“茂業系”橫插一杠，零售終端是“香餑餑”還是“黑洞”？
 
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銀座股份(600858)
調研前言：隨著網購與電商的沖擊，銀座股份近幾年業績也泛善可陳，加之國企背景，逐漸被二級市場所看淡，但是，2014年開始茂業系突然閃電舉牌，到2015年，持股接近15%又讓投資者重新重視了起來；加之銀座股份經營物業中自有物業20個，建筑面積超過130萬方。覆蓋山東濟南、青島、淄博、東營等主要城市,隨著這輪地產價格上漲公司物業價值也相應提升，而目前的市值僅僅42億，PB1.4倍，均處于歷史地位，當下或許正是值得我們重點關注的時間點。
參與調研人員：觀察員：邦德研究 剝洋蔥：道且長 編輯：Green pp

參與調研時間地點：2017年9月22日山東省濟南市濼源大街66號銀座大廈C座19層公司會議室
 銀座股份外景
曾經的輝煌
買真貨，到銀座。
曾經，銀座股份在濟南甚至整個山東的零售行業有著不可動搖的地位。
創建于1984年的銀座股份，經過近十年經營，于1994年登陸上交所。年報信息顯示，銀座股份2011年營業收入突破100億元，2012年營業收入達到了135億元，扣非凈利潤達到了3.31億元，同比增長255.59%，僅僅從收益上來說，此時的銀座股份進入了鼎盛時期。
 
作為山東零售行業的龍頭企業，銀座股份最早在山東省內多個地市開設了同城分店，經過多年深耕山東市場并兼顧省外及周邊地區，銀座股份在山東13個地市以及河北等地區布下了一盤大棋。一時間，銀座便利店、門類齊全的銀座購物廣場，以及高檔次的銀座購物卡如雨后春筍一般出現。
目前，公司旗下擁有的門店數達到124 家（濰坊臨朐華興商場24 家門店），覆蓋山東省13 地市和河北省。同時，公司受托管理大股東山東省商業集團有限公司控股子公司山東銀座商城旗下所有非上市門店47家。
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
但近年來，隨著市場競爭加劇，一切都發生了變化，“買真貨，到銀座”這句曾經見證了銀座股份輝煌時期的廣告語正在逐漸淡出人們的記憶。來自電商的巨大沖擊自不必說，除此之外，銀座股份還面臨市場被分割的現實。
超市巨頭大潤發目前在濟南勢頭正猛，在濟南市的門店數量達到了5家。另外一家零售巨頭華聯，也在近一年時間內，在濟南相繼開了2家分店，萬達廣場也在濟南開店兩家，對銀座購物廣場的沖擊也較大；此外，還有萬達廣場、家家悅、青島利群等也在不斷搶食濟南市場。
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
據現場交流所知，銀座在濟南的門店，大部分是在非上市公司旗下（銀座商城），振興街項目屬于上市公司資產，當年轉固定資產有14萬平，其他地級市的核心大店，都是自有物業；而且都是按歷史成本核算，這一塊的資產重估價值還是不小的。
凈利潤連續下滑，全是行業的鍋？
 
隨著線上零售迅速崛起，實體店之間的競爭日益激烈，銀座股份的盈利也很快收縮。2013年，公司營業收入達到142億元的情況下，其扣非凈利潤跌落到2.51億元，同比減少24.34%，此后2年，銀座股份扣非凈利潤連年下滑，下滑比例分別為27%、40%。 
2016年，銀座股份實現營業收入128.45億元，同比下降11.97%；實現凈利潤2208萬元，同比下降78.72%；扣非凈利潤1243萬元，同比下降88.61%。也就是說，銀座股份的凈利潤已經連續四年下滑，而從數據上來看，下滑的幅度是不斷擴大的。
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
2017年半年報顯示公司實現營業收入66.83億元，同比下降0.50%；凈利潤為4997.92萬元，同比下降9.4%，下滑的趨勢仍在繼續，還看不到有剎車的意向。
對此，銀座股份在2016年的年報中曾表示，凈利潤較上年同期減少較大主要是因為2016年實體零售市場消費持續低迷，收入下降趨勢并未得到有效遏制，實體店之間的競爭、實體店與電商的競爭更加激烈，導致公司實體零售業經營業績下滑，同時部分新開店處在培育期尚未實現盈利。
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
確實，現在零售百貨行業的日子不好過，但是公司的業績下滑全部都是因為行業不景氣，這并不能讓投資者們信服，同樣在山東省，同樣在零售百貨業，家家悅2016年實現營收108億元，同比增長2.78%，凈利潤同比增長1.6%；利群股份2016年實現營業收入103億元，雖然同比下滑2.79%，但凈利潤3.62億元，同比增長7.01%。行業劣勢無法避免，但在行業中優秀的公司卻依然可以靠著自己的經營來減少損失，創造利潤，顯然，銀座股份目前的業績表現是低于行業平均的。
布局電商 收效甚微
 
