對(duì)于優(yōu)質(zhì)上市公司來說，做空者固然“可惡”，但這也不失為一個(gè)很好的“體檢”機(jī)會(huì)

做空波司登，誰在說謊？

在港股市場(chǎng)上，鞋服上市公司是做空機(jī)構(gòu)的常客。7月8日，市值千億港元的安踏體育用品有限公司（下稱“安踏體育”）第三次遭遇做空，做空者是知名機(jī)構(gòu)渾水。安踏盤中股價(jià)一度下跌超過8%，市值跌去百億港元。安踏緊急停牌準(zhǔn)備反擊，與渾水正面交鋒。

無獨(dú)有偶，就在兩周前，在香港上市的波司登國際控股有限公司（下稱“波司登”）也被做空，股價(jià)跌幅一度接近25%，200多億港元的市值直接消失60億港元，公司被逼盤中停牌。作為國內(nèi)羽絨服龍頭企業(yè)的波司登沒想到，公司發(fā)布靚麗財(cái)報(bào)的前兩天，會(huì)遭遇做空機(jī)構(gòu)的狙擊。

做空機(jī)構(gòu)博力達(dá)思（Bonitas Research）發(fā)布研究報(bào)告稱，波司登夸大收入與利潤，利用未公開關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司等，因此認(rèn)為波司登股價(jià)“價(jià)值等于零”。博力達(dá)思的每一項(xiàng)指控可以說是劍指要害。在一周時(shí)間里，兩者隔空交鋒兩個(gè)回合，一來一往好不熱鬧。

波司登是國內(nèi)老牌羽絨服企業(yè)，波司登、雪中飛羽絨服均是旗下品牌。近幾年，波司登通過參加紐約時(shí)裝周等營銷方式，往國產(chǎn)潮牌方向發(fā)展。經(jīng)歷了2014年高庫存陣痛后，波司登逐漸恢復(fù)，2018年?duì)I收超過100億元，這是2007年上市以來的最高值。

但做空?qǐng)?bào)告在波司登業(yè)績創(chuàng)新高的時(shí)刻發(fā)出，將人們目光聚焦到是否存在“秘密的”關(guān)聯(lián)交易，也讓人們關(guān)注到20億元收購的女裝業(yè)務(wù)，其業(yè)績不如預(yù)期。

此次博弈，雙方都竭力否認(rèn)對(duì)方的觀點(diǎn)。但是從雙方擺出的證據(jù)來看，不少投資人認(rèn)為做空機(jī)構(gòu)邏輯鏈更為完整，波司登需要針對(duì)做空機(jī)構(gòu)的指控內(nèi)容一一回應(yīng)，以打消投資者的顧慮。

實(shí)際上，國內(nèi)鞋服上市公司大多數(shù)都涉及設(shè)計(jì)、制造和銷售環(huán)節(jié)，這有利于企業(yè)在市場(chǎng)中作出快速反應(yīng)，適應(yīng)消費(fèi)者需求。

但這種模式下，公司容易調(diào)節(jié)利潤，讓財(cái)務(wù)報(bào)表更好看，比如上市公司體系內(nèi)公司賺錢，體系外的虧損。而做空公司就容易盯上這塊，伺機(jī)對(duì)公司發(fā)起狙擊。

“做空是成熟資本市場(chǎng)中的真實(shí)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，因?yàn)橐粋�(gè)正常的市場(chǎng)多空分歧是普遍存在，因此當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)泡沫時(shí)，做空就可以抑制泡沫風(fēng)險(xiǎn)，但需要防范的是惡意做空，即通過散播不實(shí)傳言造成市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來謀取利益。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴《中國新聞周刊》。目前，做空交易已經(jīng)是港股市場(chǎng)中流動(dòng)性的重要來源。

