一號說：
轉(zhuǎn)折點(diǎn)絕不是一份財(cái)報(bào)
而是一場戰(zhàn)役
但，騰訊無心戀戰(zhàn)

11月17日，國家新聞出版署公示70個(gè)新發(fā)游戲版號，騰訊名列其中。

終于等到了姍姍來遲的游戲“準(zhǔn)生證”，騰訊這個(gè)游戲股，似乎度過了股價(jià)承壓的拐點(diǎn)。

但對于騰訊（0700.HK）本身來說，早就急于拋開游戲股的定位，在此前的財(cái)報(bào)中，騰訊不止一次地表示，To B 業(yè)務(wù)才是騰訊的壓艙石。

11月16日發(fā)布的騰訊三季報(bào)中，包括To B 的企業(yè)服務(wù)以及騰訊金融科技的數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊的收入為448億元，同比增長4%，占總營收的32%。

而且，該板塊從2019年一季度開始首次披露營收以來，其營收從218億元增長至2022年三季度的448億元，連續(xù)六個(gè)季度占騰訊總收入比重超30%，為騰訊第一大收入來源。

從數(shù)據(jù)上看，騰訊似乎完成了轉(zhuǎn)型，游戲業(yè)務(wù)早已不是其最主要的收入來源。但是，騰訊倚重的To B企業(yè)服務(wù)其實(shí)并沒有盈利。

騰訊管理層表示：“企業(yè)服務(wù)是否會(huì)在1到3年內(nèi)帶來實(shí)質(zhì)性的收入貢獻(xiàn)，具有不確定性。”企業(yè)服務(wù)，僅僅是騰訊的一個(gè)戰(zhàn)略性的布局而已，謀劃的是未來。

即使數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊的金融科技業(yè)務(wù)，也面臨著不確定性，譬如，該業(yè)務(wù)要按要求進(jìn)行金融控股公司的重組。

對此，騰訊不得不解釋，金融控股公司的牌照獲得需要一個(gè)過程，騰訊與已經(jīng)進(jìn)行了非常密切的互動(dòng)，并為此做了必要的準(zhǔn)備。

騰訊已經(jīng)花了很多時(shí)間來確保所有的服務(wù)都符合新的要求和制度。

如此看來，分析騰訊的業(yè)績，還得回到游戲股這個(gè)定位上來。目前的騰訊，是無法擺脫游戲這個(gè)巨大的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)的。

總體業(yè)績熬到了拐點(diǎn)嗎？

11月16日，騰訊的三季報(bào)如期發(fā)布。

騰訊營收1400.93億元，同比下降2%，略低于彭博一致預(yù)期；歸母凈利潤為399.43億，同比增長1%；調(diào)整后凈利潤323億元，同比、環(huán)比分別增長2%、15%。

這份財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)雖然不顯眼，但相較于此前的表現(xiàn)，已經(jīng)是相當(dāng)不錯(cuò)了。

就在上一個(gè)季度，即二季度，騰訊罕見地出現(xiàn)營收、凈利潤雙降的局面，而且在此前，騰訊的季度凈利潤已經(jīng)是連續(xù)四個(gè)季度處于下滑的局面，此次，終于重回增長軌道。

騰訊的股價(jià)也隨著業(yè)績的變化，不斷跌宕起伏。

自2021年2月至10月底，騰訊市值不斷下滑，經(jīng)歷了上市以來跌幅最大、股價(jià)震蕩時(shí)間最長的一段時(shí)間。

具體來說，從2021年下半年，騰訊股價(jià)從300多港元一路下滑，到了10月份，騰訊的股價(jià)跌破200港元，重回百元時(shí)代，處于年內(nèi)最低。

不僅一般的投資者面對騰訊的業(yè)績，選擇用腳投票，即使騰訊創(chuàng)始人馬化騰也在不斷減持騰訊的股票。

去年第二季度，馬化騰減持了964萬股，去年第一季度，馬化騰減持了400萬股。

在更早之前的2015到2017年，馬化騰連續(xù)多次減持了超過2億股騰訊股票，直接將他的持股比例從10%以上降到7%左右。

馬化騰若繼續(xù)減持，就可能退出騰訊大股東之列了。

而隨著業(yè)績的好轉(zhuǎn)，尤其是三季報(bào)的發(fā)布，市場獲得了一定的信心，騰訊股價(jià)開始迅速回彈。

在11月16日，即騰訊財(cái)報(bào)發(fā)布日，其股價(jià)就已報(bào)294.4港元，較年內(nèi)最低點(diǎn)已漲48%。騰訊的股價(jià)回到300港元以上，成為可能。