在電商崛起的時代，線下線上相結合的道路往往是銀座這類企業的首選，事實上，銀座也確實很早就開始布局電商領域，探索線上線下聯動招商。
早在2008年8月8日，山東易聯信息技術有限公司創辦了小紅帽商城。2010年6月6日，小紅帽商城加入山東省商業集團總公司，成為銀座股份旗下的綜合網上購物服務平臺。 
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
2013年，銀座股份又與大股東山東省商業集團有限公司、易通支付有限公司共同出資設立銀座云生活電子商務有限公司，銀座股份出資3000萬元，占注冊資本的30%。然而，這3000萬元的投資帶來的收益卻非常微薄。2015年銀座云生活平臺實現網上交易額231.48 萬元，實現營業收入200.06 萬元。2016年，銀座股份憑借銀座云生活平臺實現網上營業收入為581.12萬元，這個體量對于銀座來說，實在是聊勝于無。 
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
前些年電商格局還沒完全確立的時候，公司的布局都沒能做大做強，現在的可能性就更小了，而小編在交流中也旁敲側擊的了解了管理層對于新零售、無人店等新業態的理解和想法。公司方面認為這些東西仍在概念階段，對實際的銷售額與業績提升作用還是很小，這個論證很客觀，但短期也排除了公司有實際涉足這塊業務的可能性。 
突如其來的“野蠻人”，意外的一票否決
上文也曾提及，銀座的門店很多，但是并未所有門店都屬于上市公司，其實這些門店分別屬于銀座商城和銀座股份，兩者同歸魯商集團控制，前者是非上市公司，后者是上市公司，都從事商品零售行業。
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
為規避同業競爭風險，魯商集團在銀座股份上市之初便多次出具承諾函，承諾未來商品零售業務的發展將以上市公司為主導，并將其作為未來整合集團所控制的商品零售業務資源的惟一主體，在各方面條件成熟后，將集團所控制的銀座股份之外的商品零售業務全部納入上市公司。 
但是，直至2014年2月銀座股份披露控股股東承諾履行情況時，“控股股東魯商集團曾承諾保持本公司獨立性，避免同業競爭”一條，依舊為“尚未履行完畢”。銀座是94年上市的，也就是說整整20年的時間都沒能完成當初的承諾，這種一拖再拖的做法實在讓人不能理解，也無法接受。 
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
2015年，公司突然把資產注入這件事提上了日程，公司這是轉了性子嗎？答案是沒有，出現這個情況完全是因為“野蠻人”的來勢洶洶讓公司逼不得已，只能這么做了，而這位“野蠻人”就是茂業系。
2015年1月9日晚間，銀座股份公告稱，“茂業系”中兆投資管理有限公司于2014年12月29日至2015年1月9日期間，在上海證券交易所通過場內購買購入5%的公司股份。此次增持后，中兆投資累計持股達到10%。而這距“茂業系”2014年11月26日至12月23日的第一次舉牌是那么近。 
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會現場
本來都是自家人的事，大股東魯商集團完全不急，能拖就拖，現在好了，一遇到“野蠻人”，這工作效率馬上就提升上去了。魯商集團希望通過這項已經推遲逾10年的資產注入計劃稀釋股份，提高控股比例。 
“茂業系”此后雖未再增持，魯商集團也克服種種困難堅持推進重組，但持股比例已達10%的“茂業系”，還是在最后關頭，利用魯商集團因涉及關聯交易而回避表決的“有利”條件，大投反對票，實現了“一票否決”。這件事情也就僵住了。 
截至2017年6月底，茂業系旗下中兆投資和茂業百貨各持有公司10%和4.31%股份，合計14.31%，均價9.14元；大股東魯商集團及其一致行動人合計持股37.63%。
 
茂業系舉牌事件橫在這里，總是要解決的，小編在現場也特別向董秘詢問情況，從董秘的說法來看，短期內似乎沒有解決的機會，但股東之間有溝通，董秘表示茂業那邊資金緊張，短期再度舉牌可能較小，而大股東目前增持并不能解決這個問題，而且關鍵的是，大股東如果現在持股比例很高，資產重組后持股占比就會更高了，這一表述還是比較有邏輯的，應該說股權大戰的可能性會很小。 
 銀座股份2017年第三次臨時股東大會會議資料
不過這件事對公司的影響并不小，只要與茂業系的股份問題溝通不到位，國企改革就難有實質性的進展，而茂業系不愿意稀釋股權，也會是個難溝通的點。問題的關鍵是茂業系這個舉牌者利益訴求到底在哪里，股東之前利益如何平衡，把這個問題解決了，銀座的價值才有可能被挖掘出來。在國企改革的大背景和混改趨勢下，茂業系的后續動向及銀座大股東的相應舉措值得持續、密切關注。