對(duì)于優(yōu)質(zhì)上市公司來說，做空者固然“可惡”，但這也不失為一個(gè)很好的“體檢”機(jī)會(huì)，證明公司本身的優(yōu)質(zhì)，是一次免費(fèi)的廣告機(jī)會(huì)。但對(duì)于問題纏身的上市公司來說，這無疑揭開了遮羞布。

預(yù)謀已久

6月24日，波司登股票遭遇“黑色星期一”，開盤后股價(jià)跌幅一度接近25%，200多億港元的市值直接消失60億港元。波司登還有兩天就要披露去年的業(yè)績，有人一度猜測(cè)公司業(yè)績是否有劇烈變化。 

隨后，一則做空波司登的報(bào)告開始在資本市場(chǎng)快速傳閱，人們才明白有機(jī)構(gòu)盯上了這家國內(nèi)羽絨服龍頭公司。

沽空機(jī)構(gòu)博力達(dá)思發(fā)表研究報(bào)告稱，波司登管理層存在腐敗情況，且涉及多項(xiàng)欺詐問題，包括夸大收入與利潤，以及未公開關(guān)聯(lián)交易等，因此認(rèn)為波司登股價(jià)價(jià)值等于零。

從去年初到現(xiàn)在，波司登股票升值超過250%。不出意外，波司登今年業(yè)績將飄紅，還可能會(huì)帶來一波股價(jià)上漲，但做空機(jī)構(gòu)打斷了這個(gè)節(jié)奏。博力達(dá)思的每一項(xiàng)指控都非常嚴(yán)重，如果做實(shí)，這將會(huì)對(duì)波司登股價(jià)產(chǎn)生毀滅性打擊。 

博力達(dá)思由知名做空機(jī)構(gòu)Glaucus Research的創(chuàng)始人Matthew Wiechert去年創(chuàng)立，其措辭較為激進(jìn)，做空結(jié)論常常是股票價(jià)值“接近零”“等于零”。

第一個(gè)回合，針對(duì)沽空機(jī)構(gòu)的指控，波司登當(dāng)天上午11點(diǎn)左右緊急停牌，防止股票再次下跌。6月25日，波司登將股票復(fù)牌交易，披露反駁公告稱，沽空?qǐng)?bào)告所載內(nèi)容屬虛假及具有誤導(dǎo)性，計(jì)劃于適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)一步回購公司股份。這輪交鋒，波司登當(dāng)日股價(jià)恢復(fù)超過10%，但并沒有完全收復(fù)失地。

6月26日，博力達(dá)思發(fā)布了新的報(bào)告，拿出了更多的工商檔案證據(jù)，反駁波司登此前公告中作出的澄清，兩者博弈進(jìn)入第二回合。波司登隔空回應(yīng)稱，兩份做空?qǐng)?bào)告包含具有誤導(dǎo)性、偏見性、選擇性、不準(zhǔn)確及不完整的陳述以及毫無根據(jù)的指控及不負(fù)責(zé)任的猜測(cè)。當(dāng)天，波司登公布了截至3月31日的年度財(cái)報(bào)，收入約為103.84億元，同比上升近兩成。波司登股價(jià)先下跌后上漲，收盤時(shí)漲2%。

6月27日，波司登召開業(yè)績發(fā)布會(huì)，再次否認(rèn)了沽空?qǐng)?bào)告。波司登首席財(cái)務(wù)官兼副總裁朱高峰表示，作為一家上市公司，公司回應(yīng)的所有內(nèi)容都要經(jīng)得起推敲。公司對(duì)合規(guī)性有把握，沽空機(jī)構(gòu)拿出部分?jǐn)?shù)據(jù)去質(zhì)疑不合理。“公司還未收到監(jiān)管層對(duì)做空方和上市公司進(jìn)一步調(diào)查的相關(guān)信息。”

一周時(shí)間里，波司登股票價(jià)格處于拉鋸戰(zhàn)，一直沒有收復(fù)失地。香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴《中國新聞周刊》，“波司登的反駁缺乏扎實(shí)的基礎(chǔ)，因此即使不斷護(hù)盤，但仍然沒有補(bǔ)足缺口。”

