“茂業(yè)系”橫插一杠，零售終端是“香餑餑”還是“黑洞”？
 
邦德研究 已關(guān)注
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銀座股份(600858)
調(diào)研前言：隨著網(wǎng)購(gòu)與電商的沖擊，銀座股份近幾年業(yè)績(jī)也泛善可陳，加之國(guó)企背景，逐漸被二級(jí)市場(chǎng)所看淡，但是，2014年開(kāi)始茂業(yè)系突然閃電舉牌，到2015年，持股接近15%又讓投資者重新重視了起來(lái)；加之銀座股份經(jīng)營(yíng)物業(yè)中自有物業(yè)20個(gè)，建筑面積超過(guò)130萬(wàn)方。覆蓋山東濟(jì)南、青島、淄博、東營(yíng)等主要城市,隨著這輪地產(chǎn)價(jià)格上漲公司物業(yè)價(jià)值也相應(yīng)提升，而目前的市值僅僅42億，PB1.4倍，均處于歷史地位，當(dāng)下或許正是值得我們重點(diǎn)關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)。
參與調(diào)研人員：觀察員：邦德研究 剝洋蔥：道且長(zhǎng) 編輯：Green pp

參與調(diào)研時(shí)間地點(diǎn)：2017年9月22日山東省濟(jì)南市濼源大街66號(hào)銀座大廈C座19層公司會(huì)議室
 銀座股份外景
曾經(jīng)的輝煌
買(mǎi)真貨，到銀座。
曾經(jīng)，銀座股份在濟(jì)南甚至整個(gè)山東的零售行業(yè)有著不可動(dòng)搖的地位。
創(chuàng)建于1984年的銀座股份，經(jīng)過(guò)近十年經(jīng)營(yíng)，于1994年登陸上交所。年報(bào)信息顯示，銀座股份2011年?duì)I業(yè)收入突破100億元，2012年?duì)I業(yè)收入達(dá)到了135億元，扣非凈利潤(rùn)達(dá)到了3.31億元，同比增長(zhǎng)255.59%，僅僅從收益上來(lái)說(shuō)，此時(shí)的銀座股份進(jìn)入了鼎盛時(shí)期。
 
作為山東零售行業(yè)的龍頭企業(yè)，銀座股份最早在山東省內(nèi)多個(gè)地市開(kāi)設(shè)了同城分店，經(jīng)過(guò)多年深耕山東市場(chǎng)并兼顧省外及周邊地區(qū)，銀座股份在山東13個(gè)地市以及河北等地區(qū)布下了一盤(pán)大棋。一時(shí)間，銀座便利店、門(mén)類(lèi)齊全的銀座購(gòu)物廣場(chǎng)，以及高檔次的銀座購(gòu)物卡如雨后春筍一般出現(xiàn)。
目前，公司旗下?lián)碛械拈T(mén)店數(shù)達(dá)到124 家（濰坊臨朐華興商場(chǎng)24 家門(mén)店），覆蓋山東省13 地市和河北省。同時(shí)，公司受托管理大股東山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司控股子公司山東銀座商城旗下所有非上市門(mén)店47家。
 銀座股份2017年第三次臨時(shí)股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)
但近年來(lái)，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，一切都發(fā)生了變化，“買(mǎi)真貨，到銀座”這句曾經(jīng)見(jiàn)證了銀座股份輝煌時(shí)期的廣告語(yǔ)正在逐漸淡出人們的記憶。來(lái)自電商的巨大沖擊自不必說(shuō)，除此之外，銀座股份還面臨市場(chǎng)被分割的現(xiàn)實(shí)。
超市巨頭大潤(rùn)發(fā)目前在濟(jì)南勢(shì)頭正猛，在濟(jì)南市的門(mén)店數(shù)量達(dá)到了5家。另外一家零售巨頭華聯(lián)，也在近一年時(shí)間內(nèi)，在濟(jì)南相繼開(kāi)了2家分店，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)也在濟(jì)南開(kāi)店兩家，對(duì)銀座購(gòu)物廣場(chǎng)的沖擊也較大；此外，還有萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、家家悅、青島利群等也在不斷搶食濟(jì)南市場(chǎng)。
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據(jù)現(xiàn)場(chǎng)交流所知，銀座在濟(jì)南的門(mén)店，大部分是在非上市公司旗下（銀座商城），振興街項(xiàng)目屬于上市公司資產(chǎn)，當(dāng)年轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)有14萬(wàn)平，其他地級(jí)市的核心大店，都是自有物業(yè)；而且都是按歷史成本核算，這一塊的資產(chǎn)重估價(jià)值還是不小的。
