恒隆地產(chǎn)是一家具有非常高知名度和贊譽(yù)度的香港商業(yè)地產(chǎn)公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是投資物業(yè)以供出租，發(fā)展物業(yè)以供出售。創(chuàng)立于上世紀(jì)60年代，經(jīng)歷了香港商業(yè)地產(chǎn)的潮起潮落。

 

內(nèi)地人對(duì)恒隆的了解絕大多數(shù)源于恒隆在上海的兩家知名購(gòu)物中心，位于徐家匯定位中高端的港匯恒隆廣場(chǎng)和位于南京西路定位高端主營(yíng)奢侈品的恒隆廣場(chǎng)，這兩家購(gòu)物中心2013年的銷售額分別是39億元和38億元，在上海所有百貨和購(gòu)物中心榜單中排名為第二位和第三位（第一位是第一八佰伴，47.5億元），如果單以購(gòu)物中心計(jì)，則是第一和第二。其中徐家匯的港匯恒隆廣場(chǎng)因其優(yōu)越的地理位置成為國(guó)內(nèi)客流量最大的購(gòu)物中心之一（超過8000萬）。

2010年6月，沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)開業(yè)，標(biāo)志著恒隆進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展戰(zhàn)略期，之后恒隆每年都有一座購(gòu)物中心建成開業(yè)，2011年濟(jì)南、2012年沈陽(yáng)市府恒隆、2013年無錫恒隆一期。

恒隆向二線城市布局的成效如何？這些購(gòu)物中心是否復(fù)制了“上海模式”？我從歷時(shí)兩個(gè)月的各地實(shí)地調(diào)研來看，恒隆還需要花費(fèi)更多工夫。

“上海模式”難再現(xiàn)

沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)建筑面積11萬平方米，地處沈陽(yáng)核心商業(yè)街中街的西部，與老牌百貨興隆大家庭一街之隔，這個(gè)商業(yè)地段的客流量是沈陽(yáng)最高之一。實(shí)際上皇城恒隆廣場(chǎng)在中街缺乏真正的對(duì)手，它定位于中高端，但目前沈陽(yáng)的中高端和高端消費(fèi)在以驚人的速度向金廊區(qū)域轉(zhuǎn)移。

皇城恒隆廣場(chǎng)是所有恒隆廣場(chǎng)中經(jīng)營(yíng)最慘淡的，在我實(shí)地調(diào)研的時(shí)間段中，客流清淡，而興隆大家庭則人山人海。根據(jù)公司年報(bào)，皇城恒隆廣場(chǎng)過去三年租金收入分別為1.5億、1.6億和1.6億港元，如果按照中高端購(gòu)物中心的租金收入占營(yíng)業(yè)額15%-20%計(jì)算，其年銷售額只有6.5億—8.5億元人民幣，在核心的商業(yè)地段，三年的運(yùn)營(yíng)成果并不理想。88%的出租率還不足以說明問題，這個(gè)賣場(chǎng)實(shí)際上完全沒有找到經(jīng)營(yíng)方向。

沈陽(yáng)市府恒隆廣場(chǎng)建筑面積8.6萬平方米，賣場(chǎng)定位5級(jí)，與上海南京西路恒隆廣場(chǎng)定位相同，它位于沈陽(yáng)市近年重點(diǎn)開發(fā)扶持的金廊（青年大街）的北部核心區(qū)域，緊鄰沈陽(yáng)市政府，老牌奢侈品賣場(chǎng)卓展購(gòu)物中心與市府廣場(chǎng)，恒隆廣場(chǎng)從北向南呈三點(diǎn)一線。

 

從整體上看，市府恒隆所處的金廊（青年大街）區(qū)域高端城市綜合體明顯過剩，金廊的規(guī)劃起于2003年，早期規(guī)劃是12平方公里，6個(gè)城市綜合體，但是經(jīng)過10年的不斷膨脹，目前的總規(guī)劃面積已經(jīng)高達(dá)75平方公里，已經(jīng)建成和在建的城市綜合體多達(dá)30個(gè)，如此嚴(yán)重的過剩帶來的是激烈的競(jìng)爭(zhēng)，沿線高端購(gòu)物中心已經(jīng)有數(shù)家被淘汰，更殘酷的競(jìng)爭(zhēng)還在后面。

 