實(shí)際上，博力達(dá)思在一個(gè)月之前就已經(jīng)在布局做空。東方財(cái)富網(wǎng)的沽空記錄顯示，從5月23日開始就已經(jīng)有人在進(jìn)行做空交易，這種買入行為一直持續(xù)到做空?qǐng)?bào)告出爐。

章和投資管理合伙人高國壘認(rèn)為，一個(gè)沽空機(jī)構(gòu)經(jīng)過那么多的調(diào)研，對(duì)一個(gè)公司做出了完整的沽空?qǐng)?bào)告以后，公司作出的反應(yīng)如果是說全盤否定，百分之百都不認(rèn)可，這本身就不是一個(gè)太理性的反擊策略。

未解謎題一：是否虛構(gòu)利潤

7月8日，波司登股價(jià)再創(chuàng)新高，達(dá)到每股2.52港元，一掃做空的“陰霾”。不過，股價(jià)雖然表現(xiàn)亮眼，但公眾關(guān)切的核心問題并沒有得到圓滿的解釋。波司登與沽空機(jī)構(gòu)持續(xù)5天的博弈焦點(diǎn)：波司登是否虛增利潤。

博力達(dá)思稱，波司登自2015年起捏造了8.07億元的凈利潤，虛增174%。為了證明自己的結(jié)論，博力達(dá)思從工商部門取得了波司登19家主要附屬公司資料，用以對(duì)比波司登在港交所文件中披露的資料。

博力達(dá)思認(rèn)為，波司登并沒有誠實(shí)公布公司的財(cái)務(wù)信息。波司登主要經(jīng)營實(shí)體從2015~2017年的營業(yè)收入總計(jì)為203億元，與其在港交所備案文件所披露的215億元綜合營收幾乎相同。但是，工商資料顯示這些附屬公司的凈利潤僅為4.63億元，而港交所備案文件的凈利潤為13億元。

中間相差的利潤去哪兒？博力達(dá)思認(rèn)為，“為促進(jìn)其捏造利潤計(jì)劃，波司登內(nèi)部人士通過一個(gè)由直接和間接持有附屬公司構(gòu)成的迷宮進(jìn)行了虛假的公司間交易”。

針對(duì)上述指控，波司登反駁稱，這是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)日期等因素差異造成的。做空?qǐng)?bào)告調(diào)取的數(shù)據(jù)分別是在內(nèi)地和港交所文件，兩者會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，導(dǎo)致收入確認(rèn)有差異。此外，波司登還認(rèn)為會(huì)計(jì)日期有差異，做空機(jī)構(gòu)采用的會(huì)計(jì)報(bào)告年度時(shí)截至每年12月31日，而波司登的會(huì)計(jì)年度則是截至次年的3月31日。再者，波司登年度合并范圍內(nèi)的公司至少有80家，而不是博力達(dá)思列出的十幾家。

波司登還提到，由于財(cái)務(wù)報(bào)告期造成的時(shí)間差異和附屬公司涵蓋范圍不同，兩個(gè)因素造成的差異為約7.7億元，而做空?qǐng)?bào)告中忽略這個(gè)事實(shí)。波司登列舉了三家附屬公司，稱它們?nèi)�年間就貢獻(xiàn)了3.4億元的凈利潤。但上述三家附屬公司并沒有列入其主要附屬公司名單。

對(duì)于波司登的解釋，博力達(dá)思回?fù)舴Q，如果波司登列舉的這些附屬公司是重大的，就應(yīng)該將其納入年報(bào)中披露的主要附屬公司名單。

跨境并購專家、某港股上市公司副總張偉華告訴《中國新聞周刊》，“做空?qǐng)?bào)告主要是基于各類公開信息做出來的一個(gè)看起來邏輯性還挺強(qiáng)的材料。雖然波司登已經(jīng)出來做了一些解釋，但做空者顯然準(zhǔn)備充分，進(jìn)一步提供了各種證明證據(jù)去證明并購交易的問題”。