凈利潤(rùn)連續(xù)下滑，全是行業(yè)的鍋？
 
隨著線(xiàn)上零售迅速崛起，實(shí)體店之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，銀座股份的盈利也很快收縮。2013年，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到142億元的情況下，其扣非凈利潤(rùn)跌落到2.51億元，同比減少24.34%，此后2年，銀座股份扣非凈利潤(rùn)連年下滑，下滑比例分別為27%、40%。 
2016年，銀座股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入128.45億元，同比下降11.97%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2208萬(wàn)元，同比下降78.72%；扣非凈利潤(rùn)1243萬(wàn)元，同比下降88.61%。也就是說(shuō)，銀座股份的凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)四年下滑，而從數(shù)據(jù)上來(lái)看，下滑的幅度是不斷擴(kuò)大的。
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2017年半年報(bào)顯示公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.83億元，同比下降0.50%；凈利潤(rùn)為4997.92萬(wàn)元，同比下降9.4%，下滑的趨勢(shì)仍在繼續(xù)，還看不到有剎車(chē)的意向。
對(duì)此，銀座股份在2016年的年報(bào)中曾表示，凈利潤(rùn)較上年同期減少較大主要是因?yàn)?016年實(shí)體零售市場(chǎng)消費(fèi)持續(xù)低迷，收入下降趨勢(shì)并未得到有效遏制，實(shí)體店之間的競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)體店與電商的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，導(dǎo)致公司實(shí)體零售業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，同時(shí)部分新開(kāi)店處在培育期尚未實(shí)現(xiàn)盈利。
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確實(shí)，現(xiàn)在零售百貨行業(yè)的日子不好過(guò)，但是公司的業(yè)績(jī)下滑全部都是因?yàn)樾袠I(yè)不景氣，這并不能讓投資者們信服，同樣在山東省，同樣在零售百貨業(yè)，家家悅2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108億元，同比增長(zhǎng)2.78%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.6%；利群股份2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入103億元，雖然同比下滑2.79%，但凈利潤(rùn)3.62億元，同比增長(zhǎng)7.01%。行業(yè)劣勢(shì)無(wú)法避免，但在行業(yè)中優(yōu)秀的公司卻依然可以靠著自己的經(jīng)營(yíng)來(lái)減少損失，創(chuàng)造利潤(rùn)，顯然，銀座股份目前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是低于行業(yè)平均的。
布局電商 收效甚微
 
在電商崛起的時(shí)代，線(xiàn)下線(xiàn)上相結(jié)合的道路往往是銀座這類(lèi)企業(yè)的首選，事實(shí)上，銀座也確實(shí)很早就開(kāi)始布局電商領(lǐng)域，探索線(xiàn)上線(xiàn)下聯(lián)動(dòng)招商。
早在2008年8月8日，山東易聯(lián)信息技術(shù)有限公司創(chuàng)辦了小紅帽商城。2010年6月6日，小紅帽商城加入山東省商業(yè)集團(tuán)總公司，成為銀座股份旗下的綜合網(wǎng)上購(gòu)物服務(wù)平臺(tái)。 
