題關鍵是，我們到底需要一個什么樣的資本市場。正是由于沒有明顯的、安全的、長期的投資環境，才是我們不得不進行市場化改革的必然。
現在放眼全球，可以這樣說，2008年注定要載入全球金融史冊。
9月14日，華爾街雷曼兄弟宣布進入破產保護，美林被美國銀行收購，美國政府并沒有像拯救“貝爾斯登”和“兩房”一樣拯救雷曼兄弟，無數投資者因雷曼的破產而被徹底“洗白”。面對如此形勢，我們能夠獨善其身嗎？
中國股市真的太累了，需要輕裝上陣。
本刊記者 章劍鋒 發自北京
對于一些資源類商品價格的控制已使中國招致越來越深的批評，經濟學界一些人士指責這是扭曲市場內在運行軌跡的行為，并警告說由此可能導致某種更壞的結果。
短短數年時間，供應緊張迫使全球資源價格大幅攀升，但在中國國內，行政越位強壓市場價格，令商品真實供需得不到體現，這極易將市場推向一個巨大的報復性補漲漩渦之中。有足夠多的證據表明，中國一直就在走一條不斷抑制，又不斷補漲(補貼)的老路。最終結果可能損害到所有人。
“由于主要資源商品價格被控制得過死，生產環節的成本無法通過市場收回，盈利空間遭到擠壓，企業將出現倒閉。”中國人民大學公共管理學院教授黃燕芬對本刊記者說。
根據市場經驗，企業的死亡會迫使供給趨于短缺，價格壓力必然有增無減，來自政府的有限補助無濟于事，消費者最后可能需要直接面對價格的瘋狂反撲，無一幸免。
管制的困境
經過不遺余力的價格干預，中國8月份CPI(消費者價格指數)降至4.9%(9月份的數據將在10月22日發布)，目前并不清楚有多少人會對這一數字表示樂觀。但那些看過當月PPI(生產者價格指數)數據的人也許仍會感到不安，8月份中國工業品出廠價格同比上漲10.1%，原材料、燃料、動力購進價格上漲15.3%。企業的成本壓力依然維持在高位，顯示消費物價可能只是僥幸被暫時控制住。
政府在本年之初即將全年CPI增速目標限定在4.8%，公眾以及學界都不知道這個目標是如何敲定的，而黃燕芬懷疑這個數字多半是拍拍腦袋的結果。
這是一個難以實現的目標，黃燕芬說，為了完成這一任務，從中央部門到各地政府可能都會想方設法通過各種途徑將價格拼命往下壓。毫無疑問，結果是消費者在短期之內可以求得安寧，企業的生存卻會雪上加霜。
那么，放開價格使之按照市場規律來運行怎么樣？事實上，這并非一個未曾納入議事日程的題目。1992年，政府在商品領域的價格改革基本完成，95%的消費品價格被放開，由市場自行調節，唯獨資源類商品價格和公用事業價格未予放開。據稱，有關方面認為它們身系國計民生、因而被列入少數不能進行價格市場化改革的商品目錄。
此后10多年間，政府對于資源類商品領域價格的控制已愈顯吃力，該種控制使市場無法借助價格杠桿自行對資源配置進行有效調節，激化了供求矛盾。煤炭和石油就是典型例子。國家發展改革委幾乎每一年度均要牽頭召集一次全國煤炭訂貨會，以協調供應煤與使用煤環節供需不能銜接的矛盾。當越來越多的人對發改委的管制提出批評之后，他們終于放開了煤價。可是新的問題旋之出現，市場化的煤價與遭管制的電價發生了矛盾。煤價的大幅走高令火力發電企業全部陷入虧損。
國內成品油價格被過度壓制，生產企業只能虧損。有鑒于此，今年1~8月，中國累計向中石油和中石化兩大石油集團注入成品油財政補助531.8億元，以彌補兩大集團的虧損。但人們都很清楚，這種財政補助不可能與國際價格走勢掛鉤，以至無休止地持續下去；此外，它無助于完全化解企業的利潤負增長狀況。
市場化權衡
黃燕芬對記者說，價格走向與供需關系是相互影響的，當二者之間的聯系因為價格被控制而隔開后，誰也影響不了誰，價格也就無法依據供需狀況進行自行調節。她說，一種產品可能由此永久處于供不應求的高價位狀態。
在過去，中國的商品流通有超過半個世紀處于計劃經濟籠罩之中，所有物品的交易價格都是在嚴格限制與指令之下實現的。由于缺少價格激勵，生產者幾乎沒有什么積極性可言，商品供應總是短缺和匱乏。
1992年前后，中國決定進行價格改革，但不徹底。因而時至今日，中國一直存在“市場調節價”、“半政府指導、半市場調節價”和“完全政府定價”這三種價格形成機制。在這10多年間，屬于市場調節價的那部分商品市場沒有出現混亂，人們大致能夠通過市場得到消費滿足，供需矛盾并不激烈。而被控制或不時干預的那些商品市場狀況則要壞一些。