未解謎題二：20億元交易背后的人是誰

波司登主營羽絨服，由于羽絨服主要在冬季銷售，專賣店在其他季節(jié)利用率低，但成本并不會(huì)減少。為了改變這一現(xiàn)狀，波司登上市后開始謀求多元化發(fā)展。波司登在近十年的時(shí)間里，先后收購了杰西、邦寶、柯利亞諾和柯羅芭等女裝品牌。

值得注意的是，波司登收購這些女裝品牌時(shí)并未充分披露收購信息，直到博力達(dá)思發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后，市場(chǎng)才知道這幾樁交易背后的關(guān)鍵人物是周美和。而在公開資料中，周美和就是杰西的創(chuàng)始人。

博力達(dá)思指稱，周美和低價(jià)買入公司，然后波司登再聲稱以“非關(guān)聯(lián)交易”的方式，高價(jià)買入這些公司。通過這種方式，周美和獲得了高額回報(bào)。周美和在2008年以1650萬元購買杰西，然后在2011年以6.64億元的價(jià)格出售給波司登，周美和3年內(nèi)獲得了高達(dá)3924%的回報(bào)。復(fù)制杰西的操作路徑，波司登2013年以7.15億元購買邦寶，2017年以6.6億元購買柯利亞諾和柯羅芭品牌。

相似的資本運(yùn)作和套路，波司登都沒有公布交易對(duì)手背后有誰。做空?qǐng)?bào)告明確指出，這些并購都離不開周美和，以及另一位曾經(jīng)擔(dān)任波司登執(zhí)行董事的孔圣元。這些并購是波司登的董事長高德康聯(lián)合上述兩人，以高估值購買資產(chǎn)，從波司登掏走價(jià)值20億元的現(xiàn)金和股票。

對(duì)此，波司登解釋稱，收購女裝時(shí)裝品牌進(jìn)行了盡職審查及估值，確保董事會(huì)成員獲悉所有必要資料，有關(guān)收購的條款及條件公平合理且符合本集團(tuán)及本公司股東的整體利益。

由于港交所沒有對(duì)并購活動(dòng)信披內(nèi)容作出嚴(yán)格限制，很多上市公司會(huì)最低限度地披露交易內(nèi)容。

波司登與周美和到底是正常的商業(yè)合作，還是內(nèi)幕下的資本運(yùn)作，目前還不能得出明確的結(jié)論。但從這些女裝品牌的盈利能力來看，波司登耗費(fèi)20億元的并購難言成功。 

以杰西為例，杰西2012年凈利潤為0.7億元，2013年的數(shù)據(jù)同比略微升高，但這樣的業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)期。根據(jù)雙方的協(xié)議，周美和控制的公司承諾2012年到2015財(cái)年杰西的凈利潤分別不低于8500萬元、1.1億元、1.36億元和1.6億元。 

對(duì)于波司登來說，杰西完不成業(yè)績承諾沒有關(guān)系，波司登并購時(shí)拴了“雙保險(xiǎn)”。首先，周美和的公司向波司登提供1.5億元的無息股東貸款，即保證金，業(yè)績承諾完成不了將從中抵扣相應(yīng)金額。其次，波司登和周美和公司訂立股份質(zhì)押協(xié)議，周美和公司質(zhì)押6000萬股票。如果周美和公司沒有用保證金補(bǔ)償，波司登有權(quán)出售或轉(zhuǎn)讓所質(zhì)押的股份，以彌補(bǔ)不足額。 

但是，從波司登披露的公告來看，1.5億元保證金并沒有用來補(bǔ)償上市公司，這部分股票也沒有被波司登處置。即使如此，波司登卻仍然與周美和保持合作，購買了邦寶等女裝品牌。

對(duì)于種種質(zhì)疑，波司登并沒有給出答案。