市府恒隆最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有兩個(gè)，一是卓展購(gòu)物中心，2013年銷售額24億元，幕后主要控制人是被稱為“中國(guó)私人油田第一人”的華海能源董事長(zhǎng)王樂天。其優(yōu)勢(shì)在于多年經(jīng)營(yíng)打下的牢固顧客群，尤其是政府關(guān)系，卓展的購(gòu)物卡在沈陽(yáng)非常有名，雖然因反腐而受影響，但是卓展多年的積累不會(huì)短時(shí)間輕易消失，而卓展的服務(wù)也非常有名。第二個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是距離市府廣場(chǎng)向南3公里的華潤(rùn)萬象城。萬象城位于金廊最核心位置，交通便利，緊鄰三好街商圈。2011年5月開業(yè)，2012年銷售額16億元，2013年20.5億元，發(fā)展勢(shì)頭良好，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，萬象城將會(huì)是市府恒隆最大的競(jìng)爭(zhēng)

和皇城恒隆一樣，市府恒隆的人氣也可以用慘淡來形容，我當(dāng)天從卓展到恒隆再到萬象城，然后原路返回，以求調(diào)研不會(huì)出現(xiàn)太大偏差。三家中，市府恒隆的客流量最少。雖然市府恒隆租金看起來不錯(cuò)，投資回報(bào)率高達(dá)10%，但是我預(yù)計(jì)未來它將會(huì)面臨很大挑戰(zhàn)，租金將會(huì)下滑，也許要熬上幾年才能見到曙光。

 

天津恒隆廣場(chǎng)尚未完全建成開放，總面積15.28萬平方米，它的最大特色是380米的長(zhǎng)度，廣場(chǎng)高6層，官方宣傳圖中宛如一尾鯉魚身，近看仿佛一艘巨型航母。它的位置極佳，位于核心商業(yè)街和平路和濱江道的交匯處，與天津最著名的老牌百貨勸業(yè)場(chǎng)呈對(duì)角。從競(jìng)爭(zhēng)角度來看，和平路原有的以百貨為主的商業(yè)業(yè)態(tài)明顯老化，急需類似恒隆這樣的新型購(gòu)物中心，唯一的問題是恒隆的招商和運(yùn)營(yíng)會(huì)是怎樣？

據(jù)【商業(yè)與地產(chǎn)】分析，在零售放緩開店計(jì)劃的當(dāng)下，盡管坐擁良好的區(qū)位，其品牌組合也難以再現(xiàn)上海恒隆廣場(chǎng)的高大上。過去2-3年，天津大悅城和銀河購(gòu)物中心的出現(xiàn)徹底改寫了天津的商業(yè)版圖。總體量達(dá)36萬平米的銀河國(guó)際購(gòu)物中心已成為天津奢侈品牌聚集度最高的商場(chǎng)，它開業(yè)透支了短期內(nèi)奢侈品牌在天津的開店計(jì)劃，使得恒隆在高端奢侈品牌招商方面較難有所作為。

 

經(jīng)過近三年的運(yùn)營(yíng)，天津大悅城已成為最具號(hào)召力的時(shí)尚潮流陣地，去年客流量超過2000萬人，是眾多品牌商家進(jìn)軍天津市場(chǎng)的首選，從而對(duì)恒隆在時(shí)尚潮牌等招商方面形成牽制。

【商業(yè)與地產(chǎn)】認(rèn)為，餐飲和休閑娛樂招商不是最大的難點(diǎn)，在受到銀河和大悅城的雙向夾擊下，恒隆在零售板塊能否在殺出一條血路尚需拭目以待。

濟(jì)南恒隆廣場(chǎng)總面積17萬平方米，針對(duì)中端以及部分高端顧客。地理位置絕佳，北側(cè)是濟(jì)南人氣最旺的核心商圈泉城路，南側(cè)是濟(jì)南人氣最高的廣場(chǎng)——泉城廣場(chǎng)。人流絡(luò)繹不絕，周圍的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有限。恒隆董事長(zhǎng)陳啟宗在2013年年報(bào)中也提到，濟(jì)南恒隆的客流量日均達(dá)到5萬人，如果按年算將超過1800萬人次，而濟(jì)南全市人口總量只有680萬。另外，恒隆廣場(chǎng)就是濟(jì)南的公交車的站名，有多條公交線路包含此站，品牌形象得到極大推廣。從購(gòu)物中心建筑本身來說，濟(jì)南恒隆廣場(chǎng)把恒隆地產(chǎn)“高大上”的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮得淋漓盡致，可以說，恒隆廣場(chǎng)已經(jīng)成為濟(jì)南市重要的地標(biāo)式建筑。

