導(dǎo)語(yǔ)：1996年成立的居然之家終于有望在23歲的時(shí)候登陸資本市場(chǎng)。這家老牌企業(yè)在去年獲得了阿里巴巴的金援。從連鎖門店到電商，經(jīng)歷過(guò)多種零售業(yè)態(tài)洗禮的他們是否有機(jī)會(huì)借助新零售的翅膀延續(xù)自己的輝煌？

文| 趙騏

來(lái)源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

因重大資產(chǎn)重組而停牌數(shù)日的武漢中商在1月24日復(fù)盤。根據(jù)武漢中商的公告，公司擬通過(guò)向特定對(duì)象非公開發(fā)行股份的方式購(gòu)買居然控股等24名交易對(duì)方持有的居然新零售100%股權(quán)。交易完成后，居然新零售將成為上市公司的全資子公司，居然控股等24名交易對(duì)方將成為上市公司的股東。

根據(jù)目前披露的交易細(xì)節(jié)，本次交易價(jià)格區(qū)間為363億元到383億元。按照中值373億元、6.18元/股發(fā)行價(jià)進(jìn)行計(jì)算，本次擬發(fā)行股份數(shù)量為6,035,598,690股。

2015年、2016年和2017年，居然新零售未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入分別為 59.41億元、64.89億元、73.55億元，復(fù)合增速11.27%。未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別為10.22億元、10.75億元和13.81億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率16.24%。

來(lái)源：DonG根據(jù)武漢中商公告整理

截至到2018年10月底，居然新零售資產(chǎn)總額273.13億元，資產(chǎn)凈額116.43億元。2018年1-10月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.02億元。截至2018年12月31日，居然新零售共經(jīng)營(yíng)管理284家門店，其中直營(yíng)模式86家，加盟模式198家。

►原股東股份僅稀釋至96% 居然控股撿大便宜

如果以IPO方式上市的話，企業(yè)需要完成申報(bào)、審查、批文、路演等流程。相比之下，借殼上市則省去了這些繁瑣。不過(guò)，更高的時(shí)效也必然代表了更大的代價(jià)。

殼公司的原股東在交易完成后，會(huì)獲得標(biāo)的公司一部分的股份，這就是買殼的代價(jià)。比如A公司（殼公司）以發(fā)行股份的方式收購(gòu)了B公司（標(biāo)的公司）。交易完成后，如果A公司的原股東持有重組后公司10%的股份，那么這10%就是B公司買殼的代價(jià)。因?yàn)槿绻鸅通過(guò)IPO上市的話，這10%的股份是可以**給投資人的，但現(xiàn)在這部分收益沒有了。

“殼”的價(jià)格和很多因素有關(guān)，比如標(biāo)的公司的質(zhì)量、未來(lái)的想象空間等等。很顯然，對(duì)于標(biāo)的公司而言，買殼的成本越低越好。

我們現(xiàn)在來(lái)分析下居然新零售此次買殼的代價(jià)。目前，武漢中商控股股東為武漢商聯(lián)。交易完成后，居然新零售將成為上市公司全資子公司，居然控股等24名交易對(duì)方成為其股東，居然之家董事長(zhǎng)汪林朋及其一致行動(dòng)人將合計(jì)控制上市公司61.44%股份，成為新的實(shí)際控制人。

武漢中商原股本為251,221,698股，武漢商聯(lián)持有103,627,794股，占比41.25%；其他股東持有147,593,904股，占比58.75%。交易完成后，總股本將提升至6,286,820,388，武漢商聯(lián)持股比例下降至1.65%，其他股東持股份額降至2.35%。1.65%+2.35%=4%，這便是居然新零售此次買殼的代價(jià)（居然新零售的24位股東本來(lái)持股100%，交易完成后，被稀釋至96%）。

來(lái)源：武漢中商

這一價(jià)格到底算高還是低？我們可以對(duì)比下其他案例。

前幾年快遞公司掀起借殼上市的熱潮。申通借殼艾迪西，交易完成后申通原股東持股份額下降至78.32%；圓通借殼大楊創(chuàng)世，重組成功后，圓通原股東的持股比例下降至88.3%；情況最好的要數(shù)順豐，他們借殼鼎泰新材，持股份額下滑至94.42%。

由此可見，這次居然新零售的借殼成本接近于當(dāng)年順豐借殼鼎泰新材，原股東的股份被稀釋的非常少。

這主要是因?yàn)闃?biāo)的公司上市后，市值有較大的增長(zhǎng)預(yù)期。以順豐為例，2016年4月，鼎泰新材停牌前的市值僅僅為32.34億元。而目前順豐的市值則高達(dá)1370億元。也就是說(shuō)，哪怕?lián)碛?%的順豐，也比持有100%的鼎泰新材要好。殼公司原有股東自然就愿意接受較低的持股比例。

