民生證券近日發(fā)布貴州茅臺的研究報告稱，公布半年報，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入141.28億元，同比增長6.51%；歸屬于上市公司股東的凈利潤72.48億元，同比增長3.61%，實(shí)現(xiàn)每股收益6.98元。
終端銷售壓力仍然較大，銷售方式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致期間費(fèi)用率大幅提升：
1、預(yù)收賬款較年初大幅減少，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比增長主要來自于財(cái)務(wù)公司吸收的存款。上半年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金119.60億元，同比減少4.60%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額52.15億元，同比增長16.94%，增長主要來自于今年新成立的財(cái)務(wù)公司吸收的32.22億元集團(tuán)內(nèi)成員單位的存款及同業(yè)存放。與年初相比，報告期末公司預(yù)收款項(xiàng)減少42.56億元，預(yù)付款項(xiàng)增加16.88億元，表明受三公消費(fèi)限制影響，終端銷售壓力仍然較大。
2、茅臺酒收入同比增長9.92%，系列酒收入同比下滑。上半年公司共生產(chǎn)茅臺酒及系列產(chǎn)品基酒35,041.92噸，同比增長16.75%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入141.28億元，同比增長6.51%。其中，茅臺酒收入同比增長9.92%，系列酒收入同比下滑31.85%。
3、毛利率較上年同期提升1.39個百分點(diǎn)。公司毛利率由上年同期的92.01%提升至93.40%，主要是去年9月部分產(chǎn)品出廠價格上調(diào)20-30%所致。4、銷售方式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致期間費(fèi)用率大幅提升。上半年公司期間費(fèi)用率12.12%，較上年同期提升4.20個百分點(diǎn)。
其中，（1）在三公消費(fèi)限制影響下，公司由被動營銷轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃訝I銷，廣告宣傳及市場拓展費(fèi)用提升較快，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升2.58個百分點(diǎn)至5.66%；（2）受工資性支出、關(guān)聯(lián)交易費(fèi)用、環(huán)境整治費(fèi)用等增長影響，管理費(fèi)用率提升1.88個百分點(diǎn)至8.15%；（3）財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.28個百分點(diǎn)至-1.69%。5、凈利率下降1.46個百分點(diǎn)。除期間費(fèi)用率大幅提升外，公司上半年支付罰款和公益性捐款增加使得營業(yè)外支出較去年同期增加2.73億元，導(dǎo)致凈利率較去年同期下降1.46個百分點(diǎn)至53.94%。
公司轉(zhuǎn)變銷售策略應(yīng)對三公消費(fèi)限制，期待未來實(shí)際需求回歸。三公消費(fèi)限制對整個白酒行業(yè)及公司影響較大，對此，公司積極轉(zhuǎn)變了銷售策略，希望借此穩(wěn)定茅臺價格體系，釋放民間實(shí)際需求。1、采取順價保量，控量保價的策略。對核心產(chǎn)品出廠價定為999元，低于999元不予銷售，將經(jīng)銷商成本維持在較高的水平，有助于穩(wěn)定產(chǎn)品市場價格，增強(qiáng)消費(fèi)者信心；對系列酒提出薄利多銷的策略，以前銷售系列酒有18%的凈利，現(xiàn)在5%凈利就可銷售。2、開拓民間消費(fèi)群體，未來實(shí)際需求有望得以釋放。以前直接的三公消費(fèi)占茅臺收入8%左右，占經(jīng)銷商收入30%左右。隨著三公消費(fèi)限制，茅臺正轉(zhuǎn)變國內(nèi)消費(fèi)群體，民間企業(yè)家、團(tuán)體等高收入群體均為潛在客戶，民間實(shí)際需求有望得到釋放。3、規(guī)劃海外市場，以期未來外延式擴(kuò)張。加大了對國際市場的銷售力度，已在法國等地設(shè)立辦事處，開發(fā)海外新消費(fèi)群體，以期未來實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張。
預(yù)計(jì)13/14/15年EPS分別為13.67/15.75/17.98元，對應(yīng)PE分別為12X/11X/9X，維持強(qiáng)烈推薦評級，合理估值205元。