不過，濟(jì)南恒隆的經(jīng)營(yíng)狀況可謂冰火兩重天，最火的是餐飲和影城，其余各層除一層外人氣都不盡如人意，這也是為什么客流巨大，但出租率卻從95%降至88%的問題所在。陳啟宗在2013年報(bào)中說濟(jì)南恒隆營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)8%，餐飲應(yīng)該貢獻(xiàn)了增長(zhǎng)的主要部分。餐飲貢獻(xiàn)租金比服裝品類要低不少，所以濟(jì)南恒隆會(huì)出現(xiàn)營(yíng)業(yè)額上漲但租金收入不變的局面。 2013年其租金收入3.67億港元，倘若按20%-25%的租金/銷售額占比，年銷售額大致在11.5億—14.5億元之間，看來未能充分挖掘這個(gè)地段的潛在消費(fèi)能力。

無錫恒隆廣場(chǎng)面積近12萬平方米，緊鄰無錫最核心的商業(yè)街中山路。定位以高端奢侈品為主，開業(yè)半年多，主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只有兩個(gè)，第一八佰伴和大東方百貨。第一八佰伴2013年銷售額22.5億，根基深厚。另外，華潤(rùn)萬象城也即將開業(yè)。

百貨業(yè)轉(zhuǎn)型

如果說專營(yíng)奢侈品的五星級(jí)購(gòu)物中心表現(xiàn)不佳是受到反腐影響，那么定位四星級(jí)的沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)和濟(jì)南恒隆廣場(chǎng)占據(jù)著最佳的商業(yè)位置卻為什么表現(xiàn)不盡如人意呢？這個(gè)問題至關(guān)重要，因?yàn)榘�括即將開業(yè)的天津恒隆廣場(chǎng)，恒隆地產(chǎn)未來的四個(gè)購(gòu)物中心都屬于定位四星 五星級(jí)的購(gòu)物中心，其中五星級(jí)部分的增長(zhǎng)潛力明顯要差于四星級(jí)，可以說，四星級(jí)購(gòu)物中心將是恒隆地產(chǎn)未來數(shù)年最核心的增長(zhǎng)要素，它們的表現(xiàn)將決定恒隆未來在資本市場(chǎng)的估值。

 

皇城恒隆和濟(jì)南恒隆表現(xiàn)不佳是否如陳啟宗所說，是因?yàn)楫?dāng)下零售業(yè)進(jìn)入了冬天？我對(duì)陳的說法不敢茍同。

當(dāng)我在數(shù)個(gè)城市調(diào)研多家百貨之后，有一個(gè)很深的感受：百貨商場(chǎng)里的人群已經(jīng)明顯老化，兩三年內(nèi)百貨還可以憑借過去多年的積累勉強(qiáng)維持，但若時(shí)間拉長(zhǎng)，無論是建筑設(shè)計(jì)還是業(yè)態(tài)格局都將無法滿足新一代消費(fèi)者的需求，百貨業(yè)整體的大幅衰退是必然趨勢(shì)。

百貨業(yè)整體的頹勢(shì)現(xiàn)在已經(jīng)非常明顯，符合新的消費(fèi)趨勢(shì)的購(gòu)物中心實(shí)際上有很好的機(jī)會(huì)贏得市場(chǎng)。雖然零售類商業(yè)地產(chǎn)整體上看體量已經(jīng)存在很大的泡沫，不過真正能滿足新一代用戶需求的具有運(yùn)營(yíng)差異化特色的購(gòu)物中心還太少，所以2013年有一批購(gòu)物中心能夠通過出色的運(yùn)營(yíng)，獲得令人滿意的結(jié)果。

比如北京的朝陽(yáng)大悅城，它于2010年5月開業(yè)，經(jīng)營(yíng)效果一直不佳，甚至出現(xiàn)數(shù)起商家拖欠費(fèi)用逃跑事件，官方公布的2011年銷售額只有10億元。朝陽(yáng)大悅城在2012年全面轉(zhuǎn)型，將目標(biāo)顧客群轉(zhuǎn)向70后、80后和90后年輕群體，在體驗(yàn)業(yè)態(tài)上比北京西單大悅城更出色，尤其是兒童體驗(yàn)業(yè)態(tài)，這對(duì)吸引70后和80后顧客的作用是決定性的。憑借精準(zhǔn)的定位調(diào)整，再加上地鐵6號(hào)線的開通，朝陽(yáng)大悅城2013年的銷售額為21億元，同比大增50%。

