公司從08年來一直處于擴張期,但由于擴張門店體量小業態陳舊,因此盈利能力一般,而幾個大型商業地產項目開發期過長,給公司帶來巨大財務壓力,應該說過去的發展戰略是值得商榷的。但公司今年以來調整了戰略,一方面加快推進業態升級,往大體量購物中心業態轉型,另一方面通過結算之前的商業地產項目并放緩后續項目開發以緩解現金流壓力�？紤]到之前擴張的門店逐漸開始盈利、財務壓力開始減輕,我們建議投資者關注公司盈利能力的改善,而大股東魯商集團的資產注入預期也可能帶來交易性機會。

發力體驗型業態,拓展膠東市場

公司今年計劃新開8-10家門店,主要位于濟南等傳統優勢區域。近期開始推進業態升級,體驗型的購物中心將是重點業態。在振興街和諧廣場開業后,李滄銀座廣場也有望于年底或明年初開業。根據規劃,明年青島、威海等地陸續開出主力店后,公司將加快該區域同城分店的建設,加力拓展膠東市場。

經營管控嚴格,費率持續下行

相比粗放的擴張,公司在費用管控方面是值得肯定的,公司管理+銷售費率從09年的15.6%降至2012年的12.6%,這一方面源于對物業成本的控制(從09年的5.5%下降到4.0%),另外即便面臨冗員壓力,但2012年4.5%的人工費率仍低于行業水平,從09年以來大幅下降的黑箱費率(3.5%下降到1.7%,行業均值為2.7%)更是表明公司在節流方面的決心。我們預計未來幾年公司費用仍將在可控范圍內。

存量房地產項目陸續結算緩解資金壓力

公司目前商業地產包括青島李滄、乾豪和濟南置業天橋三個項目,今年結算的主要為振興街和諧廣場剩余部分(約2億元),未來兩年三大商業項目將陸續結算預計能夠實現收入超過20億元。存量項目完成后短期不再有新商業地產計劃,我們預計公司資金壓力將得到明顯緩解。預計13-15年公司財務費率分別為1.4/1.2/1.0%,增厚EPS分別為0.045/0.051/0.057元。

大股東存在資產注入預期:利潤表能增厚、但資產負債表難改善

大股東魯商集團體內的零售資產包括銀座商城43家門店以及部分家居、便利店和汽車4S店,如合并后“銀座系”百貨門店將超過110個、年收入近300億。

我們分析了銀座商城的報表,其凈利率為3.3%,ROE超過20%,合并后將帶來盈利規模和凈利率的提升,但銀座商城高達90%的總資產負債率意味著資產負債表難以有效改善。

給予13-15年EPS預測為0.54/0.75/0.93元,維持“推薦”評級

考慮到公司店齡結構的變化、資本開支收斂和現金流量表的改善,我們預計公司在未來兩年盈利能力有望獲得改善。在不考慮資產注入的情況下,預計13-15年公司EPS分別為0.54/0.75/0.93元(零售業務0.42/0.50/0.59元),現價對應13年PE為13.9X,維持“推薦”評級!n風險提示:項目進度低于預期;新進區域門店培育期較長。