引言：不能拿刻板印象和偏見當(dāng)真理，國盛證券那篇報(bào)告完美詮釋了什么叫做愚昧的人對于已經(jīng)成功的事實(shí)還沒搞清狀況。

文| 張奡

來源丨關(guān)注公眾號：Dolphin海豚智庫，后臺回復(fù)“國盛”，獲取【國盛證券-拼多多（PDD.O）：或火不過三年】還能與9000+行業(yè)人士交流。

11月25日，國盛證券分析師發(fā)布一份題為《拼多多或火不過三年》的看空研報(bào)，長達(dá)85頁，給予拼多多“減持”評級。研報(bào)認(rèn)為拼多多火不過三年的原因主要在于以下三點(diǎn)：

1、從商品角度看：拼多多賣的商品阿里、京東平臺上也都有，價(jià)格也不低，C2M也無優(yōu)勢。

2、從渠道角度看：拼多多的運(yùn)輸物流所占成本的比重高達(dá)9%。

3、從用戶角度看：用戶只是因?yàn)榈蛢r(jià)而來，一旦停止補(bǔ)貼燒錢，用戶會大量流失。

國盛分析師分別從商品、渠道、用戶三個(gè)角度來說明為什么拼多多沒有創(chuàng)作足夠的價(jià)值，還給出了投資建議，我們無法同意國盛證券的觀點(diǎn)，我會從商品、渠道、用戶三個(gè)角度依次反駁。

► 從商品角度看

先來看看國盛證券是如何從三方面在商品角度否定拼多多的。他認(rèn)為拼多多有的貨品，阿里京東同樣有賣。而且拼多多的“C2M”競爭力落后阿里京東。

國盛給出理由主要如下：

1.國盛以蘋果手機(jī)價(jià)格為例，得出結(jié)論，拼多多的價(jià)格之所以便宜是給了補(bǔ)貼。

2.國盛列舉了拼多多的爆款前20為例，隨機(jī)抽取 2000 種拼多多“已拼 10 萬+”的爆款商品，通過這些說明了拼多多有的爆款，京東，阿里都有。同時(shí)還用同樣的抽取數(shù)據(jù)方法證明阿里與京東的商品比拼多多的更豐富，比拼多多更有“非同款”差異優(yōu)勢。

3.國盛研究認(rèn)為拼多多的商品多是“網(wǎng)絡(luò)同款”，定制生產(chǎn)可能性小 。

4.認(rèn)為拼多多與 Costco ， C2M 還存在較大差距。

以下為我的不同觀點(diǎn)：

1、3C產(chǎn)品補(bǔ)貼價(jià)格低是為了提高客單價(jià)和提高品牌知名度

用蘋果等3C產(chǎn)品做價(jià)格補(bǔ)貼，可以理解成一種營銷方式，消費(fèi)者來了后，不僅會購買蘋果手機(jī)，而且會把良好的購物體驗(yàn)告訴身邊的人，同時(shí)開始接觸了解拼多多的平臺，開始在平臺進(jìn)行水果、日用品等消費(fèi)。

拼多多希望能夠通過3C產(chǎn)品改變外界對拼多多假貨山寨貨的印象，同時(shí)提高客單價(jià)，同時(shí)還能擴(kuò)增3C品類，這個(gè)補(bǔ)貼價(jià)并不僅僅為了拼低價(jià)，因此不能把補(bǔ)貼的蘋果手機(jī)低價(jià)拿來當(dāng)證據(jù)說拼多多東西不真正便宜。

2、拼多多目前商品數(shù)量比其他兩家少是優(yōu)勢

拼多多有的，的確阿里京東都在賣，但這能說明什么問題呢？難道阿里賣了，京東就做不起來了？就是因?yàn)檫@樣，別人都在賣，拼多多還能見縫插針，做大，崛起。這種現(xiàn)象反而讓我們思考：為何都賣同樣的sku，拼多多還能做到今天如此大的規(guī)模？

在電商平臺，品類過多，并不總是好事，反而會提高消費(fèi)者篩選的時(shí)間，降低用戶體驗(yàn)。品類少而精，則讓消費(fèi)者體驗(yàn)更好，尤其是在買標(biāo)品上，消費(fèi)者厭惡花時(shí)間比價(jià)，不想湊單包郵，只想第一時(shí)間買走高性價(jià)比的產(chǎn)品，少即是精，這點(diǎn)也是Costco的精髓之一。拼多多目前商品數(shù)量比其他兩家少，這是優(yōu)勢，不是劣勢。