目前，依據(jù)騰訊在資本市場短期內(nèi)的較好表現(xiàn)，有一些投資者認(rèn)為，騰訊的整體業(yè)績已經(jīng)進(jìn)入“拐點(diǎn)”，未來，將重回上升的軌道。

到這里，一切預(yù)想的都很完美。但此種判斷，似乎有武斷之嫌。

騰訊此次股價(jià)上升，一方面源自業(yè)績的部分好轉(zhuǎn)，另一方面，源自騰訊為增強(qiáng)資本市場的信心，加強(qiáng)了回購力度。

騰訊今年回購力度之強(qiáng)，已被媒體稱之為上市后“史上最密集回購”。單就10月份，騰訊就9次出手回購。

而今年以來，騰訊累計(jì)回購達(dá)76次，耗資244.89億港元，共回購近7650萬股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年全年的回購規(guī)模。

而且，騰訊此季度業(yè)績的獲得，并非來自旗下各個(gè)業(yè)務(wù)的增長。

三季度，其旗下業(yè)務(wù)板塊中，除了金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)同比增長4%外，其他的業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不好，如增值服務(wù)收入同比下降3%，網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)同比下降5%。

而且騰訊最重要的業(yè)務(wù)——國內(nèi)游戲收入依然在同比下滑，且下滑幅度較前兩個(gè)季度的1%擴(kuò)大至7%。

騰訊業(yè)績獲得，主要來自于降低成本。

早在去年四季度，騰訊就提出“降本增效”的舉措，已經(jīng)持續(xù)快一年，而今年的三季度，則將“降本”做到了極端。

具體看，三季度，騰訊的主營業(yè)務(wù)成本及各項(xiàng)費(fèi)用在內(nèi)的營業(yè)總支出，同比下降28億元，是上市以來的首次收縮。其中營銷費(fèi)用比去年同期下降33億元、降幅擴(kuò)大至31.73%，部分被低速增長的管理費(fèi)用抵消。

節(jié)流，遠(yuǎn)不如開源。

騰訊是依靠極端“節(jié)流”，勉強(qiáng)讓部分業(yè)務(wù)的業(yè)績重回增長軌道，再疊加使用“史上最密集回購”，將股價(jià)拉回到了300港元。

因此，騰訊的業(yè)績看似到了拐點(diǎn)，但是，真正的拐點(diǎn)則來源于騰訊各個(gè)業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，以及第二增長曲線的快速成長。

目前看來，騰訊最重要的國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，以及游戲出海，表現(xiàn)都不夠好；而且騰訊一直以來強(qiáng)調(diào)的To B企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，也僅限于營收的小幅度增長。因此，很難認(rèn)定騰訊的總體業(yè)績走到了“拐點(diǎn)”。

游戲業(yè)務(wù)拐點(diǎn)了嗎？

雖然騰訊試圖擺脫游戲股的定位，甚至不止一次地表示，要把主要業(yè)務(wù)聚焦在To B業(yè)務(wù)上。

但是，騰訊已經(jīng)意識到，高盈利的游戲業(yè)務(wù)對維持機(jī)體運(yùn)轉(zhuǎn)越發(fā)重要。

在三季報(bào)的電話會(huì)上，騰訊方面承認(rèn)，游戲業(yè)務(wù)仍然是市場關(guān)注的重點(diǎn)，而且安撫投資人說，游戲業(yè)務(wù)未來將有新的增長點(diǎn)。

具體來看，在三季報(bào)中，騰訊游戲業(yè)務(wù)所屬的增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入為727億元，同比下降3%，其中本土市場游戲收入下降7%至312億元，國際市場游戲收入增長3%至117億元，社交網(wǎng)絡(luò)收入下降2%至298億元。

