來源：一號地產 作者：申克

進入9月份，一號君發(fā)現(xiàn)花樣年控股（hk.1777）又在二級市場斥巨資頻頻回購美元債，如9月3日，回購了150萬美元債，9月7日又回購了200萬美元債；自今年5月份以來，花樣年控股已10次回購美元債；

另一方面，花樣年控股的股價卻從6月初的1塊錢每股，跌跌不休到了目前的0.65元每股，三個月累計跌掉35%，再次步入仙股行列，目前還看不到反彈的希望。

兩相對比，頗有一種“棄股保債”的無奈，畢竟二級股市的漲跌對公司沒什么太大影響，但規(guī)模龐大的美元債券卻是實實在在要按期兌付的。

脆弱時代，上市公司的信用更加彌足珍貴。

只是“禍不單行”，9月14日，國際評級機構標普宣布將花樣年控股的展望調整為負面，確認“B”評級，因其有大規(guī)模境外到期債務會拖累公司的財務，預計公司下半年其去化和現(xiàn)金回款將面臨壓力。

標普在報告中稱，將花樣年評級展望調整至負面，以反映其未來6-12個月的減債和再融資計劃存在執(zhí)行風險。

銷售業(yè)績環(huán)比下降 手中可售資源不足

日前，花樣年控股發(fā)布了8月份的經(jīng)營簡報。顯示其今年前8月的銷售額累計為372.67億元，同比增長35.96%；相應已售建筑面積為約235.54萬平方米；平均售價為每平方米約15822元。

其中8月單月銷售40.33億元，較上月環(huán)比下降21.18%；銷售建筑面積為約29.96萬平方米；平均售價為每平方米約13463元，較上月環(huán)比下降15.84%；

此前的7月份銷售51.17億元，較上月環(huán)比下降17.6%；銷售建筑面積為約31.99萬平方米；平均售價為每平方米約15997元。

從銷售數(shù)據(jù)上看，花樣年進入下半年銷售整體疲軟，業(yè)績及銷售均價環(huán)比下滑嚴重，顯然形勢不容樂觀。

事實上，這種銷售環(huán)比下降不僅僅是銷售疲軟的表象，更深層次的是手中可售土儲的匱乏。

此前一號君在“盤家底”系列的《盤家底|花樣年控股：銷售注水花樣現(xiàn)形，債市新高危機降至》一文中，就明確指出花樣年的土地儲備“入不敷出”。

一號君查閱花樣年控股2011年至2020年的年報發(fā)現(xiàn)，在2019年之前的年報中，幾乎沒有公布過當年度的新增土儲面積，明確公布當年度新增拿地的僅有2011年、2019年和2020年，這三個年度花樣年新增土地儲備總建筑面積分別為3.96萬平米、136萬平米和335平米；

而上述幾個年度的銷售面積分別為74.64萬平米、320.84萬平米、334.7萬平米，均是要遠遠大于或等于當年度拿地面積。

截止到2020年底，花樣年的土地儲備為總建筑面積1150.93萬平米（未含城市更新的協(xié)議面積）。今年上半年，花樣年銷售面積170.6萬平米，拿地面積僅107萬平米，土地儲備仍處在凈消耗狀態(tài)。

可見，目前花樣年銷售環(huán)比下滑的根本原因還是在于手中可售土儲的減少，未來甚至不排除因土儲不足導致銷售規(guī)模的收縮。

但這也會帶來一個問題，就是銷售規(guī)模收縮、現(xiàn)金流入減少，繼而引發(fā)債務問題，這才是最大的隱患。

債務存量步步緊逼 高息債集中到期

與銷售業(yè)績環(huán)比大幅下滑相對的，是花樣年控股的債務問題。今年5月份以來花樣年頻頻回購美元債就已經(jīng)說明此類風險。

從公開數(shù)據(jù)看，目前花樣年共存續(xù)12只美元債，債務余額39.8億美元，其中一年內到期債務余額為15.59億美元，占比達到了40%，今年年內到期的美元債余額就有7.62億美元。

目前美元債規(guī)模在花樣年整體的債務規(guī)模中占了53%，可見花樣年的債務結構之脆弱。

除了美元債集中到期的壓力之外，花樣年的美元債絕大多數(shù)是高息債，12只美元債中，僅有3只的利率是低于8%，7只美元債利率高于10%，其中最高的一只成本達到了15%，將于今年年底到期，美元債余額高達3億美元；