3、有大量的C端數(shù)據(jù)和量，做C2M就有優(yōu)勢

拼多多C2M定制生產(chǎn)可能性小？國盛給出的理由是，拼多多上的產(chǎn)品是阿里和京東的子集，大部分都是“大路貨”，因此沒有體現(xiàn)出反向定制的特性。

那我們看看 C2M的真正價(jià)值在哪？C2M本來就是現(xiàn)代化工業(yè)升級的一種形式，依據(jù)消費(fèi)者的需求，從而反過來改進(jìn)產(chǎn)品，甚至定制產(chǎn)品。

因此未來 C2M在定制家電上，在有價(jià)值的非標(biāo)產(chǎn)品上，比紙巾食品這類低科技含量產(chǎn)品更有價(jià)值。如果從全品類來看，拼多多的C2M的比例自然只能是少數(shù)比例，但是 C2M不看數(shù)量，而看質(zhì)量，例如拼多多的千家拼工廠，拼多多和日本JVC合作電視就是高質(zhì)量的C2M代表。

只有C2M可以擺脫同質(zhì)化競爭，只要有大量的C端大數(shù)據(jù)，做C2M就有依據(jù)，只要有量，就和工廠有話語權(quán)，何來拼多多的C2M就無優(yōu)勢一說？要知道，拼多多的快遞包裹數(shù)量已是年百億級別。

4、拼多多不是Costco，是借Costco的精髓

我之前分析過一篇Costco的文章，《Costco模式很牛逼，但只是中國會員電商制度的墊腳石》，里面將Costco的盈利模式說的很清楚，Costco商業(yè)模式是自營，賺取的利潤來自于會員費(fèi)。

拼多多是平臺，平臺賺取的是廣告費(fèi)和傭金費(fèi)，兩者盈利模式風(fēng)馬牛不相及，從這個(gè)角度完全沒有比對的意義。

如果說兩者目前相似地方在哪？那么拼多多和Costco異曲同工之處在于：一、SKU的少即是精；二、為了攤銷物流費(fèi)用，商品量趨發(fā)向于大包裝；三、都在倒逼工廠以最低的價(jià)格提供性價(jià)比最高的產(chǎn)品。

► 從渠道角度看

1.國盛證券在渠道中看空拼多多的主要原因是：拼多多的商品加渠道成本更高，因此隨著物流成本上升，商家的營銷補(bǔ)貼和低貨幣化率結(jié)束，判斷拼多多上的商家利潤率將變得更低甚至無法盈利。

2.拼多多“爆款”銷量沒有比阿里京東更大，并非薄利多銷攤薄渠道成本。

以下為我的不同觀點(diǎn)：

1、只看費(fèi)率沒有實(shí)際參考意義

國盛經(jīng)過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，商家在拼多多上履行訂單，發(fā)出一個(gè)包裹的物流成本要占到這個(gè)訂單總價(jià)的至少 9%，而阿里、京東則只有 3%-4%。因此得出結(jié)論，商家從拼多多上售出商品的總成本實(shí)際要明顯高過阿里和京東。貨幣化率+物流成本率構(gòu)成的可比渠道費(fèi)率，拼多多顯著高于阿里京東。

從圖中我們可以看到國盛算出拼多多的物流成本率高達(dá)9%，還給出了測算依據(jù)，單個(gè)包裹價(jià)值和全國的物流報(bào)價(jià)單。

圖片來源：國盛報(bào)告截圖

圖片來源：國盛報(bào)告截圖

首先單個(gè)包裹價(jià)值低，物流成本率自然高，單獨(dú)這么看沒有任何意義。要看就看毛利。假如真按國盛報(bào)告說的那樣，拼多多價(jià)格并不比其他平臺低，那么同樣的產(chǎn)品、渠道、快遞成本下，拼多多的貨幣化率更低，對商家來說這意味著能賺更多的錢。如果拼多多的價(jià)格高于其他平臺，那么商家只會賺的更多。因此國盛報(bào)告前后矛盾。

