導語：一發財報，資本市場變臉如翻書。拼多多業務方面屢傳捷報，經營業績卻不如預期，虧損放大。5億人都在用的拼多多，這回用親身經歷讓我們深思一個問題：魚和熊掌不可兼得，規模增長和優化業績到底怎么選？

文| 李成東、朱柳香

來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

昨日拼多多發布第三季度財報，股價大跌22.89%，核心原因在于凈虧損超出投資人預期，擴大到23億元。

我怎么看？暴跌，就是上車機會啊。都看懂了，就沒機會了。

那為什么堅持認為拼多多值得看好買入？

大家是否還記得一個月前，拼多多定下“三年GMV超京東”的目標才剛剛過去一年，黃崢就表示：“本季度拼多多真實支付GMV已經超過了京東”，另外阿里14年才擁有5億活躍用戶，拼多多僅用了4年時間。

► 業績一覽：

總的來說：拼多多Q3營收維持增長，過多的營銷費用是把雙刃劍：活躍用戶增速仍遠超其他平臺，但虧損也在擴大。

拼多多Q3財報顯示：營收達75億元(約10.5億美元)，同比增長123%。其中，網絡營銷服務收入67億元（約9.4億美元），較2018年同期29億元增長126%。交易服務收入為8億元（約1.1億美元），較2018年同期3.9億元增長101%。

營業費用為84.7億元（約11.8億美元），同比增幅達到119%。包括：營銷費用69億元（約9.6億美元），較2018年同期32.2億元增長114%；管理費用為4.3億元（約0.6億美元），較2018年同期的3億元增長了43%；研發費用為11.2億元（約1.5億美元），較2018年同期的3.3億增長240%。

拼多多Q3運營虧損為27.9億元（約3.9億美元），上年同期虧損為12.6億元。歸屬股東的凈虧損為23億元（約3.3億美元），上年同期凈虧損為10.9億元，虧損拉大。

經營活動產生的現金凈額為26億元（約3.6億美元），上年同期為16.3億。截至2019年9月30日，現金及其等價物為344億元人民幣（48億美元），短期投資為246億元，可動用現金總額為403億元。

截至2019年9月30日：拼多多GMV達8402億元（約1175億美元），同比增長144%；年活躍買家數達5.36億，較上年同期的3.85億增加1.5億，較上一季的4.83億凈增5300萬；每位活躍買家的年度支出為1566.7元（約219美元），同比增長75%。

► 市場需求拉動營收增長

自2017年拼多多取消自營業務以來，在線營銷服務收入成為拼多多營收主力。本季度營收為75億元，同比增長123%，環比增速放緩至3%，略低于市場預期的76.5億元。其中，交易傭金維持8億元體量，上漲的主要主要得益于在線營銷服務收入的增長。Q3在線營銷服務收入67億元較2018年同期29.7億元增長126%，表明市場需求仍在擴大。

數據來源：拼多多財報

受營收增長刺激，拼多多現金流和現金儲備相對穩定。財報數據顯示，截至2019年9月30日，公司擁有現金、現金等價物和受限制現金344億元人民幣。剔除限制性現金后，公司的現金和現金等價物為人民幣157億元。此外，公司的短期投資為人民幣246億元，可動用現金總額為人民幣403億元。

雖然營收仍在增長，但增速明顯放緩，這是為何？用戶增量受限，轉戰存量市場時，向上的拼多多遇到了向下的阿里、京東。流量競爭激烈，狹路相逢勇者勝。公開信息表示：拼多多一二線城市的GMV占整體GMV比例由今年Q1的37%上升到Q2的48%。京東也表示自己70%的新增用戶來自低線城市。

展現在財務上最直接的結果就是：拼多多GMV增長持續放緩。截至今年Q3，拼多多過去12個月內的GMV為8402億元（低于海豚分析師此前預測的8800億元），同比增長144%，環比增長18.5%。GMV同比增速也從2018年Q1的850.7%的放緩至2019年Q3的144%。

數據來源：拼多多財報

國家統計局數據顯示，截至2019年9月，全國**零售額的名義同比增長為16.8%。畢竟第三季度屬于行業淡季，既沒有“618”也沒有“雙11”。所以即便拼多多增速趨于平穩，按照當前增速，拼多多今年年底GMV仍有破萬億可能。

現在拼多多的營收增長受限于市場對營銷服務的需求和初具規模的GMV兩股反向作用力。

► 百億補貼持續升溫下的費用高漲

Q3拼多多持續投入，三項運營費用高漲。拼多多Q3總運營支出為84億元，同比增長119%。其中，比重最大的營銷費用在本季度繼續上漲114%至69億元。一方面是“百億補貼”變成平臺常駐活動，另一方面是持續升溫的線下品牌推廣。另外，與地方政府合作推進農村地區脫貧舉措，導致了管理費用增加43%達到4.3億元。最后，Q3增幅最大的研發支出首次超過11億元，主要因為增加了人員編制，尤其是研發人員，并加大了對云服務方面的投入，產生了相應的薪酬。

