房地產(chǎn)行業(yè)概覽

本文分析了屬于房地產(chǎn)開發(fā)四級子行業(yè)（GICS：60102030）并在過去3年中因公開上市或發(fā)行債券而披露其財務(wù)信息的294家中國房地產(chǎn)企業(yè)。針對不同的營收規(guī)模，文中我們將房地產(chǎn)企業(yè)分為超大規(guī)模（2020年或近一財年?duì)I收總額排名前25%）、大規(guī)模（2020年或近一財年?duì)I收總額排名前25-50%）、中等規(guī)模（2020年或近一財年?duì)I收總額排名前50-75%）及小規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)（2020年或近一財年?duì)I收總額排名后25%），并考察各類房地產(chǎn)企業(yè)的營收盈利水平、經(jīng)營與效率和流動性與杠桿使用情況。

1. 收入規(guī)模及盈利能力

• 中國龐大的房地產(chǎn)市場增速開始放緩
• 從房企收入規(guī)模來看，行業(yè)集中度高，“馬太效應(yīng)”明顯
• 房地產(chǎn)行業(yè)中位EBITDA利潤率總體呈下降趨勢，大規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)并不具優(yōu)勢
• 中位營收增速總體呈下降趨勢，更大規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)的中位營收增速更高

2. 周轉(zhuǎn)效率與經(jīng)營情況

• 超大規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)中位資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高且下降趨勢不顯著
• 超大規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)的中位固定資產(chǎn)凈值與增速顯著高于其他規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)

3. 融資與杠桿使用情況

• 頭部房地產(chǎn)企業(yè)更容易通過杠桿獲得充沛現(xiàn)金流用以擴(kuò)張
• 超大規(guī)模及大規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險更高
• 中等規(guī)模和小規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)償債能力更弱

房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險分化

• 超大規(guī)模及大規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險更高

數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普全球市場財智CreditModel™信用評分。標(biāo)普全球評級不參與創(chuàng)建或生成標(biāo)普全球市場財智的信用評分。小寫命名法用于區(qū)分標(biāo)普全球市場財智信用評分以及標(biāo)普全球評級發(fā)布的信用評級。截至2021年7月。圖表僅供說明使用。

• 超大規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)中位PD及PD標(biāo)準(zhǔn)差最低，說明其綜合信用風(fēng)險較低

數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普全球市場財智基于一本面的PD模型（PDFN）.數(shù)據(jù)截至7月。圖表僅供說明

“三道紅線”后房地產(chǎn)行業(yè)的動向

• 2017年至2020年所選房企“三道紅線”達(dá)標(biāo)情況

數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)，標(biāo)普全球市場財智。截至2021年7月

1. 剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率

目前來看，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率是“三道紅線”中比較難滿足的一條指標(biāo)，其主要原因是房地產(chǎn)企業(yè)目前普遍處于高杠桿狀態(tài)，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)總額和負(fù)債總額基數(shù)較大，較難在短時間內(nèi)通過股權(quán)融資或項(xiàng)目并表等方法顯著影響其數(shù)值，而是需要房地產(chǎn)企業(yè)提升經(jīng)營效率和降杠桿方面有顯著進(jìn)展。

2. 凈負(fù)債率

雖然凈負(fù)債率的指標(biāo)總體改善顯著，一定程度上是因?yàn)閮糌?fù)債和所有者權(quán)益科目較為容易通過股權(quán)融資和提升表外項(xiàng)目的方式進(jìn)行調(diào)整。誠然，該指標(biāo)的達(dá)標(biāo)情況會影響房地產(chǎn)企業(yè)未來的現(xiàn)金流和信用風(fēng)險，投資者在評判一家房地產(chǎn)企業(yè)時仍需要關(guān)注其基本的經(jīng)營效率和投資效益指標(biāo)。