武漢中商停牌前的市值約16.9億元，控股股東武漢商聯(lián)持有41.25%的股份，價(jià)值7億元左右。重組完成后，其擁有的上市公司股份將下滑至1.65%，這意味著如果未來(lái)居然新零售的市值在425億元以上，那么武漢商聯(lián)就可以從這次運(yùn)作中受益。

被視為居然之家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的紅星美凱龍?jiān)?018年前9個(gè)月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收99.9億元，凈利潤(rùn)41.41億元。前面提到，居然新零售在2018年1-10月的營(yíng)收規(guī)模為70.02億元。

截至到2018年12月底，紅星美凱龍擁有自營(yíng)商場(chǎng)80家，委管商城228家，合計(jì)門店308家。居然新零售則經(jīng)營(yíng)管理284家門店，其中直營(yíng)模式86家，加盟模式198家。

可以看到，兩者體量相當(dāng)，更早上市的紅星美凱龍略勝一籌。紅星美凱龍目前的市值為366億元。這么看來(lái)，想要實(shí)現(xiàn)425億以上市值的目標(biāo)，難度不小。賣家或許賣虧了，但對(duì)買家而言，能以那么低的代價(jià)獲得殼資源，可謂是撿了個(gè)大便宜。

汪林朋的湖北情懷可能是殼價(jià)格如此低的另一個(gè)原因。很多報(bào)道都提到，汪是湖北人，同時(shí)擔(dān)任著北京湖北商會(huì)的會(huì)長(zhǎng)。汪林朋曾表示要把居然之家總部從北京遷到武漢。這次選中武漢企業(yè)作為殼公司，也算是情理之中。面對(duì)衣錦還鄉(xiāng)的貴人，國(guó)資背景的武漢商聯(lián)自然也不會(huì)在價(jià)格上多做阻撓。

►巨頭入場(chǎng) 家裝行業(yè)逆市狂奔

公開資料顯示，2017年中國(guó)家具建材市場(chǎng)規(guī)模約4.6萬(wàn)億元，其中住宅裝飾市場(chǎng)1.9萬(wàn)億元。由于品類多樣、用戶個(gè)性化需求較強(qiáng)、安裝/配送專業(yè)性要求高等特點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)這一行業(yè)的改造一直比較緩慢。

不過(guò)，從去年開始，這一局面有所改善。

2018年2月11日，阿里巴巴、泰康集團(tuán)、云鋒基金等參與了居然之家130億戰(zhàn)略投資。僅僅一個(gè)月后，居然之家就和盒馬鮮生簽約，共同探索新零售創(chuàng)新業(yè)態(tài)。

6月17日，京東與曲美家居聯(lián)手打造京東曲美-時(shí)尚生活體驗(yàn)館正式亮相。3個(gè)月后，雙方合作的另一家門店——曲美京東之家Living Mall也在眾人期盼中登場(chǎng)。兩家數(shù)字化的家居門店被視為京東無(wú)界零售的樣板。

10月31日，騰訊和紅星美凱龍宣布建立全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，以“智慧零售”為共同理念，在建立數(shù)字化及差異化消費(fèi)體驗(yàn)、構(gòu)筑“數(shù)字化”運(yùn)營(yíng)體系、營(yíng)造家居行業(yè)數(shù)字化新生態(tài)等領(lǐng)域開展合作，探索家居零售行業(yè)的價(jià)值鏈重塑。

在此背景下，居然之家、紅星美凱龍等傳統(tǒng)家裝企業(yè)紛紛開始加速擴(kuò)張。

居然之家在2017年的門店數(shù)量為223家，市場(chǎng)銷售額（GMV）超過(guò)600億元。2018年門店數(shù)量上升至303家（此次交易涉及的門店數(shù)量為284家），銷售額750億元。2019年，居然之家計(jì)劃將門店數(shù)量提升至400家，市場(chǎng)銷售額超過(guò)850億元。未來(lái)3-5年，店面數(shù)量達(dá)到600家店，8-10年內(nèi)，店面數(shù)量達(dá)到1200家。

紅星美凱龍同樣在狂奔。2017年，他們共擁有256家門店，比2016年底增加56家。其中，包含71個(gè)自營(yíng)商場(chǎng)以及185個(gè)委管商場(chǎng)。2018年，門店總數(shù)上升至308家，80家自營(yíng)商城，228家委管商城。

快速擴(kuò)張必然加大對(duì)資金的需求。紅星美凱龍2015年在香港上市后，去年1月又回A股進(jìn)行融資。隨后，其香港子公司又宣布了7億美元債券計(jì)劃。居然之家雖然在去年剛剛獲得了130億的戰(zhàn)略投資，但由于新業(yè)務(wù)眾多，且要追趕老對(duì)手，這點(diǎn)錢顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。他們此次通過(guò)借殼加速登陸二級(jí)市場(chǎng)也在情理之中。

不過(guò)，在宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控的大環(huán)境中，逆市狂奔下的家居行業(yè)是否隱藏著危機(jī)？