對于本土游戲業(yè)務(wù)下滑的原因，騰訊方面認(rèn)為，原因在于行業(yè)過渡性的挑戰(zhàn)，從而使得付費(fèi)用戶減少。

對單個(gè)游戲而言，騰訊游戲業(yè)務(wù)倚重的《王者榮耀》及《和平精英》等游戲的收入減少，而又受制于國家游戲版號的控制，騰訊新的游戲缺乏“準(zhǔn)生證”，無法上市。

騰訊的游戲出海，本被寄予厚望，而且在此次財(cái)報(bào)中，騰訊還將這一業(yè)務(wù)單獨(dú)列出。

但是，相較于騰訊此前游戲出海的巨大業(yè)績，此季度出海游戲增速已經(jīng)開始大幅下降。

具體來看，今年度前三季度，騰訊游戲出海業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)106億元、107億元以及117億元的營收，同比增幅分別為4%、-1%和3%。雖然基本保持了小幅增長態(tài)勢，但與去年20%-30%的增速相比，差距已經(jīng)變大。

游戲出海業(yè)務(wù)增速不佳的原因，在于國外整體游戲市場面臨萎縮，據(jù)華泰證券，2022年上半年自研游戲海外營收的增速，僅有6.16%，較去年同期下降了47%。而且，騰訊主打的中、大型硬核游戲的下載量下滑趨勢更為明顯。

目前，在游戲業(yè)務(wù)方面，對騰訊來說，好消息出現(xiàn)在其財(cái)報(bào)發(fā)布的第二天。

11月17日，國家新聞出版署公布了新一批國產(chǎn)游戲版號，共有70款游戲過審，騰訊旗下《合金彈頭：覺醒》等游戲產(chǎn)品在列。

而且，權(quán)威媒體的《人民財(cái)評：深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值機(jī)不可失》一文，也再一次認(rèn)可了游戲的價(jià)值。

對此，有分析師認(rèn)為，游戲價(jià)值得到認(rèn)可，版號正常化，包括騰訊在內(nèi)的游戲股或?qū)⒂瓉碇虚L線配置的拐點(diǎn)，接下來游戲股的市場表現(xiàn)值得期待。

但是，國內(nèi)游戲行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，騰訊對行業(yè)的“統(tǒng)治力”開始松動(dòng)，對渠道的話語權(quán)開始喪失。

它的競爭對手，譬如莉莉絲、疊紙、鷹角、米哈游等新銳力量開始崛起，在瓜分原本屬于騰訊的市場空間。而且，字節(jié)跳動(dòng)、網(wǎng)易等騰訊的老競爭對手也明顯加快了游戲領(lǐng)域的投資布局。

目前，被市場炒作的騰訊即將接替網(wǎng)易接手暴雪代理的大陸游戲業(yè)務(wù)，并沒有得到證實(shí)。騰訊方面最新回應(yīng)稱，內(nèi)部暫時(shí)沒有相關(guān)消息，“暴雪版權(quán)的問題建議以暴雪官方回復(fù)為準(zhǔn)"。

To B 轉(zhuǎn)型成功了嗎？

三季度財(cái)報(bào)中，騰訊的數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊，即金融科技及企業(yè)服務(wù)收入保持了增長的態(tài)勢，營收達(dá)到了448億元，同比增長4%，占總營收的32%，表現(xiàn)較為亮眼。

實(shí)際上，該項(xiàng)收入連續(xù)六個(gè)季度占騰訊總收入比重超30%，為騰訊第一大收入來源。

在騰訊的財(cái)報(bào)中，不止一次將To B的企業(yè)服務(wù)作為轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)，甚至列為“壓艙石”。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊，金融科技面臨的障礙很多。據(jù)浙商證券分析，由于宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇等原因，使得金融科技的收入增長較慢。因此，騰訊方面更為重視的是To B的企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)。

實(shí)際上，從2011年開始，國內(nèi)外的**巨頭都涉足企業(yè)服務(wù)賽道。

經(jīng)過多年的發(fā)展，這場突如其來的疫情，加速了全社會(huì)的數(shù)字化進(jìn)程，企業(yè)對SaaS（**即服務(wù)）的需求井噴，SaaS企業(yè)也迎來了最好的時(shí)代。

