2021年的“金九銀十”，房企沒能賣掉更多的房子，過得更是提心吊膽。這也包括佳兆業集團（01638.HK）。

10月25日晚間，華人置業（0127.HK）對外發布公告表示，前期費了老鼻子勁兒屯下的佳兆業公司債，如今為了補充流動性要揮淚大甩賣，即使今年將可能錄得2.88億港元的虧損。資產配置從來有舍有得，老板劉鑾雄犧牲短線放眼長遠本是常態，無可厚非。

此番操作，卻讓佳兆業集團董事會主席兼執行董事郭英成如坐針氈：原本在9月27日通過大昌投資以1.98港元/股增持414.2萬股，10月14日又向香港劃撥部分資金計劃提前回購2021年12月7日到期的優先票據，不過劉鑾雄拋突然售佳兆業公司債的當天，佳兆業股價還是蒸發11.45%。

從已有信息來看，二級市場的反應有些過于敏感。近期地產股走弱已是事實，一項中國恒大的投資失誤就讓華人置業虧了94.86億港元，調整資金分配已是劉鑾雄當務之急。

奈何大多數人都不信，普遍認為佳兆業存在潛在風險，劉鑾雄是在斷臂求生，拋售債務“誤傷”的果，成了新一輪看空的因。

這也是郭英成自己種的果。回想2015年深圳原政法委書記蔣尊玉落馬一案，涉事調查后選擇放棄董事長職位，千里走單騎直奔香港逃難的舊事，誰還能相信佳兆業有難了，他會毅然決然與投資人站在一起？

信任危機這種事，從來只有0次與無數次。你以為這就完了？綜合目前行業形式與佳兆業的現狀，更大的信任危機或許才剛剛開始。

全慌了

都說吃瓜群眾的記憶是短暫的，可是投資人不是。

2014年10月，相關媒體發布深圳市委常委、政法委書記蔣尊玉因涉嫌嚴重違紀問題，接受組織調查的報道。受此事牽連，多家房企高層接到配合檢察機關調查的通知，其中就有佳兆業。

隨后有消息指出，“舵手”郭英成消失。該公司曾表示其仍在香港辦公室處理集團日常事務，不過一段時間后仍未露面，引發二級市場焦慮情緒。

11月底，《南方都市報》報道，佳兆業僅有前海廣場的部分期房待售，其他4個在售項目的超過2000套房源均顯示為“管理局鎖定”字樣，直到12月2日才有約900套住房顯示解鎖，公司旋即以“公布**消息”為由緊急停牌。

項目停售、流動性凍結、在建項目停工……一切現象都證明，佳兆業已經到了最危險的時候，奈何郭英成繼續失蹤。直到12月10日，佳兆業發布郭英成相關公告，不過只是他辭任執行董事、董事會主席、提名委員會主席、薪資委員會成員及公司授權代表。

至于理由，公告解釋為“個人健康原因”，不過有人相信這是佳兆業準備與郭英成劃清界限。也正是因為“個人健康原因”，佳兆業進入了全面停擺狀態。

按照2015年4月發布的公告，該公司8個深圳項目全部或部分受司法查封；法院接到資產保全民事裁定書中，涉及境內貸款的額度達到148.27億元；沒能及時兌現匯豐銀行融資協議，剛進2015年就交出一份違約協議，成了當年全行業最先違約的上市公司。

而眼下，1.46港元/股的股價（截至10月27日收盤）已經迫近2015年遭遇“黑天鵝”事件時極低點1.38港元的股價。2014-2015年經歷的故事，誰還有膽量和佳兆業站在一起，堅信企業屹立不倒、郭英成會堅守到最后？

歷史可以證明，畢竟信任不是在一瞬間鑄就的，卻可以在一瞬間失去。

因此剛有風吹草動，佳兆業的股價很快跌下來。即使有大股東增持與提前回購的利好，9月27日與10月15日兩天二級市場仍然冷清，股價分別下跌1.49%與7.98%，不久前還“有幸”闖進了惠譽29家房企觀察名單。

同樣承受不起的還有購房者。要是剛支付新房首付款，就像2015年4月那樣資產被保全，面對毫無關系的矛盾糾紛，會是怎樣的無奈。

如此情緒很快傳至佳兆業經營環節：2021年9月，佳兆業完成合約銷售額57.01億元，合約建筑面積30.58萬平方米，兩項數據分別下降64.6%與68.5%。

在所有角色中，或許供應商是最幸運的。按照佳兆業管理層在2021年中期業績會上的觀點，其極少利用商票向上游供應鏈傳遞債務壓力。

不過心里埋著質疑的種子，總歸是別扭的。佳兆業也曾出現短債壓力高于現金儲備的情況，可是過往的習慣疊加心中的疑慮，已經不可能通過商票轉嫁風險，相當于天然少了壓力緩沖帶。

只因為信任破產，佳兆業的朋友圈表面看似平靜，內里實際是慌的。

可怕的連鎖反應

當然，對郭英成而言，這些角色慌也沒有那么可怕。二級市場、購房者、供應鏈……雖然他們距離佳兆業非常近，但壓力傳導還需要一段時間。那么誰的慌，才是郭英成最擔心的？

是銀行。

在地產行業的價值鏈邏輯中，銀行為市場發展提供流動性的重要渠道：購房者需要銀行按揭提升購買力，供應鏈需要銀行貸款強化服務能力，自己同樣需要銀行貸款增加土儲厚度。在這層關系中，銀行是疏通所有環節的關鍵因素。