銀座集團股份有限公司創建于1984年11月，始稱濟南渤海貿易公司，是新中國最早發行股票的股份制企業之一,1994年5月公司股票在上海證券交易所掛牌交易,2005年7月更名為銀座集團股份有限公司,公司是一家經營零售百貨的公司。
2013年12月份，公司擬與大股東商業集團，易通支付共同出資設立銀座云生活電子商務公司。該公司擬定注冊資本為1億元，其中，公司出資3000萬元(占30%)，商業集團出資5000萬元(占50%)，易通支付出資2000萬元(占20%)。經營范圍為計算機技術咨詢服務，企業管理咨詢，企業營銷策劃，旅游信息咨詢等。 
2014年12月23日公告,中兆投資管理有限公司于11月26日-12月23日通過上海證券交易所共買入銀座股份股票2600.328萬股,約占公司總股本5%,黃茂如為中兆投資管理有限公司實際控制人。 
2016年3月份，公司終止重大資產重組事項。公司擬以7.7元/股向銀座商城，山東世貿中心及魯商集團發行股份購買其所持有的17家子公司100%股權及臨沂居易置業98%股權，交易完成后上市公司將持有該等子公司100%股權，向山東世貿中心購買位于濟南市濼源大街66號的部分房屋及坐落土地使用權并相關物業設備。
   
債臺高筑，為銀行打工
雖然銀座股份的凈利潤表現越來越差，但這并不能阻止銀座不斷擴張的步伐，公司依舊在開拓新的零售門店，包括在青島的兩個自建項目，以及淄博和德州的項目等。
但在高負債的情況下，銀座股份是否還有經濟實力繼續擴張？2016年年末，銀座股份負債余額87.6億元，其中流動負債81.1億元，占比92.58%；報告期內取得借款57.8億元，償還債務49.8億元，占借款金額的86%。同時，公司資產負債率長期維持在70%以上，近兩年財務費用為2.43億元和2.68億元，分別是凈利潤的2.4倍和12倍。 
事實上，監管部門也注意到了這個問題。在公司業績下降和以新債還舊債的情況下，銀座股份的借款規模繼續擴大，其財務風險也遭到了上交所的詢問。 
銀座股份回復稱，公司所屬商業零售行業，同時有自建門店附帶房地產業務項目，導致公司資產負債率水平高于部分同行業公司，流動比率指標低于部分同行業公司。并承認公司負債率較高，負債中以短期債務、長期債務為主，公司負債結構中短期債務比例較高，負債結構不合理。 
銀座股份表示，希望通過債務融資的形式，逐步調整債務結構，降低短期債務比例，提升長期債務規模，降低公司融資成本，實現公司可持續發展。公司目前債務較多，存在一定的償債壓力，但是公司經營情況正常，營業收入較高，毛利率及貨幣資金均維持在較高水平，公司依然具備較強的償還債務能力。 
零售行業新動態
2016年是有趣的一年。一方面我們看到主流電商平臺雖然仍在蠶食線下零售份額，但增速已經開始放緩。另一方面大部分傳統零售企業都已經有了比較成型的變革方案，從大潤發的飛牛網，到步步高的“超市+百貨+電器”的經營模式，再到家樂福積極布局便利店渠道，多業態經營格局初現。 
隨著零售整個行業增速放緩，兩極分化現象初顯。購物中心和便利店顯現出較為強勁的增幅。而對應的專業店、傳統中小超市、百貨等業態增速停滯。在這樣的背景下，很多傳統零售商都已經完成了多業態的布局。 
過去的三年，我們常常提及的是線上和線下，電商和傳統零售，而接下來的幾年，一個明顯的趨勢是線上和線下的邊界開始模糊。電商可以開實體店，傳統零售商也在不斷走向線上。競爭不再來源于線上和線下的模式，而開始回歸零售的本質：誰能更高效的服務消費者。 
而今年下半年以來，無人零售概念又引起了資本市場和零售業內的高度關注，自今年下半年阿里巴巴推出無人超市“淘咖啡”以來，國內的無人值守商店便迎來了爆發式增長。無論是以阿里巴巴、蘇寧為代表的互聯網零售企業，還是以娃哈哈、居然之家等為主的傳統零售業，甚至是繽果盒子等創業公司，都紛紛切入無人零售領域。僅最近一個月，無人零售資本市場就完成數筆融資，即時便利消費平臺“猩便利”獲得3.8億元A1輪融資，無人便利店fxBox函數空間獲得5000萬元A輪融資，零號元素無人便利店也獲得千萬元級融資。據悉，目前無人零售市場的投資總額已經達到了460億元。 
隨著無人值守便利店紛紛落地，無人零售領域越來越受資本追捧。但在無人值守便利店不斷擴張的過程中，政策、運營方面的問題則困擾著無人零售的進一步發展。隨著我國首份無人零售行業標準出爐，無人零售行業逐漸告別“野蠻生長”回歸理性，并向著規范化、制度化方向發展。
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