早在2018年，騰訊審時(shí)度勢，開始推動(dòng)“930”變革，轉(zhuǎn)向TO B業(yè)務(wù)，為此成立了云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群（CSIG），而針對企業(yè)服務(wù)的騰訊云業(yè)務(wù)整合，被視為此次轉(zhuǎn)型的核心。

騰訊對企業(yè)微信、騰訊文檔、騰訊會(huì)議等產(chǎn)品進(jìn)行融合打通，目前已經(jīng)錘煉并標(biāo)準(zhǔn)化輸出了超過400種產(chǎn)品及解決方案。

據(jù)IDC最新發(fā)布的報(bào)告，騰訊云整體市場份額繼續(xù)穩(wěn)居國內(nèi)第二。其中，PaaS（平臺即服務(wù)）增速同比達(dá)到46.7%，高于市場平均增速。

但騰訊云業(yè)務(wù)的發(fā)展目前處于低谷期。

頂峰時(shí)期，騰訊數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊的季度增收為47.4%，今年第一季度增速已經(jīng)不到10%，第二季度增速僅有0.75%，第三季度也只有4%的增速。

作對比較，目前市場份額穩(wěn)坐行業(yè)第一的阿里云，市場份額是騰訊云的兩倍左右，其增速峰值曾接近140%，遠(yuǎn)高于騰訊，目前即使增速回落，也有10%的增速。

而且，阿里云已經(jīng)在某種意義實(shí)現(xiàn)了盈利，而騰訊的企業(yè)服務(wù)尚且處于大力投入的階段，并沒有盈利。

財(cái)報(bào)顯示，騰訊第三季度研發(fā)投入達(dá)到150.8億元，同比增長9.8%，2022年前三季度研發(fā)投入已經(jīng)超過450億元。

而且，為“降本增效”，今年3月，騰訊的裁員中，據(jù)報(bào)道，CSIG（云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群）裁員比例在15%-20%左右。

騰訊的To B企業(yè)服務(wù)何時(shí)盈利，十分關(guān)鍵。但是，騰訊管理層承認(rèn)，企業(yè)服務(wù)是否會(huì)在1到3年內(nèi)帶來實(shí)質(zhì)性的收入貢獻(xiàn)，具有不確定性。

因此，目前討論騰訊To B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功，為時(shí)尚早。不過，To B業(yè)務(wù)對于未來5-10年，甚至更久的騰訊來說，確實(shí)十分關(guān)鍵，而且這也涉及到我國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，社會(huì)意義也十分重大。

尾聲：視頻號才是關(guān)鍵

騰訊最具想象空間的業(yè)務(wù)，其實(shí)是視頻號。

三季度，騰訊社交網(wǎng)絡(luò)收入同比下降2%至298億元，但是，其中視頻號直播服務(wù)是處于增加態(tài)勢。

機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，雖然騰訊游戲業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)短期繼續(xù)承壓，但其視頻號信息流逐步變現(xiàn)已逐步起量，有望成為騰訊業(yè)績的下一驅(qū)動(dòng)力。

譬如，天風(fēng)證券的研報(bào)認(rèn)為，視頻號潛力強(qiáng)勁，商業(yè)化提速，或可推動(dòng)廣告業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪增長期；浙商證券也表示，視頻號將會(huì)驅(qū)動(dòng)騰訊下一步利潤的超預(yù)期增長。

騰訊管理層則表示，視頻號是公司生態(tài)系統(tǒng)的很好的補(bǔ)充。

騰訊對于視頻號的商業(yè)化是漸進(jìn)式的，用戶花在視頻號的時(shí)間是遞增的，騰訊在視頻號的商業(yè)化收入也是遞增的，未來視頻號的收入有望達(dá)到每個(gè)季度10億元，而這一增長實(shí)際是在不影響公司的任何其他廣告收入或廣告客戶投入的廣告預(yù)算的情況下實(shí)現(xiàn)的。

另外，騰訊在三季報(bào)中宣布將9.58億股美團(tuán)股票派送給股東，這意味著騰訊對美團(tuán)的減持近乎清倉。

其實(shí)，此番操作的邏輯，與此前騰訊賣出京東一致，是順應(yīng)“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”，未來將改變騰訊投資部門的投資邏輯。