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2013年，銀座股份又與大股東山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司、易通支付有限公司共同出資設(shè)立銀座云生活電子商務(wù)有限公司，銀座股份出資3000萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的30%。然而，這3000萬(wàn)元的投資帶來(lái)的收益卻非常微薄。2015年銀座云生活平臺(tái)實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易額231.48 萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入200.06 萬(wàn)元。2016年，銀座股份憑借銀座云生活平臺(tái)實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上營(yíng)業(yè)收入為581.12萬(wàn)元，這個(gè)體量對(duì)于銀座來(lái)說(shuō)，實(shí)在是聊勝于無(wú)。 
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前些年電商格局還沒(méi)完全確立的時(shí)候，公司的布局都沒(méi)能做大做強(qiáng)，現(xiàn)在的可能性就更小了，而小編在交流中也旁敲側(cè)擊的了解了管理層對(duì)于新零售、無(wú)人店等新業(yè)態(tài)的理解和想法。公司方面認(rèn)為這些東西仍在概念階段，對(duì)實(shí)際的銷(xiāo)售額與業(yè)績(jī)提升作用還是很小，這個(gè)論證很客觀，但短期也排除了公司有實(shí)際涉足這塊業(yè)務(wù)的可能性。 
突如其來(lái)的“野蠻人”，意外的一票否決
上文也曾提及，銀座的門(mén)店很多，但是并未所有門(mén)店都屬于上市公司，其實(shí)這些門(mén)店分別屬于銀座商城和銀座股份，兩者同歸魯商集團(tuán)控制，前者是非上市公司，后者是上市公司，都從事商品零售行業(yè)。
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為規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，魯商集團(tuán)在銀座股份上市之初便多次出具承諾函，承諾未來(lái)商品零售業(yè)務(wù)的發(fā)展將以上市公司為主導(dǎo)，并將其作為未來(lái)整合集團(tuán)所控制的商品零售業(yè)務(wù)資源的惟一主體，在各方面條件成熟后，將集團(tuán)所控制的銀座股份之外的商品零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司。 
但是，直至2014年2月銀座股份披露控股股東承諾履行情況時(shí)，“控股股東魯商集團(tuán)曾承諾保持本公司獨(dú)立性，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”一條，依舊為“尚未履行完畢”。銀座是94年上市的，也就是說(shuō)整整20年的時(shí)間都沒(méi)能完成當(dāng)初的承諾，這種一拖再拖的做法實(shí)在讓人不能理解，也無(wú)法接受。 
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2015年，公司突然把資產(chǎn)注入這件事提上了日程，公司這是轉(zhuǎn)了性子嗎？答案是沒(méi)有，出現(xiàn)這個(gè)情況完全是因?yàn)椤耙靶U人”的來(lái)勢(shì)洶洶讓公司逼不得已，只能這么做了，而這位“野蠻人”就是茂業(yè)系。
2015年1月9日晚間，銀座股份公告稱(chēng)，“茂業(yè)系”中兆投資管理有限公司于2014年12月29日至2015年1月9日期間，在上海證券交易所通過(guò)場(chǎng)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)購(gòu)入5%的公司股份。此次增持后，中兆投資累計(jì)持股達(dá)到10%。而這距“茂業(yè)系”2014年11月26日至12月23日的第一次舉牌是那么近。 
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本來(lái)都是自家人的事，大股東魯商集團(tuán)完全不急，能拖就拖，現(xiàn)在好了，一遇到“野蠻人”，這工作效率馬上就提升上去了。魯商集團(tuán)希望通過(guò)這項(xiàng)已經(jīng)推遲逾10年的資產(chǎn)注入計(jì)劃稀釋股份，提高控股比例。 
“茂業(yè)系”此后雖未再增持，魯商集團(tuán)也克服種種困難堅(jiān)持推進(jìn)重組，但持股比例已達(dá)10%的“茂業(yè)系”，還是在最后關(guān)頭，利用魯商集團(tuán)因涉及關(guān)聯(lián)交易而回避表決的“有利”條件，大投反對(duì)票，實(shí)現(xiàn)了“一票否決”。這件事情也就僵住了。 
截至2017年6月底，茂業(yè)系旗下中兆投資和茂業(yè)百貨各持有公司10%和4.31%股份，合計(jì)14.31%，均價(jià)9.14元；大股東魯商集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股37.63%。
 
