周三盤(pán)前，拼多多發(fā)布了第二季度財(cái)報(bào)，總營(yíng)收為72.9億元，同比增長(zhǎng)169%，凈
虧損為10.033億元，相比之下去年同期歸屬普通股股東的凈虧損為人民幣64.939億
元。總運(yùn)營(yíng)支出71.857億元，同樣低于去年同期的人民幣89.574億元。
應(yīng)該說(shuō)，這份財(cái)報(bào)超出了不少分析師的預(yù)期。然而，在營(yíng)收、年度活躍用戶(hù)增速等幾個(gè)核心指標(biāo)上，拼多多也創(chuàng)造了新低。顯然，成績(jī)單的背后，仍是潛在的巨大隱憂(yōu)。 

停不下來(lái)的補(bǔ)貼游戲，補(bǔ)貼成本和獲客效率的背道而馳

拼多多第二季度營(yíng)收72.9億元，同比增長(zhǎng)169%，超過(guò)華爾街分析師61.13億元的預(yù)期。財(cái)報(bào)表示，營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)源在于在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)技術(shù)服務(wù)收入的增長(zhǎng)。二季度，拼多多該項(xiàng)收入為64.67億元，同比增長(zhǎng)173%。但二季度的增長(zhǎng)仍然令人擔(dān)憂(yōu)，相比Q1季度營(yíng)收228%的增速已明顯放緩。

今年5月，拼多多上線(xiàn)了「百億補(bǔ)貼」活動(dòng)，致力于對(duì)以iPhone為代表的手機(jī)品類(lèi)很傾斜。對(duì)3C類(lèi)別的補(bǔ)貼，在用戶(hù)增長(zhǎng)趨緩的背景下，客單價(jià)的提升對(duì)拼多多業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)至關(guān)重要。拼多多創(chuàng)始人及CEO黃崢在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上表示，「拼多多平臺(tái)一二線(xiàn)城市用戶(hù)的GMV占比已攀升至48%」，這也推動(dòng)了活躍買(mǎi)家的平均年消費(fèi)額增長(zhǎng)至1467.5元，同比增長(zhǎng)92%。

由于下沉市場(chǎng)的火熱，造成競(jìng)爭(zhēng)加劇及拼多多對(duì)于3C等類(lèi)別的補(bǔ)貼。二季度拼多多營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用大幅上漲。財(cái)報(bào)顯示，平臺(tái)用銷(xiāo)售與市場(chǎng)推廣的費(fèi)用為61.04億元，較去年同期的29.71億元增長(zhǎng)105%，較一季度的48.89億元增長(zhǎng)12.14億元，市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入數(shù)仍高達(dá)83.7%，遠(yuǎn)超同行平均水平。

用戶(hù)增長(zhǎng)方面，第二季度月活用戶(hù)數(shù)為3.66億，去年同期為1.95億。截至6月30日的12個(gè)月內(nèi)，活躍買(mǎi)家數(shù)為4.832億，同比增長(zhǎng)41%。整個(gè)2018年，拼多多用戶(hù)增長(zhǎng)環(huán)比增速都沒(méi)有回到20%以上。2019年Q1，MAU環(huán)比增速進(jìn)一步降到6.3%，同比增速也降至74%。

二季度環(huán)比雖然回到9%，但這依靠是快速增長(zhǎng)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，很可能無(wú)法持續(xù)。這很大程度上也表明，通過(guò)市場(chǎng)推廣獲取新客的效率正在越來(lái)越低，市場(chǎng)費(fèi)用投入在拉新上的邊際效益在持續(xù)縮減。

GMV背后的數(shù)字游戲，拼多多的虧損減少可以持續(xù)嗎？

拼多多財(cái)報(bào)中讓人困惑的是GMV數(shù)據(jù)增長(zhǎng)，財(cái)報(bào)顯示截至2019年6月30日的12個(gè)月期間，平臺(tái)GMV達(dá)7091億元，較去年同期的2621億元同比增長(zhǎng)171%，但非常奇怪的是，拼多多并沒(méi)有像阿里、京東那樣披露自己的季度GMV，而是選擇了「12個(gè)月GMV」這樣一套奇怪的新算法。

36kr在《拼多多的「數(shù)字游戲」》一文中指出，所謂“12個(gè)月GMV”（也可稱(chēng)作“滾動(dòng)GMV”），是指除去本季度GMV外，另多加了往前三個(gè)季度的GMV，共算成一年，但這個(gè)“年”不等于自然年或財(cái)年。“12個(gè)月GMV”帶來(lái)好處就是，能夠把早期的高速增長(zhǎng)盡可能的往后移，其同比增速會(huì)遠(yuǎn)大于單季度GMV的同比增速。這其實(shí)是拼多多非常聰明的數(shù)字游戲，有目的的選取披露口徑，可以借此夸大GMV增速，以及隱藏一些問(wèn)題。

另一個(gè)讓人困惑是二季度拼多多凈虧損的大幅減少，畢竟在早前的宣傳中，「100億元補(bǔ)貼」引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)虧損加劇的一系列擔(dān)憂(yōu)。財(cái)報(bào)顯示，二季度拼多多平臺(tái)經(jīng)營(yíng)虧損為14.904億元，較去年同期的虧損66.362億元大幅收窄。非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)下，平臺(tái)經(jīng)營(yíng)虧損為8.984億元，去年同期為8.157億元。

其中，歸屬于普通股股東的凈虧損為人民幣10.033億元，對(duì)比去年同期為凈虧損64.939億元。非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，平臺(tái)歸屬于普通股股東的凈虧損為人民幣4.113億元，較一季度13.791億的凈虧損環(huán)比下降70％，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)18.7億元虧損的普遍預(yù)期，對(duì)比去年同期為凈虧損6.734億元。