與恒隆的態(tài)度不同，朝陽(yáng)大悅城可以說是2013年國(guó)內(nèi)O2O做得最出色的購(gòu)物中心，目前已經(jīng)擁有超過20萬微信會(huì)員，現(xiàn)在微信已經(jīng)是朝陽(yáng)大悅城最重要的營(yíng)銷和宣傳渠道。朝陽(yáng)大悅城還組建了專有的大數(shù)據(jù)分析團(tuán)隊(duì)，這對(duì)其收集用戶數(shù)據(jù)，分析用戶需求和消費(fèi)熱點(diǎn)有最直接的幫助。

2013年的“雙11”本來是傳統(tǒng)零售商家的痛苦日，但是朝陽(yáng)大悅城卻公開鼓勵(lì)顧客到賣場(chǎng)抄貨號(hào)，宣稱原作“線下試衣間”，主要原因在于朝陽(yáng)大悅城的吃喝玩樂業(yè)態(tài)占比超過50%�，F(xiàn)在的趨勢(shì)是體驗(yàn)業(yè)態(tài)呈爆炸增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，客流的大量增加可以彌補(bǔ)購(gòu)物減少的租金消減。

 

再如北京華潤(rùn)上清五彩城，地理位置并不好，整體交通狀況不佳，沒有成熟商圈，但根據(jù)華潤(rùn)置地財(cái)報(bào)，上清五彩城2013年上半年?duì)I業(yè)收入是5000萬港元，下半年則大幅增至9200萬港元。從五彩城的幾個(gè)運(yùn)營(yíng)策略上我們可以了解其高增長(zhǎng)從何而來，比如花費(fèi)1500萬元引進(jìn)史努比樂園。這是華北地區(qū)的第一家，對(duì)帶動(dòng)五彩城的銷售額作用非常明顯，據(jù)介紹，2013年8月末，樂園開通后日均兌換門票2000多張，五彩城的兒童業(yè)態(tài)銷售額比上半年提升30%

無論是大悅城還是五彩城，都將目光放在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)上，因?yàn)檫@不僅僅是一個(gè)購(gòu)物中心的營(yíng)銷，更是對(duì)新一代消費(fèi)者（70后、80后和90后）消費(fèi)習(xí)慣的迎合和探索，如果掌握了消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，在擴(kuò)張時(shí)自然可以勢(shì)如破竹。

恒隆固守

恒隆為什么會(huì)在運(yùn)營(yíng)上顯得力不從心？因?yàn)樯虾５馁?gòu)買力太過強(qiáng)勁，恒隆過去十年在上海非常成功，但是也讓它習(xí)慣了“小步慢走”的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。走出了上海，經(jīng)營(yíng)條件發(fā)生改變，在購(gòu)買力沒有那么強(qiáng)勁的二線城市，必須要通過出色的運(yùn)營(yíng)來調(diào)動(dòng)和激發(fā)潛在的消費(fèi)能力�，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)零售商已經(jīng)熟知如何與高端奢侈品牌打交道，二線城市（尤其是北方二線城市）對(duì)香港文化的接受度也遠(yuǎn)低于上海，競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈。新一批正在增長(zhǎng)奢侈品消費(fèi)的用戶主要屬于高素質(zhì)的中產(chǎn)階級(jí)，這批用戶在消費(fèi)時(shí)更注重性價(jià)比，所以出國(guó)購(gòu)物和國(guó)內(nèi)的奧特萊斯是他們的最佳選擇，當(dāng)我調(diào)研武清佛羅倫薩小鎮(zhèn)時(shí)，里面的人氣和提袋率之高讓我驚詫，這個(gè)購(gòu)物中心過去兩年的銷售額分別為12億元和17億元。