茂業(yè)系舉牌事件橫在這里，總是要解決的，小編在現(xiàn)場(chǎng)也特別向董秘詢(xún)問(wèn)情況，從董秘的說(shuō)法來(lái)看，短期內(nèi)似乎沒(méi)有解決的機(jī)會(huì)，但股東之間有溝通，董秘表示茂業(yè)那邊資金緊張，短期再度舉牌可能較小，而大股東目前增持并不能解決這個(gè)問(wèn)題，而且關(guān)鍵的是，大股東如果現(xiàn)在持股比例很高，資產(chǎn)重組后持股占比就會(huì)更高了，這一表述還是比較有邏輯的，應(yīng)該說(shuō)股權(quán)大戰(zhàn)的可能性會(huì)很小。 
 銀座股份2017年第三次臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議資料
不過(guò)這件事對(duì)公司的影響并不小，只要與茂業(yè)系的股份問(wèn)題溝通不到位，國(guó)企改革就難有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，而茂業(yè)系不愿意稀釋股權(quán)，也會(huì)是個(gè)難溝通的點(diǎn)。問(wèn)題的關(guān)鍵是茂業(yè)系這個(gè)舉牌者利益訴求到底在哪里，股東之前利益如何平衡，把這個(gè)問(wèn)題解決了，銀座的價(jià)值才有可能被挖掘出來(lái)。在國(guó)企改革的大背景和混改趨勢(shì)下，茂業(yè)系的后續(xù)動(dòng)向及銀座大股東的相應(yīng)舉措值得持續(xù)、密切關(guān)注。

銀座集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)建于1984年11月，始稱(chēng)濟(jì)南渤海貿(mào)易公司，是新中國(guó)最早發(fā)行股票的股份制企業(yè)之一,1994年5月公司股票在上海證券交易所掛牌交易,2005年7月更名為銀座集團(tuán)股份有限公司,公司是一家經(jīng)營(yíng)零售百貨的公司。
2013年12月份，公司擬與大股東商業(yè)集團(tuán)，易通支付共同出資設(shè)立銀座云生活電子商務(wù)公司。該公司擬定注冊(cè)資本為1億元，其中，公司出資3000萬(wàn)元(占30%)，商業(yè)集團(tuán)出資5000萬(wàn)元(占50%)，易通支付出資2000萬(wàn)元(占20%)。經(jīng)營(yíng)范圍為計(jì)算機(jī)技術(shù)咨詢(xún)服務(wù)，企業(yè)管理咨詢(xún)，企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)策劃，旅游信息咨詢(xún)等。 
2014年12月23日公告,中兆投資管理有限公司于11月26日-12月23日通過(guò)上海證券交易所共買(mǎi)入銀座股份股票2600.328萬(wàn)股,約占公司總股本5%,黃茂如為中兆投資管理有限公司實(shí)際控制人。 
2016年3月份，公司終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。公司擬以7.7元/股向銀座商城，山東世貿(mào)中心及魯商集團(tuán)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其所持有的17家子公司100%股權(quán)及臨沂居易置業(yè)98%股權(quán)，交易完成后上市公司將持有該等子公司100%股權(quán)，向山東世貿(mào)中心購(gòu)買(mǎi)位于濟(jì)南市濼源大街66號(hào)的部分房屋及坐落土地使用權(quán)并相關(guān)物業(yè)設(shè)備。
   
債臺(tái)高筑，為銀行打工
雖然銀座股份的凈利潤(rùn)表現(xiàn)越來(lái)越差，但這并不能阻止銀座不斷擴(kuò)張的步伐，公司依舊在開(kāi)拓新的零售門(mén)店，包括在青島的兩個(gè)自建項(xiàng)目，以及淄博和德州的項(xiàng)目等。
但在高負(fù)債的情況下，銀座股份是否還有經(jīng)濟(jì)實(shí)力繼續(xù)擴(kuò)張？2016年年末，銀座股份負(fù)債余額87.6億元，其中流動(dòng)負(fù)債81.1億元，占比92.58%；報(bào)告期內(nèi)取得借款57.8億元，償還債務(wù)49.8億元，占借款金額的86%。同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期維持在70%以上，近兩年財(cái)務(wù)費(fèi)用為2.43億元和2.68億元，分別是凈利潤(rùn)的2.4倍和12倍。 
事實(shí)上，監(jiān)管部門(mén)也注意到了這個(gè)問(wèn)題。在公司業(yè)績(jī)下降和以新債還舊債的情況下，銀座股份的借款規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也遭到了上交所的詢(xún)問(wèn)。 