虧損率有顯著收窄，主要得益于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的減少。二季度，拼多多總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為71.857億元，較去年同期的89.574億元有所降低。差異主要源自一般與行政費(fèi)用。去年同期，因上市前夕一次性計(jì)提股權(quán)激勵(lì)，拼多多一般與行政費(fèi)用為58.007億元，二季度該項(xiàng)支出為2.783億元。

值得注意的是，拼多多的研發(fā)費(fèi)用雖然增長(zhǎng)至8.037億元，但從研發(fā)費(fèi)用同比增速來(lái)看，拼多多在2018年四季度達(dá)到901%后就開(kāi)始有放緩的趨勢(shì)。對(duì)比同行，拼多多的研發(fā)投入也相對(duì)較少。Q2阿里的產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用達(dá)到104.78億元，在過(guò)去幾個(gè)財(cái)年中，占比一直保持在10%以上，而京東今年二季度用于技術(shù)研發(fā)的投入也達(dá)到37億元，同比增長(zhǎng)34%。

換句話(huà)來(lái)說(shuō)，二季度的虧損大幅減少，主要是因?yàn)闇p少了對(duì)員工的期權(quán)激勵(lì)以及研發(fā)費(fèi)用投入的減速。我們知道京東進(jìn)入下半場(chǎng)，實(shí)則是效率的比拼，這涉及供應(yīng)鏈、物流、技術(shù)、金融、服務(wù)等眾多方面的能力，黃崢在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上也表示，「拼多多將專(zhuān)注于通過(guò)技術(shù)為商家和用戶(hù)提供解決方案」，但研發(fā)費(fèi)用投入的減少不得不令投資者擔(dān)憂(yōu)。

搶奪下沉市場(chǎng)3C紅利，京東和拼多多沖突將更加激烈

拼多多、京東和阿里三大電商平臺(tái)相繼公布財(cái)報(bào)后，下沉市場(chǎng)已成為電商平臺(tái)兵家必爭(zhēng)之地。QuestMobile的報(bào)告顯示，今年第二季度移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)凈減200萬(wàn)，而且用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)的增速放緩至只有6%，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利幾近殆盡。下沉用戶(hù)仍存在巨大紅利，用戶(hù)規(guī)模超過(guò)6億，并且線(xiàn)上消費(fèi)能力也在提升，目前下沉用戶(hù)的電商滲透率仍低于**，有較大的提升空間。

今年1月，拼多多正式推出“新品牌計(jì)劃”，力推下沉市場(chǎng)升級(jí)。三個(gè)月后，阿里巴巴“聚劃算”也推出產(chǎn)業(yè)帶升級(jí)計(jì)劃，天天特賣(mài)緊跟推出C2M產(chǎn)區(qū)計(jì)劃。進(jìn)入5月，京東也發(fā)布“廠(chǎng)直優(yōu)品”計(jì)劃，面向全國(guó)招募超過(guò)10萬(wàn)家制造企業(yè)，而另一家電商平臺(tái)蘇寧也推出了“拼拼工廠(chǎng)”扶持上游企業(yè)。

如今的下沉市場(chǎng)，上游有阿里、京東電商雙寡頭竭力阻撓，下游有垂直平臺(tái)云集、有贊等依靠強(qiáng)大的資本支撐占據(jù)山頭，拼多多這場(chǎng)硬仗打的并不容易。拼多多和京東，騰訊系的兩大電商平臺(tái)之間也開(kāi)始產(chǎn)生不可調(diào)和的矛盾。今年618，拼多多一反常態(tài)，大規(guī)模補(bǔ)貼3C產(chǎn)品，平臺(tái)上3C產(chǎn)品在下沉市場(chǎng)訂單量更是同比增長(zhǎng)首次超過(guò)一二線(xiàn)城市。

在京東核心的3C品類(lèi)，拼多多已露出自己的獠牙。這種戰(zhàn)略調(diào)整并非無(wú)的放矢，一方面，拼多多營(yíng)收增速開(kāi)始放緩，通過(guò)3C品類(lèi)提高客單價(jià)保增長(zhǎng)是最為可行的路徑；另一方面，3C家電大多是品牌產(chǎn)品，拼多多可以借助在這個(gè)品類(lèi)站穩(wěn)腳跟，一改往日的「山寨」、「假貨」品牌形象。

在原本的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)體系中，拼多多的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是阿里系，但隨著拼多多將觸手伸向3C品類(lèi)，這毫無(wú)疑問(wèn)徹底點(diǎn)燃了與京東之間不可調(diào)和的矛盾。與京東沖突加劇，雙方勢(shì)必會(huì)在微信的生態(tài)體系中搶奪有限的流量資源，而這勢(shì)必會(huì)影響拼多多的新用戶(hù)增長(zhǎng)。

值得一提的是，拼多多在財(cái)報(bào)中還透露未來(lái)的平臺(tái)銷(xiāo)售與市場(chǎng)推廣費(fèi)并不會(huì)減少，拼多多戰(zhàn)略副總裁九鼎對(duì)此表示，「2019年下半年，我們將繼續(xù)擴(kuò)大讓利和補(bǔ)貼力度」，這很大程度上也暗示了拼多多和京東在下半年必將會(huì)有一場(chǎng)惡戰(zhàn)。

隨著繼續(xù)加大補(bǔ)貼，拼多多很可能虧損會(huì)再次回歸到早前的水平，如今擺在拼多多面前的是一道極難的選擇題。