根據一些人士的觀察，對于價格抓著不放，也容易令中國跌入資源快速消耗期。由于低價格并沒有能夠真實反映資源的內在價值和稀缺性，這種消耗將分別由國內主體和國外主體共同完成。
舉例來說，對成品油價格的干預某種程度上是對國內過度消費的一種慫恿，很多人可以通過低價格輕松購買到他們想使用的汽油；電力價格的低廉也足以使更多下游生產者感到可以不用面對未來、積極轉型。無度消耗和浪費于是成為家常便飯，在低價格縱容下，盡管政府提出節能減排，恐怕也終歸是無效之舉。
此外，中國國內低廉的資源獲取成本一直以來就是國外資本垂涎之處，中國之所以能夠成為舉世矚目的“世界工廠”，吸引更多的國際資本紛紛進入，恰恰在于中國政府人為地將各種基礎資源價格壓至最低，實際上現在中國的資源承受力已被嚴重透支。
從德國留學歸來的黃燕芬告訴記者，迫于能源供應壓力，德國有很多高耗能、高污染企業紛紛轉移到發展中國家。她的導師經常會和她提及，哪些原本在德國需要交納環境費和相應稅費的工業企業又遷到了中國，因為中國是一片樂土，那里的一切都廉價。包括中國在內的發展中國家為德國這類發達國家消化了很多不利負擔，黃燕芬提到，她留學德國的居住地由此就從一個工業型城市轉變成了一個服務業城市。
資源本身是有限的，政府行政控制的低廉價格無助于保護本國的利益，中國對于資源商品價格的干預將喂肥國內、國外齊頭并進的消耗主體，最終使整個國家走上資源枯竭的不歸路。
一個更為嚴重的問題是，當價格被壓抑之后，生產者的成本壓力無法化解，他們只有想盡辦法對付，以次充好、以假亂真，求得生存，從而導致產品質量與安全問題出現。價格控制引發的負外部性不容忽視，北京大學光華管理學院副教授陳玉宇向記者表示，他懷疑近年一些有害和有毒食品就是基于這個原因被生產出來的。
從全球市場來看，目前的大宗商品價格處在波動期，但依然在高位徘徊，這些商品價格均受制于資源短缺的現實因素。中國社會科學院經濟所研究員韓孟說，可取得的資源正在減少，很多都是不可再生的，受此影響，大宗商品價格上行是必然趨勢。
中國已被深度卷入全球經濟一體化進程，對于大宗商品價格的乏力控制只會令政府疲于應付，當下這種壓力正在一點一點地積聚。國家信息中心高級經濟師祁京梅表示，中國應該借助短期陣痛(價格改革)過后的安寧，來消除長期的痛楚與焦慮。
受挫“漸進式”
根據記者了解到的情況，價格改革的方向在政府內部事實上已經達成共識，全國人大一位常委此前對記者表示，這樣做“是有必要的”。
但眼下政府仍在走漸進式改革的道路。漸進式改革的猶豫不決在煤電以及石油價格層面，成為市場混亂的基本原因之一。眼下煤的價格幾乎是每噸幾百元地上漲，但具體到發電價格，每次漲幅只有幾分錢，并且這種提價還通過網上價格、網下價格以及區域價格割裂開來，分批次于不同時段進行調整。
對于電價的過度干預易導致嚴重后果，祁京梅表示，這將拖住整個國民經濟的后腿。
中國8月的工業增加值數據增長了12.8%，發電量則只增加了5.1%，為2002年以來漲幅最低水平。祁京梅所在的國家信息中心經濟預測部曾經進行過相應測算，發現發電量與工業增加值之間存在一個正相關，二者的相關系數為1.2到1.1區間，顯示只有發電量增長得更快更多，才能促進工業和經濟持續快速增長。
即便短期內保持管制電價，政府至少應保證讓電力生產企業成本與收益相銜接。祁京梅說，應讓煤、電價格都通過市場進行定價，否則經濟將難以活躍。目前在企業用電和居民用電當中，中國的價格是最低的，都有上調空間。
在成品油價格走向市場化同時，政府要建立配套改革措施，比如養路費和燃油稅改革，不鼓勵多用，減少大量排放，這也是間接促使油價和國際市場接軌的一種辦法。
中國目前推行的節能減排和替代能源開發等舉措，也是要緩解資源緊張而導致的價格矛盾，意在提醒企業改進自身的技術含量和管理能力，以適應價格壓力，通過有限的資源利用得到最大化的產出。
此外，中國可能還需要拿出勇氣對自身的產業結構進行大刀闊斧的調整。一些觀察人士向記者表示，對于那些消耗資源、污染環境的產業應該予以逐步淘汰或者轉變，否則中國將自找麻煩，長久背負包袱。