恒隆的長(zhǎng)處在于建設(shè)優(yōu)質(zhì)的建筑和很強(qiáng)的招商能力，這兩點(diǎn)并非新趨勢(shì)下制勝的關(guān)鍵因素，能夠因地制宜，掌握每一個(gè)城市的消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣，根據(jù)每個(gè)賣場(chǎng)的自身特點(diǎn)打造新的具有差異化的運(yùn)營(yíng)體系才是獲勝的關(guān)鍵因素，而恒隆最缺乏的就是此種能力。沈陽(yáng)皇城恒隆廣場(chǎng)就是最典型的例子，完成招商之后，一旦運(yùn)營(yíng)效果不佳，恒隆難以拿出新的運(yùn)營(yíng)策略，導(dǎo)致這個(gè)購(gòu)物中心的發(fā)展缺乏規(guī)劃方向，不成體系，這同樣也是濟(jì)南恒隆客流上漲但出租率大幅下滑的原因。

 

此外，回顧過去幾年陳啟宗的致股東的信，他始終將互聯(lián)網(wǎng)視為傳統(tǒng)零售的對(duì)手，并且認(rèn)為恒隆定位高端及中高端，不會(huì)受電子商務(wù)太大的影響。這種理解是有問題的，對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)（不僅僅是零售）來說，如果不愿意順應(yīng)潮流變革自己，那么互聯(lián)網(wǎng)將是一個(gè)神一樣的對(duì)手；如果愿意變革自己，那么互聯(lián)網(wǎng)將是一個(gè)神一樣的隊(duì)友。O2O的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了爆發(fā)期，但是恒隆對(duì)此視而不見，令我相當(dāng)擔(dān)心。就在我調(diào)研無錫的時(shí)候，正巧遇上無錫華地集團(tuán)和阿里巴巴在第一八佰伴舉行的O2O戰(zhàn)略合作發(fā)布會(huì)，相比較之下，恒隆有些落后了。

恒隆地產(chǎn)是過去二十年最成功的商業(yè)地產(chǎn)商之一，它的管理層相當(dāng)優(yōu)秀，布局二線城市的戰(zhàn)略目標(biāo)也沒有大的錯(cuò)誤，但是對(duì)于新一代用戶需求更新所推動(dòng)的零售業(yè)轉(zhuǎn)型以及對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的深層次理解，陳啟宗還是沒能真正走在時(shí)代前列，我想用《一代宗師》里的臺(tái)詞來表達(dá)，它不僅對(duì)恒隆，也是對(duì)很多其他面臨轉(zhuǎn)型的企業(yè)比如金融企業(yè)有借鑒作用：“其實(shí)天下之大，又何止南北。勉強(qiáng)求全，等于固步自封。在你眼中，這塊餅是一個(gè)武林。對(duì)我來講是一個(gè)世界。所謂大成若缺，有缺憾才能有進(jìn)步。真管用的話，南拳又何止北傳，你說對(duì)嗎？”

客觀估值

 

恒隆地產(chǎn)目前市值超過1000億港元，我將逐項(xiàng)列出對(duì)其住宅、寫字樓和購(gòu)物中心的分析。

首先是香港待售住宅，根據(jù)過去數(shù)年恒隆的住宅銷售數(shù)字和香港房地產(chǎn)中介網(wǎng)站數(shù)據(jù)綜合所得，恒隆地產(chǎn)目前的五個(gè)項(xiàng)目君臨天下等總價(jià)值合計(jì)179億港元，鑒于香港房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到數(shù)年來高點(diǎn)，所以我給予一個(gè)較保守的估值，折價(jià)70%，估價(jià)125億港元。

至于內(nèi)地住宅，由于恒隆在沈陽(yáng)和無錫的寫字樓目前還未完全建成，住宅項(xiàng)目在此之后，恐怕最快要五年以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)變幻莫測(cè)，而且無論是沈陽(yáng)還是無錫，高檔住宅的供應(yīng)和購(gòu)物中心一樣，投放量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)需求，所以我不予計(jì)算。

其次是寫字樓。恒隆在2015年將進(jìn)入市場(chǎng)的寫字樓包括沈陽(yáng)市府恒隆一期寫字樓和無錫一期寫字樓，皆為5A甲級(jí)寫字樓。其中沈陽(yáng)的寫字樓面積高達(dá)19萬平方米，目前沈陽(yáng)最高標(biāo)準(zhǔn)的5A甲級(jí)寫字樓是華潤(rùn)大廈，緊鄰萬象城，總面積約7萬平方米，根據(jù)華潤(rùn)最新業(yè)績(jī)報(bào)告，2013年華潤(rùn)大廈出租率85.6%，租金收入1億港元，恒隆的租金水平和華潤(rùn)大廈應(yīng)該大致相同，但整個(gè)金廊區(qū)域從2013年進(jìn)入甲級(jí)寫字樓供應(yīng)高峰，將會(huì)一直持續(xù)到2015年年末，所以恒隆在沈陽(yáng)的寫字樓估計(jì)短期內(nèi)不會(huì)贏得高出租率，陳啟宗也在年報(bào)中提及對(duì)寫字樓的預(yù)期不要太高。我預(yù)計(jì)這座19萬平米的寫字樓在未來三年的出租率將在40%—60%之間，租金水平亦難以大幅提升，年租金收入將在1.25億港元—1.9億港元。