實(shí)際上國盛還把拼多多的物流費(fèi)算高了，國盛認(rèn)為拼多多單件物流成本約為 4-5 元。然而真正的物流費(fèi)用根本沒有那么高。

在我之前的文章《99%電商人看不懂的拼多多邏輯，未來中國最大的農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場》一文中，說明了拼多多水果9.9包郵的成本構(gòu)成，五斤次級果成本2元，包裝紙箱大概1~2元，然后配送物流費(fèi)3~4元加起來就6~8元，加上損耗10%。9塊9包郵走量就能賺錢。

請注意 5斤物流費(fèi)3-4元。

這個(gè)數(shù)據(jù)我是從一位在這個(gè)行業(yè)中從業(yè)多年，燒了幾千萬的創(chuàng)業(yè)者口中所得而來。

我們此前的文章《解密京東物流二：三通一達(dá)2.5元全國包郵真的比京東有成本優(yōu)勢？》中有提到，在網(wǎng)絡(luò)快遞的綜合均單成本達(dá)到了8元左右時(shí)，淘寶大賣家和拼多多甚至能拿到2.5元的全國包郵價(jià)格。因?yàn)椤叭�通一達(dá)”，百世快遞，幾家快遞公司提供的服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，競爭尤為激烈，導(dǎo)致了快遞人力成本越來越高，快遞價(jià)格卻越來越低的現(xiàn)象。以圓通快遞為例，2018年全年平均單票收入為3.68元，2019年8月僅為2.72元，同比下滑16.93%。

在淘寶上1件10元的商品有的商家可能要5、6塊左右的郵費(fèi)，同樣是一件10元的商品，在拼多多卻能夠做到全國包郵。

之所以這么低，其實(shí)是個(gè)邊際成本。反正是一趟車，空車也是跑，裝多少是多少，攤薄成本。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，從義烏出發(fā)的商品且重量在500克以內(nèi)，發(fā)至江浙滬地區(qū)，部分快遞公司設(shè)置可以給出低至2元/單的報(bào)價(jià)。

至于雙11后快遞公司漲價(jià)會不會對拼多多造成影響呢？我們之前的文章《阿里重壓物流，矛頭直指拼多多死穴？》一文中提到上有政策，下有對策，我們對拼多多商家進(jìn)行了采訪，對商家來說，覺得影響并不大，首先可以提高客單價(jià)，以前1斤起售，現(xiàn)在可以通過適當(dāng)促銷鼓勵(lì)2斤4斤起售，量小的商家沒有議價(jià)權(quán)利，不過每天過百單的，影響微乎其微。正如快遞業(yè)內(nèi)常說的：“漲價(jià)要按客戶區(qū)分對待，普通客戶就是公司規(guī)定，大客戶就得商量著來”。

此外，我們之前的文章《“一件代發(fā)”又火了：揭秘南北方價(jià)差疑云》中詳細(xì)從流量、包倉、行業(yè)**中說明同樣的商品，南方一件代發(fā)的成本比北方低了很多。

對于小件，大多數(shù)公司會采取“匯集發(fā)貨”的方式。也就是說，將發(fā)往同一地區(qū)的小件打包成一個(gè)大快遞，到達(dá)目的地之后再進(jìn)行分揀。業(yè)務(wù)量巨大的長三角和珠三角地區(qū)，有許多快遞公司使用的是包倉價(jià)格。這樣一來，分?jǐn)偟矫總�(gè)網(wǎng)點(diǎn)、每一單上的費(fèi)用自然會大大減低。

可見在沒有深度調(diào)研情況下，國盛證券不僅無視拼多多低貨幣化率下商家更受益的事實(shí)，也不了解物流的實(shí)際成本，以高物流成本率的概念斷章取義。

2、評論不能作為依據(jù)

國盛看了那么多爆款評論的大數(shù)據(jù)，但是用評論來作為依據(jù)證明淘寶的爆款比拼多多火，本身不科學(xué)。

► 從用戶角度看：

國盛證券還認(rèn)為用戶是因?yàn)楸阋瞬艁砥炊喽嗟模�一旦不便宜了，用戶就會離開。

然而這是偏見而不是真理。假若拼多多剛出現(xiàn)那會，認(rèn)為低價(jià)留不住客戶情有可原，但是現(xiàn)在這個(gè)理由用了多少年已經(jīng)用爛了。醒醒吧，拼多多已經(jīng)5.36億用戶，75億營收了。甚至，亞馬遜都開始和拼多多合作了。