今年6月份，花樣年發(fā)行了一只額度為2億美元的美元債，票面利率高達14.5%，較今年3月份發(fā)行的一筆利率10.875%、額度2.5億的美元債，短短三個月，發(fā)債成本增加了近3.7個百分點。

事實上，花樣年控股也意識到債務壓頂帶來的巨大壓力，眼看著到期的龐大規(guī)模債務，投資者還是很擔心的。

就在今年6月份的投資者電話會議上，花樣年控股表示，公司將采取一系列的債務管理措施，除了繼續(xù)在二級市場進行債券回購外，還計劃處置多地項目，包括一個位于北京豐臺區(qū)的舊廠更新項目，此外花樣年在青島、合肥和成都也有一些項目在洽談出售，以優(yōu)化資產結構，出售這些項目所獲取的現(xiàn)金，均將用于境外美元債的償還。

但目前出售資產來回血的行動，并未在這次的中報體現(xiàn)。

而面對12月到期的美元債券，今年的中期業(yè)績會上，花樣年管理層仍然表示將通過自有資金來源償還，資金來源包括已有資金及出售大宗資產。

留給花樣年的時間不多了。

業(yè)績質量不及預期 財務狀況難有起色

業(yè)績方面，花樣年今年上半年的表現(xiàn)已經(jīng)不能說平平來表示了，某種程度上說，業(yè)績質量很差。

銷售層面，花樣年控股上半年累計銷售281.2億元，同比增長60.6%；合同銷售面積173.6萬平方米，同比增長28.2%；銷售均價為16198元/平方米，同比增長25.3%。

雖然從同比數(shù)據(jù)上看很不錯，但整體上仍未完成全年銷售目標600億的一半，低于時序進度。且在7月、8月的銷售中，單月銷售額環(huán)比迅速下滑，銷售單價更是直接斷崖式降到8月份的13463元每平；

且目前八月的銷售進度僅完成指標進度的62%，低于時序進度的67%，眼看著全年銷售目標要完不成了，此時即便是降價或許也難抵銷售下滑趨勢；

營收及盈利方面，今年上半年，花樣年控股共錄得109.5億元的營收，同比增加18.51%，但毛利潤卻同比下滑26.75%至22.77億元，主要源于銷售成本的高速增長，上半年花樣年銷售成本同比大增41.44%至86.74億元；

主要是花樣年的三費增長幅度較大，銷售費用、管理費用分別漲至1.59億元、7.63億元，財務費用更是大漲19.63%至11.09億元。

上半年，花樣年控股的稅前利潤僅為10.98億元，較去年同期下降了22.59%；就這樣的業(yè)績還是在基于投資性物業(yè)公允價值變動增加了3.211億元、同比大增210.51%的調節(jié)得來的。

公允價值變動增加的紙面財富占據(jù)了稅前利潤的三分之一，甚至要高于3.029億的凈利潤。

很明顯，花樣年也陷入了增收不增利的困境，不得不靠財技騰挪來美化報表了。

盈利能力方面，花樣年上半年的毛利率約為20.8%，較2020年同期的33.6%相比下滑了38%；凈利率僅為2.77%，較去年同期下降7.58%

花樣年上半年的凈資產回報率僅為1.06%，如此之低的ROE，業(yè)內也是少見。

三道紅線方面，花樣年剔除預收款后的資產負債率為72.7%，凈負債率為74.8%，現(xiàn)金短債比為1.59。

雖然從數(shù)據(jù)上看僅踩中一道紅線，但花樣年一點也未見得輕松，主要是相較于銷售規(guī)模，花樣年目前的債務規(guī)模壓的有點高。

截止到上半年，花樣年分別擁有計息借款約168.5億元、優(yōu)先票據(jù)及債券約343.7億元及資產抵押證券約2.68億元，累計借款515元，總體債務規(guī)模較2020年相比增加了10%。

而花樣年經(jīng)歷了今年5月份以來跌宕起伏的美元債波動，占據(jù)了債務規(guī)模一多半的高息美元債，對花樣年來說，已絕非是債務壓艙石，更像是定時引爆器。

如何拆彈以及能否拆彈，就要看即將到來的兌付期了，至少從目前的消息面上看，花樣年處置項目回收現(xiàn)金的計劃還未有進展，每月度的銷售額卻已經(jīng)提前下滑了。

這樣的信號，顯然不是件好事。