數據來源：拼多多歷年財報

根據拼多多公開的的數據：截至目前，拼多多“百億補貼”入口的日活用戶已經突破1億，參與計劃的國內外品牌超過2800家，熱門補貼商品超過23000款。為了通過高頻消費提高老用戶對平臺的信任，以及提升留存和轉化率，現在拼多多主力補貼品類由蘋果手機為代表的數碼3C產品擴展到了更多品類，尤其是美妝和母嬰。據了解，“百億補貼”將在本季度持續，而消費者也樂見拼多多加碼。

拼多多加大技術投入，日后物流體系及云服務的建設有助于提高競爭力。如果阿里再想圍剿拼多多，能切入的點就更少了。目前拼多多總雇員人數超過5000人，相比之下，京東有20萬雇員，阿里有超過11萬雇員。

繼續加大補貼力度的拼多多，下季度市場運營費用還會上漲，可能導致第四季度虧損繼續擴大。

基于費用擴大，本季度拼多多運營虧損達27.9億元，上年同期為12.6億元。Q3拼多多虧損擴大，Non-GAAP下的凈虧損為21億元。

拼多多百億補貼的根本目的在于改變用戶心智，不只是賣9塊9包郵的商品，而是往千元以上的家電3C數碼品類升級拓展。這屬于階段性的市場費用，而不是持續的剛性支出。

有人問東哥怎么看拼多多的財報，最重要的指標是什么？

如果說一個指標，就是看人均消費額，意味著用戶粘性在加強。如果說兩個指標，就要加上用戶增長指標，意味著在與阿里競爭中，有更強的爭奪用戶能力。如果說有三個指標，就是營收，也就是take rate增長情況，意味著平臺的價值和影響力。這三個指標，都超出了預期。

► 一場豪賭：是贏是輸？

拼多多的股價正應了一句話：欲戴皇冠，必承其重。本季度拼多多營收增速趨于穩定，超市場預期外的大幅虧損成了股價下跌的導火索。財報發布后，美股盤前拼多多下跌22%，開盤時股價直接從前一個交易日的40.72美元跌到31.3美元，下跌23.13%。截至收盤，拼多多報收每股31.4美元，跌幅為22.89%，市值約365億美元。拼多多已跌出400億美元行列。在美上市中概科技股中，拼多多的市值回落至阿里巴巴、京東、百度之后。

市場的反應可以說在意料之中。拼多多作為炙手可熱的股票，投機性大，一旦某指標不符市場預期，就會造成短期內較大波動。實際上，像高瓴資本等機構看好其增長性都會長期持倉，散戶及投機性機構更容易受市場風向影響。上星期在高瓴公布的持倉中，拼多多獲得177萬股的增持，對拼多多的持倉從Q2的第11名上升到Q3的第8名。所以從長遠來看，拼多多的虧損不會成為投資人重點關注的指標，相反他們更看重業務數據。

正如黃崢在電話會議中說到的，“如果哪一季度的業績數字很漂亮，只能說明這一季度我們沒能抓住好的投資機會，或者我們的投資策略趨于保守，相反如果哪一季度的業績很不漂亮，說明我們看到了很好的投資機會。我們認為我們替投資者花的每**錢花的都很值得。”

截至2019年9月30日的12個月期間，拼多多年活躍買家數達5.36億，較去年同期凈增1.508億，較上一季度凈增5300萬，創上市以來最大單季增長，成為“5億人都在用的拼多多”。并且每位活躍買家的年度支出達到1566.7元，同比增長75%。

數據來源：阿里、京東、拼多多財報

實際上，現階段的拼多多正處于成長建設期。就像黃崢所說：“把市場營銷費用視為占領用戶心智的長期投資”。本季度拼多多毛利為56.8億，較上年同期的25.9億元大幅增長，拼毛利率維持在76%。在拼多多Q2財報解讀中，我們曾分析過：拼多多今后的發展，進入成熟期之后，廣告費用就可以由 “龐大支出”變成“適度支出”，如果毛利潤率繼續保持在當前的80%左右，即使依舊走“補貼=必要支出”的拼團低價路線，只要適時壓縮市場費用，依舊能賺個盆滿缽滿。

回過頭來看，以自身發展為重的規模增長，比討好資本市場而優化的業績選哪個，答案已然清晰。拼多多的虧損拉大離不開高漲的費用，但是從營銷到研發，有哪筆錢是浪費的？

現在拼多多的股價已經跌至31美元，離發報前的40美元還有較大回升空間。OMG，買它！

（本文從不同視角思考，僅供思考。股市有風險，入市需謹慎！）