3. 現(xiàn)金短債比

超過六成的新達(dá)標(biāo)房地產(chǎn)企業(yè)若沒有新增長期債務(wù)融資是無法滿足現(xiàn)金短債比要求的，其本質(zhì)是通過將短期債務(wù)轉(zhuǎn)為長期債務(wù)，獲得更多的現(xiàn)金讓現(xiàn)金短債比短期內(nèi)迅速下降。而在未來融資渠道收緊的背景下，這種達(dá)標(biāo)方式無異于飲鴆止渴，其可持續(xù)性令人感到懷疑。我們認(rèn)為通過提高經(jīng)營效益并增加經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入的新達(dá)標(biāo)房地產(chǎn)企業(yè)將更具競爭力和發(fā)展前景。

展望未來

中國房地產(chǎn)行業(yè)依舊充滿機(jī)遇和發(fā)展?jié)摿Αｋm然行業(yè)在未來幾年持續(xù)承受行業(yè)增速放緩的壓力和更為嚴(yán)厲的監(jiān)管，降杠桿勢在必行，但其對于一家企業(yè)經(jīng)營和未來發(fā)展地具體影響則有天壤之別，行業(yè)“馬太效應(yīng)”將進(jìn)一步加劇。一般來說規(guī)模更大的房地產(chǎn)企業(yè)享有更多的資源的來應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，但經(jīng)營效率和投資效益才是最終衡量“強(qiáng)者”的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)模是經(jīng)營效率和投資效益的結(jié)果，而杠桿應(yīng)該僅僅是起到放大效益的作用。

投資者在根據(jù)“三道紅線”的要求評判房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險時，應(yīng)當(dāng)在是否達(dá)標(biāo)的基礎(chǔ)上更深入地了解企業(yè)達(dá)標(biāo)的主要方式是否為經(jīng)營效率和投資效益的提升，從而區(qū)分出那些通過資本運(yùn)作和財務(wù)手段勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)的企業(yè)。在房地產(chǎn)行業(yè)的紅利期結(jié)束后，高效的房地產(chǎn)企業(yè)將更容易滿足監(jiān)管要求并為市場認(rèn)可，以更低的融資成本進(jìn)行可持續(xù)擴(kuò)張發(fā)展。而未能達(dá)到監(jiān)管要求的房地產(chǎn)企業(yè)則將面臨著流動性收縮風(fēng)險和更高的融資成本，傳導(dǎo)至經(jīng)營層面則是金融機(jī)構(gòu)的融資收縮及對應(yīng)的現(xiàn)金流儲備收縮。通過對過去幾年的房地產(chǎn)企業(yè)是否“達(dá)標(biāo)”的情形進(jìn)行匯總，也不難發(fā)現(xiàn)，達(dá)標(biāo)與否及達(dá)標(biāo)紅線的數(shù)目與房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險之間也是息息相關(guān)。相互可作為評判房地產(chǎn)企業(yè)存續(xù)經(jīng)營能力的重要依據(jù)。

優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)也是過往經(jīng)營基礎(chǔ)較厚，杠桿操作較為謹(jǐn)慎，且宏觀壓力情境下持有較為優(yōu)良的資產(chǎn)較為容易變現(xiàn)的房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)中支柱產(chǎn)業(yè)，洗牌之后，這一類型的房地產(chǎn)企業(yè)相信可以獲得更為積極的競爭優(yōu)勢，從而將這種優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場占有率從而進(jìn)一步脫穎而出。這是目前我們看到部分大規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)由于存續(xù)債規(guī)模與現(xiàn)金流之間嚴(yán)重存在不對稱關(guān)系而產(chǎn)生的投資者普遍對他們的流動性信心不足的原因。

總而言之，“三道紅線”作為監(jiān)管層用心良苦推出的抑制房地產(chǎn)泡沫的重要手段，其重要性會在未來幾年逐漸體現(xiàn)。若房地產(chǎn)企業(yè)能遵循該精神，逐步漸進(jìn)的規(guī)范自身融資體系和明確符合自身經(jīng)營現(xiàn)金流相匹配的融資規(guī)模，這一類的房地產(chǎn)企業(yè)仍然會得到有序發(fā)展。

以上為重點(diǎn)內(nèi)容摘抄，免費(fèi)獲取完整報告，以及了解文中的中國境內(nèi)相關(guān)中小型企業(yè)、發(fā)債企業(yè)及上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)或模型，請掃描下方二維碼。

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