無錫甲級(jí)寫字樓水平和沈陽(yáng)相比要低不少，租金水平大約在3元左右，就算恒隆的標(biāo)準(zhǔn)租金高一些，以其一期寫字樓面積約9萬平米、50%-70%的出租率計(jì)算，未來每年可為恒隆提供租金收入0.7億—1億港元。

上海南京西路兩座恒隆寫字樓已經(jīng)建成多年，幾乎全部出租，2013年租金收入8億港元，未來預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)保持5%以內(nèi)的增速。

最后是購(gòu)物中心。先說香港地區(qū)，恒隆香港商業(yè)物業(yè)的租金收入增長(zhǎng)相當(dāng)保守，預(yù)計(jì)香港部分未來幾年最好結(jié)果是年均5%的增長(zhǎng)，最壞結(jié)果是有輕微倒退，陳啟宗在2010年致股東的信中稱，“大幅度提高香港租金收入是不可能的”。

再看中國(guó)內(nèi)地，上海的兩家購(gòu)物中心租金總收入會(huì)以中單位數(shù)增長(zhǎng)，其中港匯恒隆將是增長(zhǎng)的核心，南京西路恒隆在本土奢侈品消費(fèi)停止增長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的局勢(shì)下很難獲得客觀增長(zhǎng)。沈陽(yáng)的兩家購(gòu)物中心和濟(jì)南恒隆應(yīng)該維持在現(xiàn)有水平，而無錫2014年會(huì)提供2.7億—3億港元的租金收入，之后將會(huì)保持在這個(gè)水平。8月份開業(yè)的天津恒隆預(yù)計(jì)將會(huì)提供1.2億—1.5億港元租金收入，2015年預(yù)計(jì)將會(huì)提供與濟(jì)南恒隆相似的租金收入。

必須要說明的是，回顧以往的歷史，政策確實(shí)能夠改變零售行業(yè)的走向，如果政府的政策出現(xiàn)大的變化，估值條件肯定會(huì)改變。

從長(zhǎng)期來看，恒隆的風(fēng)險(xiǎn)更大，因?yàn)樵?015年以后，恒隆的租金營(yíng)業(yè)額接近80億港元以后，新增物業(yè)所能帶來的租金增長(zhǎng)作用將會(huì)減弱，到時(shí)恒隆的主要增長(zhǎng)點(diǎn)將是內(nèi)地二線城市賣場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)，如果恒隆的運(yùn)營(yíng)不見起色，那么增長(zhǎng)將會(huì)陷入停滯。

　　

塞思·卡拉曼說，當(dāng)投資者看好一只股票而買入的時(shí)候，這是一個(gè)傲慢的行為，因?yàn)檫@意味著投資者認(rèn)為自己知道的比別人多。在這種情況下，投資者還要謙卑地對(duì)自己說：我可能是錯(cuò)的。

好的投資人是傲慢和謙卑的平衡體，好的企業(yè)家同樣如此。現(xiàn)在，我在恒隆的身上感受到了這種傲慢。其2011年致股東的信中稱，“我們?cè)谏蜿?yáng)、濟(jì)南、無錫、天津及大連這五個(gè)城市均有在建項(xiàng)目，亦毫無疑問將是最終的贏家之一。問題只是：我們的勝算有多大？”

上海項(xiàng)目的成功讓陳啟宗認(rèn)為恒隆現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)足夠完美，所以當(dāng)新建購(gòu)物中心發(fā)展不夠理想的時(shí)候，他認(rèn)為零售業(yè)進(jìn)入了寒冬，從而忽視了新一代消費(fèi)者需求的轉(zhuǎn)變。可是，如果真的是零售進(jìn)入寒冬的話，那么大悅城和定位與恒隆相似的萬象城的大獲成功又說明了什么呢？