2020年底，央行聯合銀保監會發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中管理制度》，將銀行分為不同檔位，并設置“兩條紅線”——房地產貸款占比與個人住房貸款占比，對資金流向房地產市場進行監管。

限制個人住房貸款后，杭州、廣州、武漢等一些房價增長過快的地區受到影響，樓市降溫與去杠桿同步推進，引導市場按穩地價、穩房價、穩預期基調發展。

至于限制房企貸款，效果更是立竿見影——“兩條紅線”對龍頭房企的影響有限，不過其他房企普遍感受到成長壓力，銀行貸款收緊影響到部分房企超過30%的貸款資金。

疊加個人住房貸款限制的效應，一項針對銀行的監管要求，讓房企承受供給和需求雙側的擠壓。若在此時銀行失去的信心，提前抽貸或壓縮貸款額度，佳兆業怕是要犯難了。

參考2021年中報數據，佳兆業努力降低對相關融資渠道的依賴，推動銀行及其他借款所得款項占比下降31.47%，不過額度仍然高達80.92億元。這不是一筆小錢，少了它勢必影響佳兆業的整體流動性。

失去流動性的滋味，郭英成在2020年以前曾經嘗到過。

好在“三條紅線”政策出臺后及時剎車，最終在2021年中期成功轉“綠檔”（剔除預收款后資產負債率69.9%、凈負債率93.7%、現金短債比1.53），惡化數據指標絕不是理想的選擇。

至于未來的發展，有哪家房企能離開銀行的支持呢？在強監管的市場環境下，佳兆業能接受降低杠桿倍數，減少借新還舊的規模，可是還沒有能力完全戒掉來自銀行的資金支持。因此銀行不能對佳兆業失去信心，哪怕風吹草動都不行。

這段時間，佳兆業變得極為敏感：9月小康資本P2P投資者在佳兆業辦公的嘉里中心聚集時，10月傳出公司無法兌付2021年12月7日到期優先票據6.5%利息后，公司都會及時發布公告。或撇清關系，或予以否認；要安相關方的心，更要安銀行的心。

佳兆業經歷過信任崩潰，受不起好局再破產。

鎖死的流動性

還有一點值得注意的是，城市更新業務的布局，也在抬高佳兆業的風險系數。

官網信息顯示，佳兆業集團正在執行“地產+城市更新+產業”三駕馬車的發展戰略。公開數據顯示，2021年上半年其“城市更新”版塊持有213個項目、5370萬平方米的占地面積，遠高于同樣以城市更新業務見長的時代中國控股（01233.HK，2020年擁有城市更新項目160個，建筑面積2159萬平方米）與龍光集團（03380.HK，20201年上半年擁有城市更新項目125個，潛在可轉化面積4626萬平方米）。

某種意義上，城市更新業務是一柄“雙刃劍”。

曾有專家表示，一二線城市土地供應日益趨緊，招拍掛的拿地方式進步一步增加獲取土地的難度，這讓房企參與城市更新項目有了充足的動力。

與此同時，城市更新的改造對象多為城中村或城區核心老舊小區，完成項目周轉后可以帶來更高的利潤空間。

只看克而瑞數據，上半年主抓城市更新項目的時代中國與龍光毛利率高達33.35%與26.92%，佳兆業在廣、深兩地的毛利率甚至達到40%-50%，價值可想而知。

可是另一方面，城市更新需要經過申請立項、審批公示、確認開發商后，才能進入拿地環節，那個包含“拆遷補償協議”的環節，這是一個相當漫長的過程。

對房企而言，慢是不能接受的。同是克而瑞的觀點，城市更新開發周期長、周轉慢、處于轉化期的項目仍在沉淀資金。只有完成有效土儲轉化之后，才能成為貢獻業績的資產。在這個轉化期間出問題，房企籌措資金的難度很大。

況且隨著時代的進步，城市更新的方式也在發生偏轉。根據住建部起草的《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（征求意見稿）》，要求房企探索可持續更新的模式，避免片面追求短期效益和經濟利益導致過度開發，鼓勵“開發方式”向“經營模式”轉變。

換言之，政策引導城市更新模式升級，朝著現金流更集中、周期更長的模式演進。這本就是一個用時間換利潤的游戲，如今要用更長的時間換取更多的利潤。

只是面對火燒眉毛的問題，遠水解不了近渴。當佳兆業的213個城市更新項目繼續走向開發，不斷拉長戰線，沉降巨額資金的時候，一旦遇到危機，戰投迫于信任壓力不敢介入，該怎么辦？城市更新業務的這些特點，逐步成為阻礙佳兆業流動性的死結。

好在佳兆業手頭還算寬裕。383.64億元的現金及現金等價物，減去250.17億元的短期債務，還有133.47億元流動性空間。然而在后續不斷償清債務后，能否保持流動性充裕將成為隱患。要知道，2020年以前，佳兆業的現金還難以覆蓋短債。

這樣看來，未來佳兆業能靠得住的，只剩自己了。

結語

回頭再看佳兆業的現狀，總覺得有些可笑。

各部門正常運轉、城市更新項目順利推進、1-9月875.5億元合約銷售額達成全年1300億元目標的67.3%，似乎一切盡在掌握。然而在包括郭英成在內的所有人，心里的質疑永遠不散，每個人都夙夜難寐噤若寒蟬。

這就是信任的力量。回想起來，郭英成不過在2015年的時候，以出逃方式喊了一聲“狼來了”。相比起伊索寓言中放羊娃兩次戲弄農夫，他還有一次機會。然而問題是，資本市場還會再給一次機會嗎？

既然如此，那顆懸著的心只能永遠在那里。