數(shù)據(jù)來源：阿里、京東、拼多多19年Q3財(cái)報(bào) 海豚智庫整理

國盛只對405位拼多多用戶進(jìn)行了調(diào)查，“當(dāng)一件價(jià)格相同時(shí)，會選擇哪個(gè)平臺購物”，僅有19.3%的拼多多用戶選擇留在拼多多平臺進(jìn)行購物。因此國盛得出大膽假設(shè)，未來拼多多5個(gè)億活躍用戶只會剩下一個(gè)億活躍用戶。

看似很有道理，實(shí)則禁不起推敲，用一個(gè)僅405個(gè)樣本的問卷調(diào)查，代替的了5個(gè)億的拼多多用戶嗎？如果真要調(diào)查，這個(gè)樣本太少了。

其二問題本身就有問題，假設(shè)情況是消費(fèi)者必須選擇哪個(gè)平臺購物，實(shí)際情況不是這樣的，拼多多已經(jīng)和淘寶還有京東的用戶高度重合，如果假設(shè)選一個(gè)，豈不有一個(gè)淘寶就夠了？平臺之間的價(jià)格也不可能都一致，消費(fèi)者無論如何沒有完全棄用的道理。

每個(gè)平臺都有自己獨(dú)特的調(diào)性，不同的調(diào)性針對不同的用戶群體，拼多多的調(diào)性就是線上最大的批發(fā)市場，就是線上最大的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場，商家認(rèn)，用戶也認(rèn)。用戶在拼多多上面買小商品快而實(shí)惠，愿意到拼多多上支持下農(nóng)戶，再到京東買個(gè)手機(jī)，去蘇寧買個(gè)冰箱，去天貓買點(diǎn)品牌貨。大勢已成，誰也干不掉誰。

未來拼多多確實(shí)有很大的挑戰(zhàn)，但這不是一味看空的理由，拼多多目前第一步是繼續(xù)保持現(xiàn)有的成績，第二步就是開拓品類，歸根結(jié)底就是研究客戶，服務(wù)客戶，能讓消費(fèi)者物美價(jià)廉買到客單價(jià)低的商品就是拼多多最大的價(jià)值。

看空可以，但看空最好的依據(jù)就是深入采訪到拼多多內(nèi)部的人，業(yè)內(nèi)的專業(yè)人士，或者通過采訪發(fā)現(xiàn)他們某個(gè)項(xiàng)目確實(shí)做的不行，或者根據(jù)幾季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后知后覺也行，閉門造車進(jìn)行研究只會起到南轅北轍的偏差。

從國盛證券給的投資建議來看

國盛證券看空拼多多報(bào)告截圖

針對國盛報(bào)告中的投資建議，預(yù)測拼多多的活躍用戶將會下降到一個(gè)億，根據(jù) Wind 一致性預(yù)期，2021 年的美股市場互聯(lián)網(wǎng)零售板塊預(yù)測市盈率為 53.7 倍，對應(yīng)17.6億人民幣凈利潤，拼多多對應(yīng)市值為 135.8 億美元。

首先，拼多多這類電商類成長型公司用ps市銷率更合適。

其次這個(gè)三年?duì)I收為什么會從270億到181億最后到59億？凈利潤為何隨著營收的斷崖式降低從-99.6億虧損到盈利17.7億？

營收下降后利潤為何不降反升？難道拼多多百億營銷停止了，營收就下來了，然后成本也大幅度降低了，最后就盈利了？

而且能在某個(gè)臨界點(diǎn)賺錢的電商公司完全可以不著急盈利，可以先吸引到資本，繼續(xù)投入基礎(chǔ)設(shè)施投資和營銷。例如前幾年持續(xù)虧損的京東，股價(jià)依然高歌猛進(jìn)。

合理的預(yù)測邏輯我給出兩種方法：

第一個(gè)方法：設(shè)定一個(gè)比較值，取現(xiàn)在的拼多多的用戶體量、GMV體量、或者活躍買家體量，看和淘寶等其他競品的某一時(shí)期最接近？然后根據(jù)淘寶那個(gè)時(shí)期之后的營收增速做參考。

第二個(gè)方法：選擇拼多多上市后的兩年時(shí)間和阿里上市后兩年的同一時(shí)間段數(shù)據(jù)做對比，以阿里的營收增速做參考。

還有個(gè)方法是參考公司成立時(shí)間后相同時(shí)間段的數(shù)據(jù)做參考，不過由于現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)電商比早年互聯(lián)網(wǎng)電商更好做，對比起來不合理，所以不予考慮。