銀座股份回復(fù)稱(chēng)，公司所屬商業(yè)零售行業(yè)，同時(shí)有自建門(mén)店附帶房地產(chǎn)業(yè)務(wù)項(xiàng)目，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率水平高于部分同行業(yè)公司，流動(dòng)比率指標(biāo)低于部分同行業(yè)公司。并承認(rèn)公司負(fù)債率較高，負(fù)債中以短期債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)為主，公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)比例較高，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。 
銀座股份表示，希望通過(guò)債務(wù)融資的形式，逐步調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低短期債務(wù)比例，提升長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模，降低公司融資成本，實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。公司目前債務(wù)較多，存在一定的償債壓力，但是公司經(jīng)營(yíng)情況正常，營(yíng)業(yè)收入較高，毛利率及貨幣資金均維持在較高水平，公司依然具備較強(qiáng)的償還債務(wù)能力。 
零售行業(yè)新動(dòng)態(tài)
2016年是有趣的一年。一方面我們看到主流電商平臺(tái)雖然仍在蠶食線(xiàn)下零售份額，但增速已經(jīng)開(kāi)始放緩。另一方面大部分傳統(tǒng)零售企業(yè)都已經(jīng)有了比較成型的變革方案，從大潤(rùn)發(fā)的飛牛網(wǎng)，到步步高的“超市+百貨+電器”的經(jīng)營(yíng)模式，再到家樂(lè)福積極布局便利店渠道，多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)格局初現(xiàn)。 
隨著零售整個(gè)行業(yè)增速放緩，兩極分化現(xiàn)象初顯。購(gòu)物中心和便利店顯現(xiàn)出較為強(qiáng)勁的增幅。而對(duì)應(yīng)的專(zhuān)業(yè)店、傳統(tǒng)中小超市、百貨等業(yè)態(tài)增速停滯。在這樣的背景下，很多傳統(tǒng)零售商都已經(jīng)完成了多業(yè)態(tài)的布局。 
過(guò)去的三年，我們常常提及的是線(xiàn)上和線(xiàn)下，電商和傳統(tǒng)零售，而接下來(lái)的幾年，一個(gè)明顯的趨勢(shì)是線(xiàn)上和線(xiàn)下的邊界開(kāi)始模糊。電商可以開(kāi)實(shí)體店，傳統(tǒng)零售商也在不斷走向線(xiàn)上。競(jìng)爭(zhēng)不再來(lái)源于線(xiàn)上和線(xiàn)下的模式，而開(kāi)始回歸零售的本質(zhì)：誰(shuí)能更高效的服務(wù)消費(fèi)者。 
而今年下半年以來(lái)，無(wú)人零售概念又引起了資本市場(chǎng)和零售業(yè)內(nèi)的高度關(guān)注，自今年下半年阿里巴巴推出無(wú)人超市“淘咖啡”以來(lái)，國(guó)內(nèi)的無(wú)人值守商店便迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。無(wú)論是以阿里巴巴、蘇寧為代表的互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)，還是以娃哈哈、居然之家等為主的傳統(tǒng)零售業(yè)，甚至是繽果盒子等創(chuàng)業(yè)公司，都紛紛切入無(wú)人零售領(lǐng)域。僅最近一個(gè)月，無(wú)人零售資本市場(chǎng)就完成數(shù)筆融資，即時(shí)便利消費(fèi)平臺(tái)“猩便利”獲得3.8億元A1輪融資，無(wú)人便利店fxBox函數(shù)空間獲得5000萬(wàn)元A輪融資，零號(hào)元素?zé)o人便利店也獲得千萬(wàn)元級(jí)融資。據(jù)悉，目前無(wú)人零售市場(chǎng)的投資總額已經(jīng)達(dá)到了460億元。 
隨著無(wú)人值守便利店紛紛落地，無(wú)人零售領(lǐng)域越來(lái)越受資本追捧。但在無(wú)人值守便利店不斷擴(kuò)張的過(guò)程中，政策、運(yùn)營(yíng)方面的問(wèn)題則困擾著無(wú)人零售的進(jìn)一步發(fā)展。隨著我國(guó)首份無(wú)人零售行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)出爐，無(wú)人零售行業(yè)逐漸告別“野蠻生長(zhǎng)”回歸理性，并向著規(guī)范化、制度化方向發(fā)展。
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