舉個(gè)例子，看阿里的營收增速和營收，拼多多也一樣，一個(gè)連續(xù)幾年?duì)I收大幅度增加的公司，過了快速發(fā)展期后，營收增速可能大幅度下滑，但營收本身不會，除非你給一個(gè)更合理的解釋，不然無法說服別人。

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴歷年財(cái)報(bào) 海豚智庫整理

► 拼多多創(chuàng)造的價(jià)值十分有限？

在國盛證券的結(jié)論中，有“拼多多的創(chuàng)造的價(jià)值十分有限”一說。

這種偏見是很幼稚的，但生活中真的很常見，例如多年前，互聯(lián)網(wǎng)史上曾有過短期荒謬的偏見和言論，例如，用MSN的鄙視用QQ的，用京東的鄙視用淘寶的，認(rèn)為淘寶的價(jià)格低廉，假貨橫行，在淘寶上買超過1000以上玩的就是心跳等等。

這都是我親身經(jīng)歷那個(gè)互聯(lián)網(wǎng)崛起大時(shí)代所看見的偏見。這一座大山，在一些人的心里根深蒂固，這源于眼界和思想的狹窄。

我是淘寶的第一批用戶，從他的拍賣引流，到低價(jià)引流，我是看著淘寶一點(diǎn)點(diǎn)成長起來的，一開始的淘寶都是小商家，沒有退運(yùn)險(xiǎn)，沒有標(biāo)準(zhǔn)化商品展示，圖片很多都是假的，買個(gè)東西要討價(jià)還價(jià)節(jié)省快遞費(fèi)不說，收到還經(jīng)常發(fā)現(xiàn)貨不對版，至于假貨，山寨貨，那確實(shí)是淘寶的原罪，但是他總體來說便宜啊，又方便，電子商務(wù)是當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代發(fā)展的必然產(chǎn)物。

后來阿里壯大了，但是阿里在戰(zhàn)略上犯了致命的錯(cuò)誤，那就是忘本了，本來阿里還有個(gè)聚劃算的，但是阿里忘了自己是怎么一路批斬荊棘，一點(diǎn)點(diǎn)打下的江山。如果后來阿里不為了給天貓引流犧牲淘寶，如果不是因?yàn)橘嵙舜箦X，就看不上聚劃算的小錢，如果不是因?yàn)榘⒗飸?zhàn)略失誤，如果不是因?yàn)樘熵堥T檻高，中小商家無法進(jìn)入，那后面還有拼多多什么事啊？

拼多多就是當(dāng)年的淘寶，如果拼多多創(chuàng)作的價(jià)值真的十分有限，那是不是淘寶的價(jià)值也十分有限？

另一方面，一個(gè)創(chuàng)造價(jià)值十分有限的平臺，為何會在3年時(shí)間就上市，為何阿里和京東還要在戰(zhàn)略上圍追堵截？這不符合常理。關(guān)于阿里京東在戰(zhàn)略上是怎么圍剿拼多多的，推薦閱讀我前不久寫的文章《大秦帝國拼多多》。所以說，國盛證券連這點(diǎn)商業(yè)常識都沒有，真是貽笑大方了。

結(jié)語：

我一直覺得中國目前的投資行業(yè)非常畸形，一天實(shí)業(yè)都沒做過的人，甚至沒跟業(yè)內(nèi)人士深入交流的情況下，就看看各種資料或者財(cái)報(bào)，就能當(dāng)投資人，分析師了。在脫離工作經(jīng)驗(yàn)和調(diào)研的情況下，這幾年大量項(xiàng)目退不出去，分析出現(xiàn)重大錯(cuò)誤是合情合理的。

國盛證券的報(bào)告最大問題不在看不看空拼多多，而在于對商業(yè)常識，事實(shí)依據(jù)的無視。

“愚者暗于成事，知者見于未萌”，此句出自商鞅的《商君書.更法》，意思是說，有智慧的人在事情還沒有發(fā)生之前就能預(yù)測到結(jié)果，從而成功。但是愚昧的人卻在事情已經(jīng)成功下還沒搞清事實(shí)。

國盛證券還是搞清楚事實(shí)再寫報(bào)告吧。